השאלות הבוערות בשוק האג"ח

העליות המתמשכות בשוק איגרות החוב הממשלתיות, כמו גם בשוק האג"ח הקונצרניות, יוצרות בימים אלה מציאות חדשה. לא מעט משקיעים מחפשים פתרונות ותחליפים לריבית הנמוכה שמציעים הפק"מ והקרנות כספיות, אך בו בזמן חוששים ממה שעשוי להתרחש בשוקי האג"ח.

במדור היום נענה על השאלות המרכזיות שטורדות את המשקיעים בימים אלה, בניסיון לעשות מעט סדר, ולפזר את המבוכה, שמאפיינת את שוקי האג"ח ואת המשקיעים בהם.

1. האם עדיף להשקיע באג"ח ממשלתיות שקליות (שחרים) או באג"ח ממשלתיות צמודות מדד (גלילים)?

ההעדפה שלי, כפי שקוראי המדור הקבועים כבר יודעים, היא חד משמעית ונתונה לשחרים. לא מהיום, אלא מזה יותר מחצי שנה. הסיבה היא, שלדעתי, האינפלציה הגבוהה בשנים האחרונות מטעה את המשקיעים לחשוב שכך יהיה גם בשנים הקרובות. ולהערכתי, זה לא הכיוון שאליו אנחנו הולכים.

האינפלציה הממוצעת בישראל ב-10 השנים האחרונות, כולל שנות האינפלציה הגבוהה ב-2007, 2008 ו-2009, הייתה בדיוק 2%, ואין שום סיבה לחשוב שהשנה היא תהיה גבוהה יותר. זהו גם קו האמצע ביעד יציבות המחירים של בנק ישראל: 1% עד 3%.

השנה, אנחנו צופים אינפלציה של לא יותר מ-1.5%. הסיבה: הגורמים לאינפלציה של 2009 - מדד הדיור והעלאות מיסים יזומות על ידי הממשלה - לא יבואו לידי ביטוי ב-2010.

נכון אמנם שסטיית התקן במדדי המחירים לצרכן, גם ברמה חודשית וגם ברמה שנתית, היא גבוהה. לפיכך, גם בשנת 2010 ייתכנו הפתעות - למשל, מכיוון הדולר-שקל, או בשל מחירי הסחורות - אבל בהסתכלות על השקעה באג"ח עם מח"מ של 5 שנים ויותר, חשוב להסתכל על האינפלציה הממוצעת. גם אם בשנה ספציפית נתונה יש אפשרות להפתעות.

לפני כחצי שנה הפער בתשואה בין השחרים לבין הצמודים היה 3% ויותר. היום הפער הוא כ-2.4% עד 2.7% (תלוי במח"מ), ועדיין הוא גדול מידי, וגם בפער הנוכחי עדיף לכלול רכיב גבוה הרבה יותר של שחרים מאשר רכיב של גלילים בתיק ההשקעות.

נקודה אחת שבכל זאת יש לשים אליה לב: בשנה הקרובה צפויות להיפדות סדרות לא מעטות של אג"ח ממשלתיות צמודות מדד, כאשר מנגד, האוצר ממעט לגייס באג"ח צמודות. זה יכול לייצר בהמשך עודף ביקוש לצמודים, בעיקר מצד גופים מוסדיים.

2. האם לרכוש אג"ח לטווח קצר, בינוני, או ארוך?

אני מעדיף את המח"מ הבינוני-ארוך מכיוון שעקום התשואה, גם השקלי וגם הצמוד, הוא עדיין תלול ומוכן לאפשרות של העלאת ריבית על ידי בנק ישראל. אמנם, ברור לכל כי הריבית הנוכחית איננה ריבית של שיווי משקל והיא צריכה להיות גבוהה יותר, אבל רובה של העלאת הריבית לא תיעשה עכשיו, אלא יותר בחצי השני של 2010, וגם אז לא בעוצמה גדולה.

