על מונדיאל ואג"ח

בשלהי יוני 2008 נפגשו נבחרות הכדורגל של גרמניה וספרד למשחק מכריע בו נקבע מי תהיה אלופת אירופה. גורל המשחק נחרץ לאחר שפרננדו טורס, חלוצה הספרדי של ליברפול, כבש את השער היחיד בו, והפך את נבחרתו למנצחת בטורניר היורו 2008, ולאלופת אירופה.

לאחר הניצחון, אמר טורס כי ההפסד של ארצו לצרפת (1-3) במסגרת אליפות העולם בכדורגל שנתיים קודם לכן, היווה נקודת מפנה מבחינתו ומבחינת שחקני הנבחרת. כלומר, שחקני ספרד היו זקוקים לזעזוע בדמות הפסד משמעותי, כדי לשנות את הגישה ולהפוך לקבוצת הכדורגל הטובה ביותר באירופה, ואולי, גם בעולם כולו.

ואיך כל זה קשור לנושא בו עוסק המדור הזה ולשוק ההון? לכך נגיע בהמשך. ראשית, מעט רקע על שתי הכלכלות של ספרד וגרמניה. המשק הספרדי רשם בשנים האחרונות, עד 2007, צמיחה מהירה מאוד, אבל לא כתוצאה מגורמים פנימיים בריאים ואמיתיים, אלא בשל ביקוש ער, ולעתים חסר היגיון, לנכסי נדל"ן. מחירי הנדל"ן בספרד היוו את אחד משיאי מחזור העסקים העולמי האחרון, כשהבתים במדינה כמעט ושילשו את מחיריהם (200%) ב-10 השנים שהסתיימו בשנת 2008. בארה"ב, לשם השוואה, רשמו מחירי הבתים באותו פרק זמן עלייה של כ-90% "בלבד", ואפילו הנדל"ן באנגליה עלה בשיעור צנוע יותר.

פעילות כה ערה בתחום הנדל"ן בספרד יצרה תחושה של עושר במדינה, והביאה לזרם הכנסות נאה של המדינה ממסים ולפעילות ערה של הבנקים למשכנתאות. בין 2003 ל-2007 צמחה ספרד ביותר מ-3% בשנה, כאשר בשנת 2006 הגיעה הצמיחה לכדי 4%. למרבה הצער, כאשר צומחים בקצב כזה והתחושה היא נעימה מאוד, כמעט בלתי אפשרי להכין את הקרקע ליום סגריר.

לעומת ספרד, גרמניה צמחה בשנים האחרונות בקצב איטי. בשנים 2003 עד 2005 קצב הצמיחה השנתי הממוצע שלה היה נמוך מ-1% לשנה. בשנת השיא, 2006, צמחה גרמניה בשיעור של 3.2%, אבל בשונה מספרד ההתנהלות הגרמנית לא גבלה באופוריה. בעשור האחרון פעלה גרמניה להגברת כושר התחרות שלה בעולם ובמיוחד אל מול המדינות האירופיות המובילות. זאת בכדי לייצר תשתית שתצליח לשמור על קצב צמיחה עקבי וסביר לאורך זמן.

כידוע, מחירי הנדל"ן לא נמצאים תמיד במגמת עלייה. משבר בענף הזה, אחרי תקופה של אופוריה, עלול לגבות מהאזרחים ומהכלכלה מחיר קשה מאוד, כגון צניחה חדה בפעילות הכלכלית, כניסה לקיפאון של כל מערך האשראי במדינה ואובדן היציבות הפיסקלית. ואכן, משבר הנדל"ן הכה בספרד במלוא עוצמתו. הכלכלה ספרדית התכווצה בשנת 2009 (3.6%-) ותתכווץ גם השנה (0.4%-, לפי תחזית ה-IMF).

יתר על כן, השתהות בעדכון התקציב לסביבה הכלכלית המשתנה לרעה הביאה את המדינה לכדי גירעון פיסקלי של 11.2% בשלהי 2009, לעומת 3.3% בלבד בגרמניה. החוב הציבורי של ספרד, שבשנת 2008 עמד עדיין על רמה נמוכה מאוד של כ-35%, טיפס בדצמבר האחרון לכדי 53% וצפוי אף להגיע ל-70%-65% בסוף 2011. בנוסף, שיעור החוב הפרטי של אזרחי ספרד גבוה מאוד.

מול שוקת שבורה

לאחר משבר הסאב-פריים, סוכנויות הדירוג, שהואשמו בתגובה איטית למתרחש, כבר לא קופאות על השמרים, והן החלו לקצץ לספרד את דירוג החוב כבר במהלך 2009. התוצאה המיידית של הפחתת הדירוג היא עלייה במחיר הכסף, כלומר בריבית שיהיה על ספרד לשלם לרוכשי החוב שהיא מנפיקה.

לראייה, בעוד שבשנים הטובות של ספרד (2007-2003), פער התשואה לפדיון אל מול איגרת החוב המקבילה של ממשלת גרמניה - שתיהן לטווח של 10 שנים - היה אפסי ולעיתים אף שלילי, בסוף מאי האחרון הגיע פער התשואה ביניהן לכדי 160 נקודות בסיס (נ"ב). במהלך יוני, פער התשואה המשיך והתרחב, והוא עומד כיום על כמעט 200 נ"ב. בעוד שאיגרת החוב של גרמניה לטווח של 10 שנים נסחרת בימים אלו בתשואה לפדיון של 2.56%, המקבילה הספרדית נסחרת בתשואה לפדיון של 4.50%. כלומר, פער של 194 נ"ב. אם נתבונן בטווחים קצרים יותר, הפער יהיה אף גבוה מכך. לדוגמה, באיגרות החוב לטווח של שנתיים קיים פער תשואה של 230 נ"ב.

