איגרת מחו"ל: מהן ההזדמנויות הקיימות בשוק האג"ח הגלובלי?

בשבועות האחרונים נדרשו המשקיעים פעם אחר פעם לבחון האם בחרו נכון כשהחליטו להתבצר בשוק איגרות החוב המקומי, דווקא כשהתשואות לפדיון נמצאות קרוב לשפל והסיכוי לרשום הפסדי הון גבוה מהרגיל. התהייה הזו מעלה גם את השאלה מה קורה בשוקי האג"ח הגלובליים, מחוץ לישראל? האם המצב בהם דומה? וכיצד כדאי להתנהג שם? ערן פלג, מנהל קבוצת הייעוץ וניהול ההשקעות של KCPS, מסייע לנו לענות על כך.

הסוגיה החשובה ביותר בשוקי האג"ח, הגלובלי בכלל והמקומי בפרט, היא התמחור. אם בשיאו של המשבר, יציאת המשקיעים משוק איגרות החוב הביאה לתמחור שגוי וזול של האיגרות האיכותיות והנחותות כאחד, הרי שהתהליך ההפוך, שמלווה אותנו כבר כשנה וחצי, הביא לקיצוניות השנייה. התהליך הזה ידוע בשם "Flight to Quality", ובמסגרתו בורחים המשקיעים אל האפיקים שנתפסים כבטוחים ביותר, אג"ח ממשלתיות, ובהיעדר אלטרנטיבות, גם לאג"ח הקונצרניות. הביקושים הגבוהים מצד המשקיעים הביאו לעליית מחירים אגרסיבית ולירידה חדה בתשואות לפדיון.

"אין ספק שאג"ח ממשלתיות וגם קונצרניות בדירוג השקעה נראות יקרות היום, וזה לא שונה ממה שקורה בארץ", אומר פלג ל"גלובס". כדי לסבר את האוזן נציין, כי אג"ח ממשלתיות אמריקניות, המשמשות כבנצ'מרק, נסחרות לפי תשואה לפדיון של 2.7% לעשר שנים.

"לא צריך אינפלציה רבה כדי למחוק לגמרי את התשואה הריאלית למי שקונה את האיגרת היום. אין שם היום ערך אמיתי, אלא אם אתה חושב שבעשור הקרוב נהיה בעולם דפלציוני", טוען פלג. "אם זה מה שהמשקיע חושב, אולי יש פה הגיון - שתשואה נומינלית של 2.7% תהפוך לתשואה ריאלית של 2.7%. אבל אין כאן מרווח ביטחון מספיק עבור המשקיעים, ולכן התמחור של האיגרות הללו גבוה". הנתונים הללו מאפיינים את כלל עקום התשואות - התשואה על אג"ח לשנתיים עומדת על כ-0.5%, ואג"ח ל-30 שנה נסחרת לפי תשואה לפדיון של 4%.

בגוש האירו קיימים הבדלים גדולים בין המדינות השונות, אבל גם הבנצ'מרק שם, אג"ח של ממשלת גרמניה ל-10 שנים, נסחר בתשואה נמוכה משמעותית של 2.43%, אפילו מתחת למקביל האמריקני. "הרמות במובן הזה דומות בכל העולם", אומר פלג. "כמובן שאם תלך ליוון תראה תשואה אחרת, אבל שם כבר טמון סיכון אשראי".

"אין תמריץ להעלות ריבית"

הזירה הבאה היא כמובן האג"ח הקונצרניות. כשהתשואות באג"ח הממשלתיות עשויות להביא להפסדי הון, האג"ח הקונצרניות נחשבות אלטרנטיבה טובה בזכות פרמיית הסיכון, הנמדדת על ידי המרווח שבין התשואה שהיא מניבה לזו שמניבה אג"ח ממשלתית מקבילה. "המרווחים היום לא יקרים באופן מיוחד", מציין פלג בהקשר זה. "בראייה היסטורית המרווחים סבירים. אבל בגלל שהתשואה לפדיון על אג"ח ממשלתית כל כך נמוכה, אז התשואה האבסולוטית על האג"ח הקונצרנית הינה נמוכה".