אנחנו מעריכים שמדדי פברואר ומארס יהיו שליליים: כ-0.5%- וכ-0.2%-, בהתאמה. על רקע זה, של אינפלציה נמוכה בשנת 2010, ורצונו של בנק ישראל לתמוך בייצוא דרך שערי המט"ח, הוא לא ימהר להעלות את הריבית בשנה הנוכחית מעבר ל-2.5% עד 2.75%. העלאה כזו אינה מסכנת את איגרות החוב הממשלתיות לטווח בינוני וארוך, הואיל והתשואה השוטפת בהן היא הרבה יותר גבוהה מאיגרות החוב במח"מ קצר (עקום התשואה, כאמור, הוא תלול), וחבל לוותר על תוספת התשואה הזו. מה עוד, שבמח"מים הקצרים בצמודי המדד הממשלתיים, המשקיע לא יכול לקבל הצמדה לאינפלציה, אלא מקבל "אינפלציה מינוס".

3. האם אין סיכונים בשוק האג"ח הממשלתיות?

בוודאי שיש. בכל השקעה יש סיכון ואין להתעלם גם מהסיכון שקיים בשוק האג"ח הממשלתיות. הסיכון הבסיסי נובע מזה שהתשואות לפדיון הן נמוכות מבחינה היסטורית.

הסיכון האמיתי לאג"ח הממשלתיות, לא נובע, כאמור, מהעלאת ריבית של בנק ישראל, אלא מגורם חיצוני: תשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב.

בתסריט של התאוששות כלכלית מואצת בארה"ב, שהוא תסריט עם סבירות נמוכה יחסית, עשויה להירשם ירידה בשערי אג"ח ארה"ב והתשואה לפדיון של אג"ח ארוכות, נניח ל-10 שנים, עלולה לעלות. זה עלול לגרום לירידות גם באיגרות החוב הממשלתיות בישראל, שכיום נסחרות בתשואה של כ-1.2% לשנה מעל התשואה על האג"ח האמריקניות המקבילות.

אנחנו, אגב, מחזיקים בדעה שיש מקום, מוגבל אמנם, לצמצום פער התשואות הזה לתחום של 0.8% עד 1%, מה שישמש "כרית בטחון" מסוימת לאג"ח ממשלת ישראל. חשוב להדגיש כי בטווח הקצר, המערכת בישראל משופעת בנזילות, והאוצר פודה סכומי כסף גדולים בהשוואה לגיוס שלו. כלומר, הגיוס הוא שלילי, וזה בהחלט יכול לאפשר רווחי הון נוספים באג"ח ממשלת ישראל.

4. ומה עם שוק האג"ח הקונצרניות?

האם במצב הנוכחי של שוק איגרות החוב הקונצרניות אין סיכון, והאם כדאי להשקיע בו גם לאחר המהלך החיובי הגדול שהוא עשה?

במצב הנוכחי של שוק איגרות החוב הקונצרניות ישנם שני סיכונים עיקריים. האחד טכני, והשני כלכלי-מהותי. הסיכון הטכני הוא שיגיע פרק זמן שבו ייווצר גודש של הנפקות של אג"ח, כי באופן בסיסי התשואות שלהן לפדיון אינן גבוהות, מה שיוצר פיתוי להרבה חברות לגייס כספים בעלות מימון נמוכה. גודש של הנפקות בסכומים גדולים ובתוך פרק זמן קצר יכול לייצר לחץ על השוק הזה, שבינתיים נהנה מזרימת כספים חזקה לקרנות הנאמנות האג"חיות.

הסיכון הכלכלי הוא במקרה שבו תחול הרעה במצב הכלכלי בארה"ב, שתגלוש גם אלינו. במקרה כזה נראה ירידות באג"ח הקונצרניות, בעיקר באלה החלשות יותר, המדורגות A והלא מדורגות.