המשמעות היא שעל כל מיליארד אירו שספרד מנפיקה לטווח של 10 שנים, היא כבר משלמת ריבית עודפת של כ-2 מיליון אירו ויותר לשנה, מעבר לתשלום של גרמניה. להנהגה הספרדית ברור שאם היא לא תעשה דבר, המחיר במונחי עלות גיוס ילך ויאמיר במהרה. אם ספרד לא תראה לשווקים כי היא פועלת בכדי להחזיר לאיזון את ההוצאות ביחס להכנסות המדינה, היא תעמוד בפני הפחתת דירוג נוספת וזו תגרור עלייה בריבית שאותה ידרשו המשקיעים מספרד כדי לקנות את האג"ח שלה.

ראש הממשלה הספרדי, זפטרו, שעלה לשלטון כשהוא מבטיח להגדיל את מדיניות הרווחה של המדינה, כבר מבין שהוא לא יוכל למלא את הבטחותיו. לא רק זאת, אפילו שמירה על הקיים לא אפשרית כרגע, והמדינה תיאלץ להפעיל צעדי צנע מחמירים מאוד.

לשמחתנו, היא אכן עושה כך. בחודש מאי אישרו הממשל והפרלמנט הספרדי קיצוץ של 15% בשכר חבריהם כצעד סמלי וכחלק מקיצוץ של 5% בשכר המגזר הציבורי. מטרת הקיצוץ היא הפחתה של הוצאות הממשלה בהיקף של 7.7% מהתוצר כבר בשנת 2011.

בשורה התחתונה, אם כן, כאשר ספרד עמדה אל מול שוקת שבורה היא הבינה כי אם לא תעשה צעדים מרחיקי לכת סופה יהיה קשה מאוד. היא שינסה מותניים ועשתה שינוי תפיסתי ומנטאלי בכדי להשיג את יעדיה. השוק כפה עליה משמעת מחמירה והציל אותה מעצמה.

האג"ח הספרדיות עדיפות על הגרמניות

ומה לכל זה ולכדורגל הספרדי? גם ב-2006, לאחר ההפסד לצרפת, הבינו שחקני הנבחרת הספרדית כי עליהם לשנות את הגישה הכללית למשחק ואת האסטרטגיה שלהם. התוצאה, כפי שכבר סיפרנו, לא איחרה לבוא. לאחר שנתיים ספרד הגיעה אל השיא כאשר ניצחה את גרמניה בגמר יורו 2008.

המהלכים האחרונים שמבצעת ספרד מצביעים על כך שכמו בכדורגל הנהגת המדינה נחושה להשיב את הסדר הפיסקלי על כנו, להפחית את הגירעון הפיסקלי בצורה מהירה מאוד ולהוריד את ספרד מסדר היום של השווקים הפיננסיים המודאגים.

וכך, הקיצוצים הנעשים בימים אלו צפויים להביא את ספרד לכדי גירעון של 6% מהתוצר בשנת 2011 ולכדי 3% מהתוצר כבר בשנת 2013. להערכתנו, ספרד פועלת בכיוון הנכון. והיחלשות האירו תתרום גם היא לכדי הפחתת נטל הצמצום הפיסקלי על הכלכלה הספרדית.

לאור זאת, אנו מעריכים כי עם הופעתם של הסימנים הראשונים לכך שהתקציב הממשלתי הספרדי מתחיל להשתפר (דבר שלא ראינו עד אפריל), פער התשואה בין איגרות החוב של ממשלת ספרד לבין איגרות החוב של ממשלת גרמניה יחל להצטמצם, והדבר מעניק עדיפות לאיגרות החוב של ספרד על פני אלו המקבילות של גרמניה.

אגב, עם פתיחת משחקי גביע העולם בכדורגל בדרום אפריקה ביום שישי האחרון, העניקו סוכנויות ההימורים לספרד את הסיכוי הגדול ביותר לזכות בגביע העולם, לפני ברזיל, ארגנטינה, אנגליה, הולנד וגרמניה.

והיכן ישראל בכל התמונה הזו? אנחנו אמנם לא נכנסו למועדון 32 המדינות שמתחרות על גביע העולם בכדורגל, אבל במגרש הפיננסי הביצועים שלנו בשנים האחרונות היו לגמרי לא רעים. אלה בהחלט מקנים לנו כניסה לא רק למועדון 32 מדינות ה-OECD, אלא גם למועדון אקסקלוסיבי ומצומצם הרבה יותר של מדינות ששמרו על מדיניות פיסקלית סבירה והצליחו שלא לעלות ביחס החוב/תוצר שלהן.

התוצאה: עלויות הגיוס של ישראל לא רק שלא עלו אלא אף ירדו כשהיא נהנית גם מהריבית הנמוכה בעולם, והמשקיעים באג"ח שלה נהנו מרווחי הון נאים. כל זה היה יכול לפרנס קבוצת כדורגל לאומית מן המדרגה הראשונה, רק שבשביל זה, למרבה הצער, צריך גם כדורגלנים.

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב, ורון אייכל הוא כלכלן ואסטרטג ראשי. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק