טבע לא צומחת באמת

אחזיר אתכם רבעון אחד אחורה לרבעון המסיים של 2009. ברבעון הזה מכרה טבע בהיקף 3.8 מיליארד דולר לעומת 2.85 מיליארד דולר ברבעון המקביל בשנת 2008, צמיחה של כ-33%. בכל שנת 2009 הסתכמו הכנסות טבע ב-13.9 מיליארד דולר בהשוואה ל-11.1 מיליארד דולר בשנת 2008, צמיחה של 25%.

הצמיחה הזו מחושבת לפי ההכנסות הדולריות המדווחות בתוצאות הכספיות, והיא אמנם מבטאת את מה שקרה לעסק של טבע בין השנים האלו - הוא אכן גדל ב-25%; אבל היא לא חושפת את הסיפור המרכזי - רוב הצמיחה בשנת 2009 מיוחסת לרכישת חברת באר בסוף שנת 2008.

לא ניתן לדעת מה היה קורה אלמלא הרכישה הגדולה הזו, אבל אפשר לשער שטבע בלי באר הייתה צומחת בשנת 2009 באחוזים בודדים, הרבה מתחת לתוואי הצמיחה האורגנית שלה.

ההערכה זו מתבססת בעיקר על נתון אחד שמופיע בדו"ח השנתי המפורט של החברה - ההכנסות המצטברות של טבע ובאר בשנת 2008. הנתון הזה לצד הרווח המאוחד, ולעיתים גם נתונים מאוחדים נוספים שמפורטים בביאור לדו"חות במסגרת ביאור פרופורמה, הם נתונים ב"כאילו". הרי באר לא הייתה של טבע בשנת 2008 - הרכישה נעשתה ממש בדקה ה-90 של שנת 2008, ולכן בפועל לטבע היו ההכנסות שלה עצמה בלבד, ולבאר שהייתה אז עצמאית לחלוטין, היו ההכנסות שלה.

אם, וזה רק לצורך היפותזה, הייתה טבע משלימה את רכישת באר בדיוק באמצע השנה, אז בדו"ח רווח והפסד החשבונאי שלה היא הייתה מצרפת את התוצאות של באר (הכנסות והוצאות) מיום הרכישה (אמצע השנה) ועד סוף השנה, לתוצאות שלה עצמה. ולכן, הנתון הזה של ההכנסות במאוחד לכל שנת 2008 הוא רק משחק תיאורטי, אבל משחק חשוב.

הצמיחה המשוקללת

המספר התיאורטי של ההכנסות המאוחדות ככל הנראה חשוב יותר מההכנסות בפועל של טבע לשנת 2008, מאחר שממנו ניתן ללמוד על הצמיחה הכוללת של שני העסקים (טבע ובאר) בין השנים האמורות. החיבור של נתוני ההכנסות של טבע ובאר בשנת 2008 נועד לעזור לקוראי הדו"חות להבין מה קרה בעסק הממוזג, וליצור בסיס השוואה נכון בין התוצאות של 2009 לשנה הקודמת.

נתון ההכנסות המאוחדות לשנת 2008 הוא 13.75 מיליארד דולר, ויחד עם נתון ההכנסות של טבע לשנת 2009 (הכוללות את באר) - 13.9 מיליארד דולר כאמור, מקבלים שטבע (המאוחדת) צמחה בשנת 2009 בשיעור מאכזב על פניו של קצת מעל 1%.

הצמיחה הזו היא הצמיחה המשוקללת של עסקי הליבה של טבע (לפני רכישת באר) ושל עסקי באר שהתמזגו לתוך טבע. מהנתון הזה לא ניתן לגזור מה הצמיחה האורגנית של עסקי הליבה של טבע, ומה הצמיחה של עסקי באר. מהנתון הזה לא ניתן לדעת איזה מרכיב מגיע מצמיחה חיצונית (צמיחה דרך רכישות), ואיזה הוא צמיחה פנימית.

הביאור פרופורמה לא מספק את נתוני הצמיחה של כל מרכיב בנפרד למרות שהוא חשוב מסיבה פשוטה - החברות טענו שברגע שהן כבר ממזגות את החברות או הפעילויות שנרכשות, הן לא מתייחסות אליהן כאל חלק נפרד, ולכן אין להן (תמיד) את ההכנסות לפי החברה המקורית. זה הגיוני - אחרי הכול, אחרי המיזוג יש ערבוב שלם: מחברים מטות, חוסכים במנהלות ומפעלים, מעבירים ייצור ממקום למקום, מעבירים אנשים תפקידים, מחברים בין מגזרים, ועוד ועוד.

לא תמיד ניתן באמת לזהות למה שייכת פעילות מסוימת, אם לחברה הרוכשת או לחברה הנרכשת, ולמעשה החברה הנרכשת מתבטלת. זה לא תמיד כך אגב: יש מצבים שהנרכשת היא בעלת קו מיוחד של מוצרים, השונה מקווי המוצרים של הרוכשת, ובמקרים כאלו ניתן לזהות את המכירות הספציפיות של הנרכשת למרות שהיא כבר מעורבבת בתוך הרוכשת. במצבים כאלו, במקרים רבים ניתן גילוי למכירות החברה/הפעילות הנרכשת בביאור המגזרים, וזה בהנחה שמדובר בפעילות נפרדת לחלוטין מיתר פעילות הקבוצה.

כך או אחרת, ברוב הגדול של המקרים לא מקבלים את המידע (פירוט ההכנסות והרווחים) על החברה הנרכשת, ובאין מידע זה מסתפקים בנתון על ההכנסות הכוללות של הרוכשת והנרכשת (וגם זה משהו).

צמיחת עסקי הליבה

עכשיו ננסה להבין מנתונים אלו את הצמיחה של טבע, וזה כבר נראה כמו תרגיל בחשבון, אבל עם יותר נעלמים ממשוואות. אנחנו יודעים שהמכלול צמח בכ-1%, ובשלב זה אנו לא יודעים על המגמות בפעילות טבע ופעילות באר.

מה שניתן לדעת זה את ההיסטוריה של שני הגופים האלו. טבע ללא באר מכרה בשנת 2008 ב-11.1 מיליארד דולר כאמור - זהו נתון המכירות מתוך דו"ח הרווח והפסד שלה לשנת 2008 כולה. באותה השנה מכרה באר ב-2.65 מיליארד דולר. את הנתון הזה מחלצים דרך חיסור הכנסות טבע מההכנסות פרופורמה (של שתי החברות) - הכנסות שתי החברות על פי הביאור 13.75 מיליארד דולר כאמור פחות הכנסות טבע (דו"ח רווח והפסד) 11.1 מיליארד דולר, נותן 2.65 מיליארד דולר.

כעת ננסה למצוא את הכנסות שתי החברות בשנה הקודמת, 2007, כדי לאתר את המגמה של כל אחת מהן. טבע מכרה בשנת 2007 (ללא באר כמובן) ב-9.4 מיליארד דולר, ואילו באר מכרה באותה שנה ב-2.3 מיליארד דולר. גם נתון זה מתקבל (בדומה לשנת 2008) מהחסרת הכנסות טבע מההכנסות לפי ביאור פרופורמה (הכוללות את שתי החברות). הכנסות פרופורמה הסתכמו ב-11.7 מיליארד דולר, ובניכוי הכנסות טבע - 9.4 מיליארד דולר, נשאר לבאר 2.3 מיליארד דולר.

מכאן אפשר למצוא את הצמיחה בפעילות משנת 2007 ל-2008 בשתי החברות. טבע צמחה ב-18% (מ-9.4 מיליארד דולר ל-11.1 מיליארד דולר), ואילו באר צמחה ב-15% מ-2.3 מיליארד דולר ל-2.65 מיליארד דולר. אגב, את נתוני באר לשנת 2007 וחלק מהרבעונים בשנת 2008 ניתן לאמת עם ההכנסות המדווחות שלה (לפני המיזוג החברה נסחרה בוול סטריט).

וכעת לשלב ההערכות: כדי להגיע להערכת הצמיחה הפנימית של טבע, יש לנסות להגיע להערכת המספרים של באר בשנת 2009, וזו משימה קשה. ניתן להניח שטבע לא הייתה רוכשת את באר אם זו לא הייתה צומחת, ומכאן שלכאורה היה ניתן לצפות שב-2009 באר תמכור ביותר מ-2.65 מיליארד דולר (מכירות 2008 כאמור).

