מיוחד: ההזדמנויות והסכנות בנדל"ן העולמי ב-2011

בזמן שבישראל מתווכחים אם כבר נגענו בשיא, ברחבי העולם מחפשים בעיקר סימנים לתחתית ■ סקירה בינלאומית ממפה את ההזדמנויות, הסכנות וסימני השאלה בעולם הנדל"ן של 2011

בשבוע שעבר התקבלה בהפתעה ההודעה לפיה בן המבורגר יעזוב את ניהול קבוצת הראל לטובת פיתוח עסקי נדל"ן פרטיים של משפחתו בבריטניה. בהקשר הנדל"ני, המידע הזה מפתיע בהתחשב בעובדה ששוק הנדל"ן הבריטי, על הבועה במחירי נכסיו, היווה אחד מהסמלים למשבר האשראי. אבל בחדשות האלה ניתן למצוא איתות לפיו השוק בממלכה המאוחדת מצא אולי תחתית והנכסים שם מתומחרים במחירי הזדמנות. אחרי הכול, הראל עצמה רכשה שם נכסים מניבים.

סבלנות וסובלנות

בקליפת אגוז, זהו סיפורו של שוק הנדל"ן העולמי עם סיומה של 2010 ובמרחק פסיעה מ-2011: את הנחשולים הגדולים של המשבר כבר עברנו, לפחות לדעת רוב המומחים שלא מעריכים בהסתברות גבוהה שנראה תחתית כפולה בשווקים, והשוק ברובו התייצב ומגלם הזדמנויות. עם זאת, כמו לאחר רעידת אדמה, ניתן עדיין להרגיש את רעשי הלוואי באזורים שונים. איי החרבות מייצרים חששות בקרב המשקיע הסולידי, אך בד בבד יכולים להוות הזדמנות השקעה למשקיע ההרפתקן.

כך למשל, מציין ג'קי מוקמל, יו"ר ומנכ"ל משותף של מאן נכסים, נציגתה של חברת ייעוץ הנדל"ן הבינלאומית CBRE, כי "מחירי הנדל"ן בארה"ב ירדו לממדים כאלה שהמדינה כיעד השקעה מעודדת אופטימיות לעתיד". לפי מוקמל, השוק בארה"ב בעיקר מאופיין בארגון פיננסי של החובות שניטלו לרכישת הנכסים. "הבנקים מגלים הרבה סובלנות לגבי אי-עמידה בפירעון משכנתאות. היא כבר לא גוררת חילוט של הנכס - השוק מדשדש ורבים 'מלטפים' אותו. אין לי ספק שהשוק יתחיל להראות בחזרה פעילות כלכלית. לפי מנכ"ל מאן נכסים, מדובר בעיקר בתחום הנדל"ן המסחרי ובנייני משרדים. "לא פארקים של תעשיות היי-טק, כיוון שעמק הסיליקון נפגע".

בין החברות הישראליות שניצלו השנה הזדמנויות בארה"ב ניתן למנות את ביג, שנכנסה כשותפה במרכזי קניות פתוחים ביחד עם שותף מקומי (קרן הריט קימקו) ואף ניסתה להנפיק פעילות זו, את גזית גלוב שקרן הריט שלה בארה"ב המשיכה לרכוש מרכזים מסחריים אף היא ואת דרבן, שרכשה בנין משרדים במנהטן מהבנק שמימש את המשכנתא עליו.

חשוב להזכיר שעל השוק בארה"ב עדיין רובצים חובות עצומים, ולא רק מכיוון המערכת הבנקאית: היקף החוב שהגיע לפדיון השנה באג"ח מגובות משכנתאות מסחריות (CMBS) עמד על 30 מיליארד דולר, והוא אמור להמשיך ולטפס בשנים הבאות. "הרוב לא יזכו למחזור, אבל זה גוזר הזדמנות יוצאת מן הכלל עבור משקיעים אופורטוניסטיים", אמר השנה בראיון ל"גלובס" רוברט כדורי, מנהל בכיר ב-First Fidelity Companies המממנת רכישות נדל"ן בארה"ב.

