המימון המשתלם של אורמת

עלות היא לא בהכרח סעיף תוצאתי. עלות יכולה להופיע בדו"ח רווח והפסד כהוצאה שוטפת ויכולה להופיע במאזן כנכס. עלות מימון, כפי שראינו בשבוע שעבר, יכולה להיות הוצאת מימון (הוצאה תקופתית) בדו"ח רווח והפסד, ויכולה גם להיות חלק מנכס אם הקמת הנכס מתרחשת על פני תקופה ממושכת. במקרה כזה הפירמה צריכה להוון את עלויות המימון שקשורות להקמת הנכס לנכס עצמו, ובעברית - להוסיף לעלות הנכס את עלות המימון.

אבל למימון אין תמיד ריח. במקרים רבים לא ניתן לזהות את השימוש בו - האם הוא מיועד למשכורות שוטפות, לאשראי ללקוחות, לרכישת מלאי או להקמת מבנה. לחברה יש מקורות מימון מגוונים ושימושים מגוונים, וקיים קושי לחבר בין המימון לבין השימוש עצמו. לכן החשבונאות יצרה טכניקה של היוון עלויות אשראי, והגדרה של מה כן ומה לא - מה נחשב כעלות שהיא חלק מהנכס, ומה לא נחשב; מתי ניתן להוון את העלות לנכס, ומתי לא; וכמה ניתן להוון לנכס.

הטכניקה, על רגל אחת, מחולקת לשני שלבים: בשלב הראשון בודקים אם יש אשראי ספציפי, קרי בנק שנותן ליווי לפרויקט; הלוואה שמיועדת להקמת הנכס; איגרות חוב שהונפקו לשם הקמת תחנות כוח וכדומה. את המימון הספציפי מהוונים באופן מלא על הנכס לאורך כל תקופת ההקמה.

בשלב השני מהוונים את המימון שאינו ספציפי - מימון שנלקח כאמור כחלק ממגוון מקורות האשראי של החברה ומיועד לשימושים שונים, בין היתר להקמת הנכס. הטכניקה כאן היא מורכבת יותר: יש לסכום ולשקלל את כל התשלומים בגין הנכס בהקמה, ולהפחית מקדמות ומענקים שהחברה קיבלה בגין הנכס (למשל, הנכס בהקמה הוא פרויקט דירות למגורים, והחברה מקבלת באופן שוטף מקדמות מלקוחות שרכשו דירות).

סיכום הביניים מבטא את כל ההשקעה של הפירמה בנכס הזה, גם כזאת שנעשתה במימון ספציפי וגם כזאת שנעשתה באשראי לא ספציפי. לכן יש להוריד את החלק הספציפי מסכום ההשקעה, ואז מתקבל סכום ההשקעה שמומן באשראי לא ספציפי. נתון זה יחד עם שיעור ההיוון/שיעור הריבית המשוקלל על ההלוואות של החברה, ייתן את עלות האשראי הלא ספציפי שיש להוון לנכס. עלות זו מוגבלת כמובן בעלויות המימון בפועל של החברה - הרי לא ייתכן מצב שההיוון יהיה גבוה מהמימון בפועל.

את הטכניקה הזו מפעילים כל פעם מחדש בכל רבעון, ומהוונים את עלויות המימון עד לשלב בו הנכס כבר מוכן להפעלה. כשזה קורה, ההיוון נפסק, ובמקביל מתחילים להפחית את הנכס, ובעקיפין בעצם להפחית את עלויות המימון שהוונו (ומהוות חלק מהנכס).

דחייה בהפעלת הנכס

אבל מה קורה כשהפעלת הנכס נדחית? מה קורה אם הקמת הנכס מתארכת משנה לשנתיים? כאן זה תלוי אם מדובר בהשבתה מלאה של ההקמה לפרק זמן ארוך - ואז יש להפסיק את ההיוון של עלויות האשראי; או שמדובר בהשבתות זמניות לאורך ההקמה. זה גם תלוי אם מדובר באירועים שהם בשליטה של החברה, ואז יש להפסיק את היוון העלויות, או שאינם בשליטתה.

אבל תיאוריה לחוד ופרקטיקה לחוד. במציאות לא תתקלו בהרבה מקרים שמפסיקים את היוון עלויות האשראי לנכסים. אולי כי במקרה זה משרת את האינטרס של החברות (הציבוריות) - לדווח על הוצאות קטנות יותר ורווח גדול יותר.

אורמת א' ואורמת ב'

בעיה נוספת של ההיוון היא חוסר ההקבלה בין חברות עם מבנה הון שונה, ונדגים זאת על אורמת תעשיות. אורמת, שמפתחת ומייצרת תחנות כוח לאספקה של אנרגיה חשמלית וגיאותרמית, היא מהחברות שהתקן נוצר בשבילן. היא מקימה תחנות כוח על פני מספר שנים - את חלקן היא מפעילה בעצמה וחלקן נמכרות, כשבמקביל היא עוסקת בשורה של תחומים משלימים ומשיקים. תחנת כוח היא נכס שבהגדרה ניתן להוון עליו עלויות מימון.

אורמת של היום (וגם של פעם) היא חברה שמעבר להון העצמי המשמעותי שלה - כ-2.5 מיליארד שקל (מעודכן לסוף הרבעון הראשון), נשענת על הון זר כבד, נתון שמתבטא במאזן גם דרך סה"כ היקף המאזן - 7.6 מיליארד שקל. החברה מממנת את הנכסים בהקמה דרך הלוואות שוטפות, הן באופן ספציפי והן בכלל.

בדו"חות אורמת יש משקל גדול לפן המימוני, כשבדו"חות השנתיים (בהם ניתן מידע מלא על המימון והקצאתו להוצאות שוטפות ולנכסים) רואים את ההיקף המשמעותי של המימון שהיא מהוונת לתחנות הכוח.

בשנת 2009 היוונה אורמת סכום של 27.4 מיליון דולר, בשנת 2008 - כ-21.4 מיליון דולר, ובשנת 2007 - כ-6.8 מיליון דולר. הוצאות המימון שלה בדו"חות רווח והפסד בשנים אלו היו בהתאמה - 17.3 מיליון דולר, 11.9 מיליון דולר ו-28.6 מיליון דולר. בסה"כ על פני שלוש השנים האלו אורמת היוונה עלויות מימון בהיקף של כ-56 מיליון דולר, היקף דומה להוצאות המימון המצטברות במסגרת דו"חות רווח והפסד.

בשנתיים האחרונות היא היוונה הרבה יותר מאשר רשמה כהוצאה בדו"חות, וזו רק דרך אחת להמחיש את המשמעות הגדולה של ההיוון. דרך שנייה וקלאסית יותר, היא לבחון את ההיוון מול הרווח. הרווח בשורה התחתונה (לבעלי מניות אורמת) הסתכם ב-2009 ב-52.9 מיליון דולר, בשנת 2008 - 30.4 מיליון דולר, ובשנת 2007 - 62.9 מיליון דולר.

בשלוש שנים הרוויחה אורמת כ-146 מיליון דולר והיוונה כאמור כ-56 מיליון דולר. המשמעות ברורה: אלמלא ההיוון - כלומר אם לצורך ההדגמה, אורמת הייתה רושמת את ההיוון במסגרת דו"ח רווח והפסד - היה הרווח מתכווץ בשליש (פחות או יותר).

עכשיו נניח שיש חברה שנקראת אורמת ב', ונניח שהיא זהה לאורמת המוכרת, אלא שאין לה הלוואות - היא מממנת את פעילותה מהון עצמי של הבעלים. במצב כזה, אורמת ב' (החברה הדמיונית) לא תהוון כלום, וערך הנכסים שלה (תחנות הכוח בהקמה) יהיה נמוך מערך הנכסים של אורמת האמיתית, זו שכן מהוונת את עלויות המימון.

כאשר תחנת הכוח תעבור משלב ההקמה לשלב ההפעלה, אורמת ב' תפחית באופן שוטף סכום נמוך מאשר אורמת האמיתית. חוסר הסימטריה הזה בין החברות מזכיר באופן מסוים גם את חוסר ההתאמה של המימון על פני תקופת ההיוון ואחריה.

קפיצה בהוצאות המימון

אורמת (מכאן ואילך אנו חוזרים לחברה האמיתית) מהוונת את עלויות המימון, כשבמקביל היא כאמור רושמת הוצאות מימון (אלו שלא ניתן להוון, ומשמשות לשאר הפעילויות של החברה). אבל מה קורה כשנגמר הפרויקט, כשמסיימים את הקמת תחנת הכוח ומתחיל שלב ההפעלה - המימון כולו כבר מתבטא בדו"חות, בבת אחת יש קפיצה בהוצאות המימון בדו"חות הכספיים, וזה בדיוק מה שקרה לאורמת ברבעון הראשון של השנה.

הוצאות המימון ברבעון הראשון הסתכמו ב-9.8 מיליון דולר, בהשוואה ל-3.3 מיליון דולר ברבעון הראשון ב-2009. ההסבר העיקרי לדברי אורמת, "קיטון בסך של 4.2 מיליון דולר בהיוון עלויות אשראי בגין תחנות כוח בהקמה, הנובע בעיקר מירידה בתחנות כוח בהקמה כתוצאה מהפעלה מסחרית, בחודש ינואר 2010, של תחנת הכוח צפון בראולי שבמדינת קליפורניה".

במילים אחרות, התחנה הופעלה, אבל המימון כמובן נשאר, ומעכשיו הוא מתבטא באופן מלא בדו"ח רווח והפסד. מנגד, התחנה אמורה לייצר הכנסות, אבל סביר להניח שמדובר בתהליך מתמשך, כך שלא בטוח שההכנסות עולות על ההוצאות מיד עם ההפעלה.

המספרים של אורמת ב-3 השנים האחרונות (במיליוני דולרים)

56

היוון עלויות מימון

58

הוצאות מימון בדו"חות רווח והפסד

146

רווח נקי

אם אורמת הייתה רושמת בשנים האחרונות את היוון עלויות האשראי בדו"ח רווח והפסד - היה הרווח שלה מתכווץ בערך בשליש