אם זה כך, אז המשמעות היא שטבע עצמה בקושי צמחה - הגידול המצרפי האבסולוטי בהכנסות הוא 150 מיליון דולר (13.9 מיליארד דולר פחות 13.75 מיליארד דולר), כך שכל גידול בבאר משמעו שעוגת הגידול שנשארה לטבע קטנה. אתם יודעים מה, גם אם באר בכלל לא צמחה וכל הגידול מיוחס לפעילות טבע, גם אז זה לא ביג דיל - 150 מיליון דולר על מחזור של 11.1 מיליארד דולר - כ-1.4%, זה לא זה בשביל טבע.

החשבון הזה גורר את המסקנה המתבקשת הבאה: אם טבע עצמה (הליבה) צמחה, זה אומר שהרכישה אכזבה; ואם הרכישה לא אכזבה אז טבע לא צמחה (או צמחה בשיעור נמוך מאוד).

ההסברים לא משנים את התמונה

כל אחת מהאפשרויות שהוזכרו אינה מחמיאה, אבל יש הסברים: ראשית, עניינים רגולטוריים - כדי להשלים את רכישת באר הייתה צריכה טבע לעשות ויתורים. הרגולטור באירופה למשל, חשש מדעיכת התחרות בעקבות הרכישה, וטבע נאלצה למכור חלק ממערכי ייצור ושיווק התרופות של באר.

לא ידוע איזה ויתורים עשתה טבע ומה היקפם הכולל, אך בזמנו, עם השלמת המיזוג, אנליסטים העריכו שלכל היותר מדובר על ויתור של 500 מיליון דולר בהכנסות. מכאן שלמרות שהמכירות בפועל של באר היו 2.65 מיליארד דולר בשנת 2008, נקודת המוצא החדשה צריכה להיות עד 500 מיליון דולר פחות, כלומר 2.15 מיליארד דולר, ומכאן גם שהמכירות הרלוונטיות ב-2008 לדו"ח פרופורמה הן לא 13.75 מיליארד דולר, אלא 13.25 מיליארד דולר.

הסיבה השנייה לגידול הצנוע היא שערי המט"ח. פעם השינויים בשערי החליפין טובים להכנסות ופעם ההפך. טבע אמנם דואגת לגדר את סיכוני המט"ח - היא ממזערת את החשיפה לשינויים האלו, אך מזה נהנית השורה התחתונה. השורה העליונה לא חסינה, ושינויי המט"ח בשנה האחרונה הזיקו להכנסות. על גודל הנזק ניתן ללמוד מהנתון הבא: ההכנסות לאירופה הסתכמו בכ-3.3 מיליארד דולר - גידול דולרי של 10%, וטבע מציינת שהגידול במונחים מטבע מקומי היה 22%. כלומר, אם הדולר לא היה נחלש (ב-2009) ביחס למטבעות האירופאים, התרגום של המכירות באירופה לדולרים היה מגיע לסדר גודל של 3.6 מיליארד דולר, ואולי מעט יותר - כלומר מעין הפסד מכירות של 300 מיליון דולר. עכשיו אגב המצב מתהפך - הדולר מתחזק, וזה ישפיע לטובה על ההכנסות הדולריות.

אלא שגם הסיבה הזאת לא משנה את התמונה. גם אם "נתקן" את הדו"חות של 2009 כלפי מעלה (בהתחשב בשינוי המט"ח) ב-300 מיליון דולר, נגיע ל-14.2 מיליארד דולר, בעוד שבשנה קודמת זה היה (אחרי תיקון בגין מכירות לא רלוונטיות) 13.25 מיליארד דולר - צמיחה כוללת של 7%. זה לא רע כמובן, אבל גם לא מדהים.

אולי הטיפוס נעשה קשה יותר בגבהים האלו, ואולי זאת רק שנה של צמיחה נמוכה מקו המגמה ארוך השנים.

הכותב הוא מרצה לחשבונאות וניתוח דו"חות כספיים