אוסיף לא תהיה האחרונה

"אנחנו צועדים בשדה לא חרוש, ולומדים כל יום מחדש", אמר לנו מוסדי גדול לפני כמה חודשים, כשהתחילו הסדרי החוב הגדולים. ובכן, לאחר שלמדו את פרק א' בטיפול באשראי בעייתי, "בניית הסדרי חוב", עוברים המוסדיים היום לפרק ב' שכותרתו "הסדר חוב איננו פתרון קסם".

הדילמה פשוטה. כאשר חברה מגיעה לסף חדלות פירעון, צריך לקבל החלטה האם יש לה זכות קיום. במילים אחרות - האם לארגן מחדש את החוב, או לשלוח את החברה לפירוק. לרוע המזל, הסדר חוב אינו תמיד הפתרון. לעיתים הוא בסך הכל דוחה את הבעיה לשלב הבא.

בתחילת שנת 2009 הבלגן חגג בשוק ההון. מצעד החברות שדיווחו כי לא יעמדו בתשלומי החוב הלך וגדל כמעט מדי יום, והמשקיעים המוסדיים שעד אז לא התמודדו עם הסדרי חוב, לא ממש ידעו איך לטפל במצב.

עיקר הדיון היה ברמת הסיסמאות, דוגמת "שיזרימו כסף או שנפרק את החברה", או "לא נסכים לתספורת". אחרי שההתלהמות שככה, הצדדים התכנסו וגיבשו הסדרי חוב.

שנה עברה, וכמעט אף חברה מבין אלו שנקלעו לקשיים לא נשלחה לפירוק. ניתן לספור על כף יד אחת את מספר החברות שהמוסדיים השתלטו עליהן.

כביכול, צריכים המוסדיים לקבל תעודת הצטיינות; הם למדו מהר את העבודה, נכנסו לעניינים והגיעו לתוצאות שעל פניהן נראות מרשימות.

אלא, שכעת מתברר, ובאופן לא מפתיע, כי הסדר חוב לא בהכרח מעיד כי הבעיות נפתרו. הרצון של הצדדים להגיע להסדר ולשים את הסיפור מאחוריהם מבלי להיגרר לבתי המשפט, הביא לעיתים לכך שנוצרה נוסחה פשטנית להסדרים. הנוסחה כללה המרת חוב למניות ודחיית החוב עם או בלי פיצוי בריבית, מתוך אמונה שבעתיד המצב ישתפר ויהיה מאיפה לשלם את החוב.

אוסיף לא תהיה האחרונה

ושוב אנו מגלים כי הנייר סובל הכל. תוכניות עתידיות לפירעון החוב יכולות להישאר בגדר תוכניות, ותחזיות אופטימיות אינן מקור להחזר. המקרה של אוסיף מוכיח כי ההסדר שהושג היה בסך הכל דחייה של פתרון הבעיה וניסיון של איזנברג להרוויח זמן.

אנחנו לא אופטימים. רוב הסיכויים שאוסיף לא תהיה החברה האחרונה שבה יגלו מחזיקי האג"ח בדרך הקשה כי הסדר החוב אליו הגיעו לא שווה את הנייר עליו נכתב. בשנה הקרובה יהיו ככל הנראה עוד כמה וכמה חברות שיגלו במועד הפירעון החדש ש"אופס", גם הפעם אין להן מקור לפרוע את החוב.