להדגמת המצב הקיים ניקח את מדד האג"ח של מריל לינץ'-בנק אוף אמריקה (סימול: US00). התשואה לפדיון הממוצעת במדד עומדת על 3.8% נומינלית. "התשואה האבסולוטית נראית נמוכה יחסית במח"מ של שש שנים, ואמנם אג"ח קונצרניות נראות קצת פחות יקרות, אך זה רחוק מלהיות תמחור נוח", אומר פלג.

המסקנה שלנו היא שהתמחור של איגרות החוב היום אינו נוח להשקעה, אך בתנאי שוק מסוימים הוא עשוי להספיק. "זה שהאג"ח יקרות לא אומר שהמחירים יפלו משמעותית בטווח הקרוב", אומר פלג. "האג"ח יקרות ויישארו יקרות למשך זמן מה. הסיבה העיקרית לכך היא שהריביות בבנקים המרכזיים נמוכות, וסביר להניח שיישארו כך לאורך זמן כי הכלכלה עדיין לא במצב טוב במיוחד. יש הרבה בעיות מבניות בכלכלה הגלובלית שדורשות פתרון, לפני שנוכל לדבר על רמות ריבית גבוהות יותר. בנוסף, בגלל המצב הגלובלי אין תמריץ או לחץ להעלות את הריבית, כי האינפלציה לא מהווה בעיה בטווח הקצר".

"באג"ח הקונצרניות המצב טוב יותר, ויש שם יותר מרווח ביטחון", מוסיף פלג. "יש מקום לעליות מסוימות. המצב לא צפוי להשתנות והוא יכול לנוע קצת לכל אחד מהכיוונים". פלג מציין גם שהבנקים המרכזיים עדיין נמצאים בתהליך של הקלה מוניטארית, אך בטווח הארוך הנתונים צפויים להתהפך והתשואות הנמוכות עלולות להפוך להיסטוריה רחוקה. "בהקשר זה אני לא ממליץ להיות אגרסיבי בחשיפה לשוק האג"ח. הכול תלוי באופק ההשקעה", אומר פלג. "אם מסתכלים לטווח הארוך, צפויים הפסדים באג"ח הממשלתיות. יכול להיות שמי שדפנסיבי היום מוותר על רווחים קצרי טווח לטובת הגנה מהפסדים בטווח הארוך יותר".

הזדמנות במגזר הפיננסי

אז היכן בכל זאת שוכנות ההזדמנויות? "בתחום של איגרות החוב בדירוג השקעה (BBB ומעלה, ר"ב) יש עדיין הזדמנויות, כמו למשל במגזר הפיננסי", מסביר פלג. "המגזר יוצא ממשבר, ואנחנו רואים שהוא נמצא תחת טיפול בבעיות ומגבירים את הרגולציה על הבנקים. ועדיין הרבה מאיגרות החוב של המוסדות הפיננסיים נמצאות בתמחור חסר בגלל ההלם שעבר המגזר. באג"ח הללו ניתן למצוא תשואות של 5%-6%, ואפילו יותר, בחוב שהוא לא חוב בכיר".

מי שמאמין שהסיכוי למיתון מחודש הינו קטן יחסית, יכול בהחלט להסתכל על אג"ח בדירוגים יותר נמוכים - שם התשואה לפדיון הממוצעת היא סביב 6.5%-8%. "אם מאמינים שהכלכלה תהיה בסופו של דבר בסדר. מספיק שתהיה צמיחה מתונה כדי שמכשירי האשראי יהיו בסדר, ואז אג"ח High Yield| יכולות להיות מקום שצריך להסתכל עליו", קובע פלג.

גם איגרות החוב בשווקים מתעוררים יכולים להיות מעניינים בהנחה שהכלכלה הגלובלית אכן מתאוששת. "אפשר להיחשף לאג"ח בשווקים מתעוררים בלי לקחת יותר מדי סיכון ריבית, תוך התמקדות באיגרות קצרות עם תשואה לפדיון יפה יחסית, כלומר של 4.5%-5%", מסביר פלג. "מדובר בריביות גבוהות, במדינות שמצבן טוב יחסית ברמה הגלובלית, וכמובן שאם משקיעים במדינות הללו לוקחים סיכון מטבע. פרופיל הצמיחה שלהן יותר חזק מהמדינות המפותחות - דבר שתומך במטבע של המדינות הללו".