תש"ע היתה עשר

שנת תש"ע היתה דומה מאוד לשנה העברית שקדמה לה, תשס"ט, בתשואות שהושגו באפיקי ההשקעה השונים. זה נכון לגבי שוק המניות, וזה נכון לא פחות לגבי שוק איגרות החוב, כמעט על כל סוגי האג"ח שבו.

צירוף של גורמים תמך השנה במגמה החיובית בשוק איגרות החוב: ריבית בסיסית נמוכה (שאמנם עלתה במהלך השנה), צורכי גיוס קטנים מהצפוי מצד הממשלה נוכח שיפור בנתוני התקציב, ומגמת עלייה חזקה בשוק איגרות החוב של ממשלות במערב כמו ארה"ב, גרמניה, בריטניה ויפן, שהקרינה גם על השוק שלנו. גם השיפור בנתוני המאקרו של המשק הישראלי העניק בסיס כלכלי מוצק לעליות, שבאו לידי ביטוי גם בשוק איגרות החוב הקונצרניות.

הציבור נדחף להשקעה באיגרות החוב בראש ובראשונה משום שהריבית שהוא יכול היה לקבל בבנקים היתה אפסית, והדבר ניכר במעבר של כספים מפיקדונות ומקרנות כספיות לכיוונן של קרנות המתמחות באג"ח. קרנות אלה גייסו יותר מ-17 מיליארד שקל, מהם יותר מ-15 מיליארד שקל בקרנות אג"ח כללי (עם רכיב קטן של מניות) וכ-2 מיליארד שקל בקרנות אג"ח מדינה.

גם משקיעים זרים זיהו את ההזדמנויות הקיימות באיגרות החוב והרבו להשקיע באיגרות החוב הממשלתיות ובמק"מים, תוך שהם מנצלים את הפרשי הריביות/תשואות בשוק הישראלי מול שווקים אחרים.

התוצאות, כידוע, לא אחרו לבוא. איגרות החוב של ממשלת ישראל עלו בשנת תש"ע ב-7.6%, כאשר האג"ח צמודות המדד משיגות 10.1% בעוד השקליות הלא צמודות בעלות הריבית קבועה הסתפקו ב-6.9%. זאת, למרות שמדד המחירים לצרכן עלה בשנה החולפת ב-1.8% בלבד, כשציפיות האינפלציה לאורך חלק ניכר מן התקופה עמדו על קרוב ל-3%.

אבל ההבדלים העיקריים בתשואות לא היו בין איגרות החוב הצמודות ללא צמודות, אלא בין התקופות השונות לפדיון. צמודות המדד לטווח של 0-2 שנים הסתפקו בתשואה של 1.2% בלבד, בעוד המקבילות להן לטווח שבין 5-10 שנים השיגו תשואה גבוהה בהרבה של 10.7%.

באופן דומה, איגרות החוב הלא צמודות (שחרים) לטווח של 0-2 שנים השיגו 2.6%, בעוד אג"ח לטווח של 5-10 שנים השיגו 10.8%. גם איגרות החוב של ממשלת ארה"ב התנהגו באופן דומה. אג"ח ל-1-3 שנים עלו ב-2.5% ואג"ח ל-7-10 שנים עלו ב-11.3%.

אבל הסיפור החם של תש"ע שייך לאיגרות החוב הקונצרניות, שעוררו עניין גדול בהרבה. זה בא לידי ביטוי בזרימה הכמעט בלתי פוסקת של כספים לקרנות הנאמנות הקונצרניות.

מדד איגרות החוב הקונצרניות עלה ב-14.8%. כשבתוכו עלו איגרות החוב מסוג תל בונד 20 ב-12.5%, איגרות החוב תל בונד 40 ב-15.5%, ואילו איגרות החוב שמחוץ לתל בונד עלו בדרך כלל בשיעורים של 20%-25%.

התשואה העודפת של האג"ח הקונצרניות על הממשלתיות התבטאה, כמובן, בצמצום המרווחים, או פרמיית הסיכון, שביניהן. כך, בתחילת השנה עמד הפער הממוצע בתל בונד 20 על כ-2.1%, ובסופה על כ-1.5%. בתל בונד 40 הצטמצם הפער מ-4.1% לכ-2.3%.

בדיקת מהלך העליות בתש"ע מצביעה על כך שהוא היה כמעט רציף, תופעה נדירה שהקרינה גם על תשואות חיוביות כמעט רציפות של קופות הגמל וקרנות הנאמנות האג"חיות.

החודשים הטובים ביותר היו נובמבר 2009, וינואר, יוני ואוגוסט 2010. רק חודש, דצמבר, קלקל את השורה, ובו ירדו איגרות החוב הממשלתיות ב-2.1%, ואיגרות החוב השקליות ב-1.6% כשגם מדד התל בונד 20 ירד באותו שיעור.

לא במקרה היה זה החודש שבו ירדו איגרות החוב של ממשלת ארה"ב לתקופה של 7 עד 10 שנים ב-4.2%, במה שממחיש את הקשר המתחזק בין שוקי האג"ח בעולם ובישראל, ומהווה סימן היכר נוסף של הגלובליזציה.

האפיק האג"חי המאכזב של השנה היה זה של איגרות החוב הממשלתיות עם ריבית משתנה (גילונים וממש"מים) שעלה בשיעור של 1.7% לעומת תשואה של 1.6% במק"מים.

הרגולטור מתערב

עד כאן התשואות המופלאות שהשיגו המשקיעים בשנת תש"ע. אך השנה העברית החולפת היתה מרתקת לא רק מבחינת התשואות שהושגו בה, אלא גם בהקשרים אחרים.

שוק ההנפקות היה תוסס מאוד. הממשלה הצליחה לצמצם את גיוסי ההון שלה תודות לצמצום הגרעון בתקציב. גיוסי הממשלה באג"ח הסתכמו ב-52 מיליארד שקל, כאשר כ-75% מהגיוס נעשה באמצעות הנפקת איגרות חוב שקליות וכ-25% בלבד באיגרות חוב צמודות מדד. תמהיל זה תואם את המדיניות ארוכת הטווח של המדינה להוריד את מרכיב ההצמדה בשוק ההון.

העובדה שהממשלה צמצמה את גיוסי ההון שלה, יחד עם הריבית הנמוכה, יצרו קרקע נוחה עבור הסקטור העסקי להגביר מאוד את קצב הגיוסים שלו. כך, בשנת תש"ע גייס הסקטור הזה כ-36 מיליארד בהובלת הבנקים.

גיוסי החברות סייעו להן מאוד במחזור חובותיהן, אבל לא לכולן היתה אופציה כזאת. רבות מהן נקלעו שלא בטובתן להסדרי חוב שהסתכמו בעשרות הסדרים בשנת תש"ע. גולת הכותרת היה ללא ספק הסדר החוב של אפריקה ישראל, שהיווה במידה רבה סמן ימני להסדרים שבאו אחריו.

ולמרות שהשוק של איגרות החוב הקונצרניות תפקד היטב וסידר את עצמו, הרגולטור חש צורך, כאחד מלקחי המשבר, להסדיר את נושא השקעות המוסדיים בשוק איגרות החוב הקונצרניות. ועדת חודק קבעה שורה של דפוסי השקעה ומגבלות השקעה הן בשוק הראשוני, שוק ההנפקות, והן בשוק המשני, כאשר כבר בעוד שבועיים יתחילו מסקנותיה להיכנס לשלב ביצועי.

ומה צפוי בתשע"א?

אז מה אנחנו צופים לשנה הבאה? רגולציה תהיה, הנפקות יהיו. תשואות? הרבה פחות.

נקודת הפתיחה של השנה בכל הקשור לאג"ח - שנוצרה אחרי שנתיים רצופות של עליות חדות באיגרות החוב לסוגיהן, ממשלתיות וקונצרניות, צמודות ושקליות - היא כזו, שבתרחיש המרכזי לא צפויים רווחי הון נוספים, אלא לכל היותר תשואה שוטפת.

רק בתסריט של האטה כלכלית של ממש בארה"ב ובישראל ניתן יהיה להשיג רווחי הון באג"ח ממשלתיות ובקונצרניות המדורגות גבוה, אבל תרחיש כזה פירושו מיתון, וזה הדבר האחרון שאנחנו מאחלים לעצמנו לשנת תשע"א.