מגדל שוקי הון: "מהלך העליות של מניות התקשורת הגיע למיצוי"

שוק התקשורת המקומי היווה לפני שנה יעד מרכזי עבור משקיעי שוק ההון. שינויי הבעלות בפרטנר ובבזק , תשואות הדיבידנד הגבוהות והביקושים הקשיחים הפכו את החברות המקומיות למוצר מבוקש בכל תיק השקעות.

שנה לאחר מכן התמונה בשוק התקשורת נראית שונה לחלוטין. הפעולות שמוביל משרד התקשורת במטרה להגביר את התחרות בשוק הרווי והקפוא, עשויות לפגוע קשות בחברות המקומיות, במיוחד במפעילות הסלולר.

אמיר אדר, ראש מחלקת מחקר Sell Side של מגדל שוקי הון, רואה בפעולות האחרונות תמרור אזהרה, ובעקבותיו הוא חתך את ההמלצות לחברות בענף. "מהלך העליות של מניות התקשורת הגיע למיצוי", הוא אומר בשיחה עם "גלובס". מחלקת המחקר של מגדל שוקי הון הורידה בתחילת השבוע את המלצותיה למניות סלקום ובזק מ"קנייה" ל"החזק". ההמלצה לפרטנר עומדת על "מכירה" מזה שלושה שבועות.

"אין דפנסיביות בחברות התקשורת", מסביר אדר ופונה למשקיעים שמחפשים את אלמנט ההגנה במניות אלו. "חברות שהשוק שלהן הולך להשתנות מן הקצה אל הקצה אינן יכולות להיקרא דפנסיביות", הוא מסביר. לדבריו, הורדת דמי הקישוריות היא רק צעד אחד במהלך גדול יותר שמקדם היום משרד התקשורת, והוא הגברת התחרות.

ואכן, בצמוד להפחתת דמי הקישוריות אישר הרגולטור מתן רישיונות מפעילי תקשורת וירטואליים (MVNO) לשורה של חברות במשק, בהן רמי לוי, דואר ישראל, איתוראן והום סנטר, שצפויות לנגוס בנתח השוק של חברות הסלולר. הצעד האחרון היה פרסום מכרז תדרים חדש, במסגרתו צפויות שתי חברות לקבל רישיון ולהפוך לרשתות הרביעית והחמישית.

המפעילים הווירטואליים, טוען אדר, הולכים ליצור בלגאן בשוק. "יש בשוק הסלולר כ-8 מיליון לקוחות, מתוכם 2 מיליון לקוחות פרה-פייד (משלמים מראש על כמות דקות שיחה, ר"ב), בהם צפויים לנגוס הווירטואליים", הוא מסביר. במגדל שוקי הון מעריכים כי היקף החדירה של המפעילים הווירטואליים יעמוד על נתח שוק של 2%-6% בתוך חמש שנים. "בסך הכול נתח השוק המצרפי של שלוש השחקניות הגדולות צפוי לרדת ל-85% כתוצאה מכניסתם של המפעילים הווירטואליים ומהשחקנים החדשים שיזכו במכרז התדרים", מוסיף אדר.

בקרוב, מעריך אדר, אחרי שרוחות המלחמה ייחלשו, יתחילו החברות הקיימות להתחרות ביניהן על אספקת התשתיות לשחקני ה-MVNO. בתחרות שכזו, הוא מציין, לפרטנר ולסלקום יש יותר מה להפסיד מאשר לפלאפון, בגלל שיש להן מספר לא מבוטל של לקוחות פרה-פייד.

פרטנר הכי פחות מוכנה

עוד קודם לכניסתם של המפעילים הווירטואליים, תיכנס לתוקפה בתחילת 2011 הפחתת דמי הקישוריות שצפויה להיות בשיעור של 74%. אדר מעריך, כי אמנם נכון מאבק מצד חברות הסלולר נגד ההחלטה, אך סביר שזה לא יסייע לדחות לנצח את הבשורה המרה מבחינתן. הפחתת דמי הקישוריות צפויה להערכתו לפגוע ב-EBITDA (רווח לפני הפחתות) המצרפי של שלוש החברות בכ-800 מיליון שקל.

פגיעה זו, מעריך אדר, צפויה להיות מקוזזת רק בחלקה כתוצאה מהמשך צמיחה בעסקי הליבה, מעבר לשיווק חבילות, התייעלות, הפחתה בהוצאות ההוניות (CAPEX), היווני IFRS וכן מכך שכניסתם של מפעילים וירטואליים לא צפויה להתרחש לפני המחצית השנייה של 2011. כך, ה-EBITDA המצרפי של שלוש החברות עדיין צפוי להיות גבוה מזה שהושג בשנת 2008.

אחת הבעיות הגדולות של מחלקות מחקר המנסות להחליט האם להשקיע בחברות התקשורת היא חוסר היכולת לתמחר אותן כראוי. "נוצר מצב לפיו הדו"חות הכספיים של חברות התקשורת פחות רלוונטיים", מסביר אדר. בשנה וחצי הקרובות, הוא מעריך, לא ניתן יהיה להישען על הדו"חות שמפרסמות החברות על מנת לאמוד נכון את שוויין, ושנה שתהיה מייצגת לעתיד תגיע רק בעוד חמש שנים. ההתמודדות בינתיים היא באמצעות "מודלים שמגלמים את ירידת הקישוריות ואת התחרות".

על סמך מודלים אלה, קובע אדר, כי מבין שלוש חברות הסלולר פרטנר הכי פחות מוכנה להפחתת דמי הקישוריות. זאת בגלל השינויים שמתחוללים בחברה (שינוי בעלות, חילופי מנכ"ל ועוד). כן מסביר אדר, כי פרטנר פגיעה יותר בהשוואה לסלקום, בשל הכיוונים השונים אליהם פנו החברות לפני שנתיים. "פרטנר הלכה לשוק הנייח שצפוי לקטון בהיקפו בשנים הקרובות", הוא מסביר. "ומנגד, סלקום שמה את יהבה על שוק שעתיד לצמוח בקצב נאה, שוק התוכן". בהקשר זה, נציין, כי התוכן צפוי להוות בתוך חמש שנים 25% מהכנסות השירותים של הסלולר.

גם התמחור של פרטנר אינו מסביר פנים, לדברי אדר, כאשר מניית החברה נסחרת בפרמיה של כ-10% על מחיר היעד של מגדל שוקי הון. התמחור של יתר החברות מייצג היטב את הירידה ברווחים היום, הוא מעריך.

בשורה התחתונה, חברות הסלולר נמצאות במגדל שוקי הון בהמלצת "משקל חסר", וההעדפה שלהם להיות חשופים לשוק התקשורת היא רק דרך השוק הנייח, כלומר, בזק. "הבעיה בהשקעה כזו היא שבעתיד, כשהשוק הסלולרי יטופל, יעבור הרגולטור לשוק הטלפון הנייח, וגם שם צפויות תמורות גדולות, כגון ועדת חייק והתחרות מצד חברת החשמל", אומר אדר. "למרות זאת, בזק הוכיחה שגם עם יד אחת קשורה מאחורי הגב היא מתמודדת עם התחרות בשוק", הוא מסכם.