הקונצרניות הצמודות עדיין משתלמות

כעת הגיעה העת לבחון את מידת הכדאיות של רכישתן ברמה הנוכחית, אחרי הנסיקה הגדולה והמתמשכת שלהן. את זה נעשה בין היתר באמצעות השוואה לכדאיות שמגולמת כעת ברכישת אג"ח ממשלתיות מקבילות. את פרמיית הסיכון שמייחס השוק לאג"ח הקונצרניות נהוג לבחון באמצעות מרווח התשואה השנתית לפדיון בין מדדי תל בונד 20 ותל בונד 40, לבין איגרות החוב הממשלתיות המקבילות עם מח"מ דומה של מעט יותר מ-5 שנים.

המרווח בין התשואה השנתית לפדיון של איגרות החוב הנכללות בתל בונד 20 לבין איגרות החוב הממשלתיות עמד בראשית 2008 על שיעור שנע בין 1.1% ל-1.3%. זהו הפער שהתקיים כאשר כבר היה ידוע על קיומו של משבר הסאב פריים, אך המשק הישראלי עדיין תיפקד ברמת פעילות גבוהה.

בהמשך, עד לסוף אפריל, הפער גדל לתחום שבין 1.4% ל-1.6%, ושוב ירד מעט עד לאמצע ספטמבר. ואז התחולל השינוי: קריסת ליהמן ברדרס הביאה לנסיקה של ממש בתשואה לפדיון של איגרות החוב הקונצרניות ולפתיחת פער ענק בינן לבין האג"ח הממשלתיות. מממוצע של 1.3% לשנה זינק הפער ביותר מפי שלושה ל-4% באמצע נובמבר 2008 ול-4.2% לקראת סוף דצמבר 2008.

רק בינואר 2009 החל הפער להצטמצם אך באופן מוגבל מאוד. הצמצום הגדול במרווח החל, ולא במקרה, בתחילת מארס. תוך כשלושה חודשים ירד הפער בחצי: מרמה של כ-4% לרמה של כ-2%, ומאז ועד היום, כלומר בחצי השנה האחרונה, הפער נע בין 1.6% ל-2%.

ציינו שלא במקרה המרווחים החלו להצטמצם משמעותית במארס 2009. ואכן, זהו המועד שבו החלו העליות בשוקי המניות, ואלה, יחד עם העליות בשוק הקונצרני, סימנו את הגידול בתיאבון המשקיעים לסיכונים. מתווה דומה מאוד של התנהגות לאורך זמן, ואף עם תנודתיות גבוהה יותר, ניתן לראות גם בתל בונד 40.

חלופה ראויה בהחלט

כיום ישנה טענה כי המרווחים בין האג"ח הקונצרניות לבין האג"ח הממשלתיות המקבילות הם נמוכים מדי, ולא משקפים נכון את עודף הסיכון הקיים באג"ח החברות. אנו איננו שותפים לדעה הזאת. תוספת תשואה של כ-1.6% עד 2% לשנה באג"ח התל בונד 20 - שמאופיינות בדירוגים גבוהים, ושביניהן ניתן למצוא אג"ח דוגמת לאומי למימון, סלקום, בזק, שופרסל ועוד - אינה תוספת מבוטלת כלל ועיקר, בוודאי בסביבת הריביות והתשואות לפדיון הקיימות היום.

על אחת כמה וכמה כשכיום ההשקעה באג"ח ממשלתיות צמודות למדד עם מח"מ של עד כמעט 5 שנים כרוכה בכך, שהמשקיע לא יזכה להגנה מלאה מפני האינפלציה, אלא יקבל "אינפלציה מינוס". לכן, בשורה התחתונה, לדעתנו, אג"ח התל בונד 20 המתאפיינות בדירוגים של קבוצת AA ו- A , הן חלופה יותר מראויה לאג"ח ממשלתיות מקבילות.

ומה לגבי אג"ח התל בונד 40? אלה כרוכות בסיכון גדול יותר אך גם בתוספת תשואה שנתית של כ-2.7% בהשוואה למקבילותיהן ממשלתיות, כך שגם כאן התוספת, לדעתנו, סבירה.

צריך גם לזכור שמצב המשק הישראלי טוב לאין ערוך מזה של המשק האמריקני, וככל שתחזית הצמיחה ל-2010 ול-2011 מצביעה על שיפור ממשי נוסף, הרי שרמת הסיכון הכרוכה באג"ח הקונצרניות יורדת.

ועם זאת, ברור שאחרי מהלך עליות כל כך גדול מתעוררים חששות מפני תיקון ומימוש רווחים אגרסיבי. אבל הבעיה של האג"ח הקונצרניות איננה המרווח, אלא התשואות האבסולוטיות שהן מייצרות. ואלה, כמו ריבית בנק ישראל, וכמו התשואות לפדיון באג"ח ממשלת ישראל, נמוכות בקנה מידה היסטורי, מה שבהחלט יכול ליצור פיתוי גדול אצל החברות המנפיקות לגייס הון רב, ובכך לייצר לחץ על שוק איגרות החוב הקונצרניות. לחץ כזה עשוי להיות משמעותי יותר בתוצאותיו מאשר העלאת הריבית על ידי בנק ישראל.

ומעט נוסטלגיה: נפילת הגלבוע

ספק אם המונח "גלבוע" אומר משהו לחלקים גדולים מן הציבור, ובפרט לאלה שהגיעו רק בשנים האחרונות לשוק ההון הישראלי. לוותיקי שוק ההון, לעומת זאת, הוא אומר הרבה מאוד. גלבוע היה שמה של איגרת חוב ממשלתית צמודת מט"ח שהונפקה על ידי ממשלת ישראל, והיו זמנים שהיא ריכזה יותר עניין מאשר כל סוג אחר של איגרת חוב בשוק ההון הישראלי.

בשבוע הבא תיפדה הסדרה האחרונה של אג"ח מסוג זה וה"גלבוע" תצטרף לשורה ארוכה של איגרות חוב ממשלתיות דוגמת ה"גבע", ה"כפיר" וה"שגיא", שנעלמו משוק ההון הישראלי בעשור האחרון.

לא במקרה עורר ה"גלבוע" עניין עצום בעשרות שנות קיומו, ולא במקרה הוא גם ירד מן הבמה. כאיגרת חוב ממשלתית עם ריבית שצמודה לדולר ועם ריבית משתנה (בהתאם לליבור) היא סיפקה הגנה מעולה, הן מפני פיחות השקל והן מפני העלאת הריבית על הדולר, ולפיכך, לא פלא שתקופת הזוהר שלה נמשכה עד אמצע שנות ה-80 של המאה הקודמת, שהתאפיינה בפיחות של עשרות וגם של מאות אחוזים בשנה.

תוכנית הייצוב מ-1985 שהרגיעה בהדרגה את האינפלציה, יחד עם מגמה עולמית של היחלשות הדולר, ויחד עם מגמה מוצהרת של ממשלת ישראל להקטין את ההצמדות במשק ובשוק ההון, הביאו לנפילת ה"גלבוע".

גזר דינו נחרץ סופית ב-2002. דווקא באותה שנה שבה נרשם פיחות חד בערכו של השקל, והדולר נגע בשער של חמישה שקלים. באותם ימים הופעל לחץ רב על בנק ישראל להנפיק באופן מאסיבי איגרות חוב נוספות מסוג "גלבוע" כדי לעצור את השתוללות הדולר, אבל הבנק המרכזי סירב בעקשנות מתוך גישה שיש להפסיק הנפקת אג"ח ממשלתיות צמודות מט"ח בישראל, ולהנפיק אג"ח כאלו אך ורק בחו"ל.

את החלל שנוצר עבור כל מי שחיפש השקעות מט"חיות מילאו הנפקות של אג"ח צמודות מט"ח על ידי פירמות, תעודות פיקדון על מטבעות שונים ומוצרים מובנים רבים. וכמובן, נפתחה האפשרות להשקעה באג"ח ממשלתיות וקונצרניות בכל העולם בעקבות השוואת שיעור המס על השקעות בשוק ההון הבינלאומי לזה הישראלי.

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק