הערך הגלום לא מגיע לבורסה

‎‎כיום יש רק מניית ביטוח אחת במדד ת"א 25 - מניית הראל השקעות , העשויה לצאת ממנו במסגרת השינויים הצפויים במדד בקרוב. כך, ייתכן שבקרוב לא תהיה חברת ביטוח בקרב 25 החברות הגדולות בבורסה באחד העם. עתה נראה שלפחות מבחינת נתוני הערך הגלום (ה-‏‏Embedded‏ ‏Value‏ או ‏EV‏) שפרסמו לאחרונה חברות הביטוח, זה לא מה שאמור היה לקרות.

ואולם, בפועל המשקיעים לא מקבלים את נתוני ה-‏EV‏ של חברות הביטוח כאמת מידה משמעותית לבחינת שוויין, ונראה שיעברו עוד כמה שנים עד שנתונים אלו יהפכו לבעלי אמינות וחשיבות בדומה לדו"ח רווח-הפסד השגרתי. זאת, גם מצד המשקיעים, אבל גם לאחר שינויים והתאמות מצד חברות הביטוח, שעדיין יש ביניהן שונות.

עם הדו"חות הכספיים לרבעון הראשון של 2010, פרסמו חברות הביטוח גם את נתוני ה-‏EV‏ לשנת 2009. מניתוח "גלובס" לדיווחים אלו עולה, שבשנה שעברה חברות הביטוח נהנו מאוד מהגאות בשוקי ההון לא רק בשורת הרווח אלא גם בערך הגלום שלהן, שלאחר שחיקה של כ-8% ב-2008 נסק אשתקד בכ-48%, ובטווח של בין 44% ל-60% בקרב חמש קבוצות הביטוח הגדולות.

הגידול ב-‏EV‏ נבע בעיקר משוק ההון, שהניב לחברות הכנסות מהשקעות על הנוסטרו, ובמקביל הביא לסגירה מהירה מהצפוי של ה'בור' בדמי הניהול המשתנים בפוליסות המשתתפות ברווחים, יחד עם הגדלה מהירה של הנכסים המנוהלים המניבים לחברות דמי ניהול הנגזרים מהיקפם הכולל. גורמים נוספים שהביאו לגידול ב-‏‏EV‏ קשורים להשפעת המכירות החדשות ב-2009 והקטנת שיעורי המס העתידיים שחברות הביטוח יצטרכו לשלם.

נתוני ה-‏EV‏, המהווים אמת מידה חשובה לבדיקת שוויין של חברות הביטוח בעולם, המשיכו אם כן להציג פער של ממש ביחס לשווי השוק של חברות הביטוח בבורסה, כפי שהיה בשנתיים שקדמו בהן פרסמו החברות את הערך הגלום שלהן. לאחר פרסום נתוני ה-‏‏EV‏ העדכניים, הפער הממוצע בין ה-‏‏EV‏ לבין שווי השוק עומד על כ-80%.

כך, שווי השוק המצרפי של חמש קבוצות הביטוח הגדולות - מגדל, כלל, הראל, הפניקס ומנורה-מבטחים - עומד על כ-19.9 מיליארד שקל, בעוד שה-‏EV‏ של אותן הקבוצות עומד על כ-36.1 מיליארד שקל. הפער הגדול ביותר בהקשר זה נמצא במניות כלל ומנורה-מבטחים, עם ‏EV‏ הגדול בכ-111% ו-95%, בהתאמה, בעוד שבמגדל ובהראל מדובר בפער של כ-66% ו-62%, בהתאמה.

‏‎‎איפה גלום הפער?

‎‎מטרת ה-‏EV‏ היא לתת שווי לעסקים שלא ניתנים לראייה מחוץ לחברות הביטוח, ובאמצעות כך להגיע לשווי הוגן של העסקים. כך, הפער האמור בין השווי שחברות הביטוח מסמנות לבין השווי שהשוק גוזר להן מצביע על אחת משתיים: או שהשוק עדיין לא מבין את הנתון, או שחברות הביטוח מגזימות ב-‏EV‏. הפער האמור מוקצן בהתחשב בכך שה-‏‏EV‏ לא כולל את עסקי האלמנטרי, הפיננסים, הגמל, המוניטין וגם חידושים בביטוחים קבוצתיים בבריאות, אשר שווים עוד לפחות כמה מאות מיליוני שקלים בכל אחת מהחברות הגדולות.

