לעצור את מחול החובות

ההשפעה החיובית של ההתערבות האירופית המדהימה בהיקף טריליון דולר להצלת יוון ומרחב האירו מתנדפת מהר עוד יותר מכפי שיוזמיה חששו. האירו נחלש באורח דרמטי בימים האחרונים.

המרווחים של פרמיות הסיכון של המדינות חזרו להתרחב, למרות רכישות קולניות של הבנק האירופי המרכזי, ECB. ושוקי המניות נסוגו מחלק מהעליות הדרמטיות שבאו אחרי ההודעה על חבילת הייצוב.

הכל כתוצאה משתי סיבות.

ראשית, אחרי שהם ניתחו לעומק את החדשות מאירופה, השווקים הבינו שהגישה מבוססת הנזילות לא מטפלת מהותית במה שהוא בעיקר בעיית חדלות פירעון.

פתח מפלט

במקום לחזור לשווקים, המשקיעים משתמשים בנזילות של המגזר הציבורי כפתח מפלט ליציאה מהפוזיציות שלהם. כמו החיסרון שהיה בחילוץ המקורי של יוון, המגזר הציבורי, הממשלות, משלמות גם את מחיר החובות שמגיעים לפדיון וגם את מחיר היציאה של המגזר הפרטי מפוזיציות ארוכות טווח.

שנית, השווקים חוששים מהנזק הנלווה וההשלכות הבלתי מתוכננות של הסיוע המדהים. הם בעיקר אינם מחבבים את המידה שבה היושרה והעמדה המסורתית של ה-ECB הוקרבו לטובת הסיוע. הם חוששים שהמרדף אחרי יציבות בטווח הקצר בא על חשבון יכולת כלכלית בטווח הארוך.

אנחנו צריכים להיות מודעים גם לבעיות הגדולות שבבסיס כל המשבר הזה, אלו שנוטות להתחמק מתשומת הלב של קובעי המדיניות ואחרים שנוח להם יותר לטפל בתנועות הון מאשר בצמיחה כלכלית.

הדינמיקה המרכזית של השנים האחרונות - ההכתמה הסדרתית של המאזנים - מגיעה למציאות של המחסור. למדינות המתועשות אוזלים המאזנים שניתן למנף בצורה בטוחה כדי למזער את הנזקים של ההפרזות הקודמות. זה מה שטמון מאחורי החששות המתבקשים האחרונים מהתפוצצות של חובות, ומאחורי העלייה הנלווית בתשואות הסיכון הריבוני.

המאזנים שנשארו - בעיקר של הבנקים המרכזיים - לא נועדו (והייתי מוסיף שלא כדאי להם) לקבל בעלות מתמדת על נכסים מפוקפקים. האופי המשתנה של מאזני הבנקים המרכזיים חיוני לתפקוד בריא של מערכת שוק, ולאמינות של מסודותיה. איכות המוסדות היא שהופכת כלכלות למוצלחות בחלוף הזמן.

כל זה לא צריך להפתיע. זה סיפור שמדינות מתפתחות מכירות היטב. למרבה המזל, חלק מהן גם הפיקו את הלקחים ממנו. לכן הן ממשיכות להפתיע לטובה ביכולת שלהן לנווט בעולם מסוכן יותר, בגלל הנזקים שגרמו המדינות המתועשות.

בעוד שהמדינות המפותחות רק מתחילות להבין את הסיפור הזה במלואו - מה שעוזר להסביר את התקלות במדיניות ובשווקים שלהן - חשוב ששגיאות מהעבר לא יחזרו על עצמן. הסכנה היא שזה מה שיקרה.

בימים הקרובים, הפיתוי של קובעי המדיניות באירופה יהיה לעשות יותר מאותו דבר. הפיתוי של מקביליהם בארה"ב יהיה ללחוץ על אירופה לעשות יותר מאותו הדבר.

לתוך המדמנה

זה יגרום לממשלות אירופה להתחייב למעורבות רשמית גדולה עוד יותר, ול-ECB לרכוש עוד יותר נכסים מפוקפקים. בו זמנית יהיה פיתוי להגביר את הרטוריקה נגד השווקים, ולהכניס את קרן המטבע עוד יותר עמוק לתוך המדמנה הזו. "התמדה פעילה" כזו יכולה, אמנם לייצב את השווקים לזמן קצר, אך המציאות בטווח הארוך לא תשתנה.

ללא שינוי משמעותי בדרך המחשבה של קובעי המדיניות באירופה, המדינאים ימצאו את עצמם נגררים עוד יותר לדינמיקה שתומכת בחוב ובעוד יותר חוב, ואגב כך תזהם את הטוב ביחד עם הרע.

הגישה החלופית - טיפול ישיר בבעיות חדלות הפירעון והתמקדות במעצורים שיהפכו את ההידבקות לזמנית, הודות לביצועי יסוד טובים יותר - אינה נטולת סיכון וגם אינה פשוטה.

אין ספק, קשה לשנות מסלול, בייחוד אחרי הדיונים הממושכים בסוף השבוע שעבר והפשרות שגובשו בבריסל ובפרנקפורט. ואכן, הסכנות של הפרעה מיידית בשווקים הן מהותיות. אך זהו הדבר הנכון לעשות, לטובת הבריאות ארוכת הטווח של אירופה ושל הכלכלה העולמית.

נקווה כולנו שהאומץ והחזון, ולא החשיבה על התועלת לטווח הקצר, ינצחו לבסוף.

הכותב הוא מנכ"ל ומנהל ההשקעות הראשי של קרן פימקו