אני פחות חושש במצב כזה לאג"ח חזקות שמדורגות AA, לפחות במקרים בהם אני משוכנע שהדירוג מוצדק. כי בתסריט של מיתון, איגרות החוב הממשלתיות יעלו ויסחבו איתן, לפחות חלקית, את איגרות החוב הקונצרניות החזקות.

וכך, למרות שהמרווח בין האג"ח הקונצרניות לבין הממשלתיות הצטמצם דרמטית, הוא עדיין קיים, ולדעתי, הוא סביר. אם אג"ח של בנקים, וחברות שהן יצרניות מזומנים כמו בזק, מעניקות 1% לשנה יותר מאג"ח ממשלתיות, אני מעדיף את איגרות החוב שלהן.

אג"ח ממשלתיות צמודות מדד נותנות כאמור "אינפלציה מינוס", ואילו באמצעות השקעה באג"ח קונצרניות של חברות כאמור, ניתן לקבל אינפלציה פלוס, גם אם פלוס מאוד קטן. כדאי לזכור, שלהפרש של 1% בתשואה לשנה יש משמעות שונה כאשר ההפרש הזה הוא שמעביר את המשקיע למצב שבו הוא מקבל הצמדה מלאה לעליית האינפלציה. זאת לעומת מצב שבו במקום לקבל, נניח, 3% בממוצע לשנה באג"ח ממשלתית, הוא מקבל 4% בממוצע לשנה באג"ח קונצרנית.

5. מה עדיף: אג"ח ממשלתית בריבית קבועה או אג"ח ממשלתית בריבית משתנה?

אני מחזיק בדעה - ושוב, מזה זמן רב - שאג"ח עם ריבית קבועה עדיפה, בשלב זה, על אג"ח בריבית משתנה. הצירוף של אג"ח ממשלתיות בריבית קבועה שמתאפיינות בעקום תשואה תלול, יחד עם צפי להעלאת ריבית שאינה אגרסיבית, בשילוב עם העובדה שתוספת התשואה שמעניקות אג"ח מסוג גילון או ממש"מ בריבית משתנה, היא אפסית, אם בכלל - נותנת, להערכתי, יתרון לאג"ח ממשלתיות עם ריבית קבועה.

6. ומה עדיף: אג"ח קונצרנית צמודה או אג"ח קונצרנית שקלית לא צמודה?

כאן התשובה אינה חד משמעית. ברמה העקרונית, אם יש לפנינו שתי איגרות חוב של אותה חברה עם אותו מח"מ, האחת צמודה והשנייה שקלית לא צמודה, פרמיית הסיכון שהשוק צריך לתת להן צריכה להיות זהה.

פרמיית הסיכון נמדדת במונחי תוספת התשואה השנתית לפדיון שהן נותנות בהשוואה לאג"ח ממשלתיות מקבילות - צמודות ולא צמודות. ככלל, תוספת התשואה כיום בשוק באיגרות החוב הקונצרניות הצמודות גבוהה יותר מאשר באג"ח הקונצרניות השקליות, ולכן, נעדיף אותן. אבל יש גם מקרים הפוכים, וההחלטה צריכה להיות על בסיס בדיקה פרטנית.

7. נסיים בקושיה שכבר נפתרה.

כידוע, לאחרונה קבעה רשות ני"ע שקרנות נאמנות ששיעור האג"ח הקונצרניות הלא מדורגות בהן גבוה משיעור המניות המותר להן על פי תשקיפיהן, חייבות להוסיף סימן קריאה לשמן. כתוצאה מכך, נוצר חשש בשוק שמנהלי קרנות רבים ירצו להימנע מסימן הקריאה, מה שיביא לגל של מכירות אג"ח לא מדורגות.

המועד הקובע להיערכות היה ה-28 בפברואר, ולמרות שהיו גופים שבנו על תסריט כזה והקדימו מכירות של אג"ח כאלה, בפועל לא הורגש לחץ של מכירות, אלא בשוליים. זרימת הכסף לקרנות האג"ח הקונצרניות והאג"ח הכללי ניטרלו את אפקט התקנות.

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב, אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.