פרופ' יורם עדן, מומחה לחשבונאות וביטוח מביה"ס למינהל עסקים של המסלול האקדמי המכללה למינהל, שיעביר הרצאה בנושא ה'ערך הגלום בישראל' בכנס הביטוח השנתי של "גלובס" וארנסט את יאנג שיתקיים בשבוע הבא, מתייחס לנושא. "על פניו, נראה שמחירי השוק אינם משקפים את התוכן האינפורמטיבי של דו"חות ה-‏EV‏. הבעיה חריפה יותר אם נביא בחשבון את השווי ההוגן של העסקים הלא כלולים של החברות (ובהם עסקי ביטוח כללי ושווי פעילות קופות הגמל)", הוא אומר.

"יש לתת את הדעת שהחברות הנסחרות בשוק הן חברות ההחזקה של חברות הביטוח", מציין עדן, ומציע שלושה הסברים לחידת ה-‏EV‏: "שוק ההון אינו יעיל ואינו מגיב באופן נכון למידע זמין, או ששוק ההון אינו מסכים להנחות שבבסיס המדידה של ה-‏EV‏, או לחלופין יש כאן מגבלות מובנות של מדידת ה-‏EV‏". מבדיקתו, עולה שהאנליסטים המסקרים את ענף הביטוח נותנים בישראל מכפיל של כ-70% ל-‏EV‏, בעוד שבעולם נהוג לתת לערך הגלום מכפיל גבוה יותר, סביב רמה של 1 ל-1.

‎‎מגדל בשווי תיק, הראל בעסקים חדשים

‎‎למרות חוסר האמון של המשקיעים בבורסה בנתוני ה-‏EV‏ הכוללים (המוצדק, בחלקו), אלה מספקים סטנדרטיזציה טובה יחסית להשוואה בין החברות.

באופן לא מפתיע, שווי התיק בתוקף (‏‏VIF‏) הגבוה ביותר אבסולוטית נמצא במגדל, כשאחריה נמצאות יתר החברות, בדומה לדירוג שווי השוק שהמשקיעים בבורסה נותנים להן. ואולם, ה-‏‏VIF‏, שמהווה חלק משמעותי ביותר מה-‏EV‏ כולו, כולל עסקים ישנים שחברות הביטוח יצרו לפני שנים רבות. עסקים אלו ימשיכו להניב לחברות רווחיות, אך הם לא יגדלו. על הגידול הצפוי ניתן ללמוד מהרווחיות הגלומה בעסקים החדשים של חברות הביטוח בשנה לגביה נערך ה-‏EV‏. לנתון זה קוראים ‏VNB‏, וכאן כבר יש כמה נתונים מעניינים ואף מפתיעים, אפילו בהתחשב בכך שנתון זה כולל רווחים מעסקאות חד-פעמיות גדולות שנעשו בשנת הדו"ח.

ה-‏VNB‏ הגדול ביותר בשוק נמצא בקבוצת הראל, שמציגה ערך עסקים חדשים בהיקף של 443 מיליון שקל ב-2009. אחריה נמצאת כלל עם ‏VNB‏ של 362 מיליון שקל. במקום השלישי נמצאת מגדל, ובמרחק קטן ממנה ניצבת מנורה, שממשיכה להוכיח עד כמה רכישת מבטחים החדשה הייתה מוצלחת מבחינתה. הפניקס דווקא בולטת לרעה עם ‏VNB‏ נמוך יחסית.

את ה-‏VNB‏ ניתן לבחון ולהשוות גם ביחס ל-‏VIF‏ של החברות. בהיבט זה בולטת לחיוב הראל עם ‏VNB‏ של 9.8% משווי התיק בתוקף, כשאחריה ניצבת מנורה עם יחס של 6%. הפניקס ומגדל סוגרות את הטבלה מקרב הגדולות, כשהיחס של ה-‏VNB‏ מה-‏VIF‏ שלהן עומד על 3.7% ו-3.5%, בהתאמה.

ישיר איי.די.איי, שבשליטת ביטוח ישיר של משפחת שנידמן, בולטת לחיוב ברמת הענף בהקשר זה, עם ‏‏VNB‏ גבוה מאוד יחסית של 76 מיליון שקל, המהווה כ-20.8% מה-‏VIF‏ של החברה. ההצטיינות היחסית של ישיר איי.די.איי, ושל הראל, למול מצבן של מגדל, כלל והפניקס, מצביעה על הרווחיות הגבוהה של ה"ריסקים" (הביטוחים הטהורים המאפיינים יותר את התיק של ישיר) למול רווחיות נמוכה של ביטוחי המנהלים החדשים הנמכרים מאז 2004 (המאפיינים יותר את התיק של מגדל, למשל), בוודאי ביחס לפוליסות המשתתפות ברווחים שנמכרו עד 2003.

נקודה חשובה אחרת בדו"חות ה-‏EV‏ נוגעת לפער בין הרווח הכולל הצפוי ב-2009 בתחילת השנה, לבין ה-‏VNB‏ שנרשם בסופה. אם הרווח הצפוי גבוה מה-‏VNB‏, מדובר באינדיקציה מסוימת שהחברה רשמה נסיגה בשנה החולפת, ואם ה-‏‏VNB‏ גבוה יותר - אז ההיפך. בדיקת נתונים אלו (ראו טבלה) עשויה להצביע על קיטון ברווחיות של התיק העתידי ביחס לרווחיות כיום ברמת הענף.

‎‎דחיפה מהפנסיה

‎‎נקודת אור בדו"חות ה-‏EV‏ נוגעת לעסקי הפנסיה, שהשווי הגלום בהם ממשיך לצמוח, אפילו שבשנה החולפת חלק מפעילויות הפנסיה רשמו קיטון ב-‏VNB‏ ביחס ל-2008 (על רקע קיטון בעסק החדש, בשל הפנסיה חובה). בסך הכל, ה-‏‏VIF‏ של פעילויות הפנסיה ב-2009 עמד על 6.25 מיליארד שקל, לעומת 4.43 מיליארד שקל ב-2008 - גידול של כ-41% בממוצע.

כצפוי, עסקי הפנסיה בעלי השווי הגדול ביותר שייכים למנורה מבטחים - שהיא היחידה שמציגה ‏VIF‏ גבוה יותר בפנסיה מאשר בפעילויות הביטוח שלה (2.67 מיליארד שקל לעומת 2.17 מיליארד, בהתאמה). אגב, גם בשורת ה-‏‏VNB‏ עיקר השווי החדש במנורה מגיע מקרן הפנסיה שלה (‏178 מיליון שקל בפנסיה לעומת 130 מיליון שקל בעסקי ביטוח החיים והבריאות).

בכל אופן, גם במגדל, כלל והראל הצמיחה בשווי הגלום של עסקי הפנסיה חדה יותר מאשר בעסקי הביטוח. הפניקס פרסמה השנה לראשונה את ה-‏EV‏ של עסקי הפנסיה שלה, וזה עומד על כ-119 מיליון שקל בלבד. ‏‎‎‏

‎‎יש לי מושג

‎‎‏VIF‏ (שווי תיק בתוקף)- ‏‎‎‏ הערך הנוכחי של רווחים עתידיים בניכוי עלות ההון הנדרש. שווי התיק בתוקף אינו כולל את עסקי ביטוח הבריאות לטווח קצר - עסקאות קולקטיבים בבריאות שאינן מחודשות בשנת הדו"ח; פעילויות אחרות של החברה, ובראשן ביטוח כללי, פיננסים וגמל; והיכולת ליצור עסקים נוספים בעתיד (מוניטין).

‏‎‎‏EV‏ (הערך הגלום): ‏‎‎מורכב מה-‏VIF‏ וההון העצמי המותאם. למעשה, מדובר בהיוון תזרים הרווחים הצפויים העתידיים, הנובעים מהתיק הקיים במועד הדו"ח של העסקים הכלולים, בתוספת ההון הקיים (הכולל) של החברה. הנתון מהווה אמת מידה מובילה בעולם לבחינת שוויה של חברת ביטוח, ומתייחס כיום לפוליסות ארוכות הטווח בביטוחי החיים והבריאות ובעסקי הפנסיה.

‏‎‎‏VNB‏ (ערך עסקים חדשים): ‏‎‎ערך נוכחי של רווחי העסקים אשר נמכרו במהלך שנת הדו"ח. כלומר, השווי הגלום בעסקים החדשים שנמכרו רק ב-12 החודשים האחרונים. ‎‎פרופ' יורם עדן מציע הסברים לפער‏: "שוק ההון אינו יעיל ולא מגיב נכון למידע זמין, או שאינו מסכים לדרך המדידה‏, או שהמגבלות מובנות במדידת ה-‏EV‏".