בפירמת רואי החשבון PwC ישראל מצטטים מחקר משותף להם ולמכון Urban Land, לפיו שוק האג"ח התייבש לגמרי באירופה מאז קריסת ליהמן ברדרס לפני שנתיים, בעוד מספר ההלוואות בהשגחה מיוחדת עלה משמעותית. "עם נתונים כאלה", נכתב במחקר, "לא צפוי שהשוק יפתח בקרוב בעבור המספר הגדול של ההלוואות הדורשות מחזור בעתיד הנראה לעין".

בכל הנוגע לשוק האירופאי, ב-PwC מעריכים כי בשנה וחצי הקרובה הבנקים ינהגו במדיניות שמרנית במאזן בהצגת הלוואות חדלות פירעון. יחד עם זאת, מחירי השכירות התייצבו במרבית המדינות, בוודאי עבור נכסי איכות במיקומים יוקרתיים. סוגיית המימון נותרת בעייתית עבור נכסים איכותיים פחות, לאור דחייה ניכרת של השקעות הוניות (CAPEX) בנכסים ישנים בשנים האחרונות.

במחקר משרטטים את דמותו של המשקיע באירופה בעיקר כמשקיע מוסדי, מה שעולה בקנה אחד עם ההשקעות שביצעו גם מוסדיים ישראלים באירופה. די עם נזכיר את שיתוף הפעולה של כלל ביטוח והראל בלונדון בתור דוגמא, למרות שגם שחקני נדל"ן ישראלים הציגו נוכחות בשוק, ואפילו במזרח אירופה שעד לא מזמן הוקצתה מחמת מיאוס: אפריקה ישראל נעה השנה על הציר בין פתיחת קניון קוטרוצ'ן בבוקרשט לבין הדחיה בפתיחת קניון מוסקבה (תוך דחיית ההנפקה המתוכננת של אפ"י אירופה שוב); ב. יאיר רכשה קרקע בפראג, אטריום מבית גזית גלוב רכשה מרכז קניות בוורשה, מירלנד של פישמן פתחה קניון בסראטוב שברוסיה, וזה רק מקבץ מייצג של התקופה האחרונה בלבד.

סכנת ה-PIIGS

לצד האופטימיות הזו, יש גם צדדים מאירים פנים פחות ביבשת הישנה: יוון כורעת תחת עומס חובותיה ורק השבוע הודיעה סוכנות דירוג האשראי הבינלאומית פיץ' כי קיימת סבירות גבוהה שהחוב הריבוני שלה יישא דירוג "זבל" כבר בתחילת 2011. "זה לא מהווה איתות חיובי לשוק הנדל"ן", אומר מוקמל. "אני מניח שכרישי נדל"ן יאספו שם סחורה וזה אולי יקזז את הירידות בשוק הנדל"ן שם - אבל אין מה לצפות לעליות".

כמו הטלת אבן למים, להורדת דירוג כזו או לכל החרפה במצבן של מדינות ה-PIIGS (פורטוגל, אירלנד, איטליה, יוון וספרד) עשויה להיות השפעה בגלים על היבשת האירופאית בכלל, ועל שוק הנדל"ן בפרט. "באירלנד קיימת בעיה של מימון נכסים, בגלל חשדנות גדולה מאוד של הגופים הפיננסים", מזכיר מוקמל. "עברו שם נפילה חזקה ועכשיו צפויה שם התייצבות. שוק הנדל"ן האירי עשוי להאיר לך פנים ב-2011, אם יש לך הון עצמי - אין ספק שהנדל"ן באירלנד הוא בבחינת מציאה: רק תביא כסף ותקנה".

לפי נתוני CBRE, שוק הנדל"ן האירי נותר בקיפאון בשנה החולפת, עם היקף פעילות בשפל. לא רק השפל קורץ למשקיעי נדל"ן הרפתקניים - גם העובדה שקיים ביקוש ניכר מצד שוכרים שהינם חברות רב-לאומיות הממקמות שם את ליבת עסקיהם בשל מס החברות הנמוך (12.5%), ההלוואות הנקובות באירו שפוחת, והפער בין התשואה לנכסים לבין עלות מקורות ההון. התשואה הזו, אגב, נעה לפי חברת השמאות הבינלאומית נעה בין 6.25% (נדל"ן מסחרי) ל-7.25% (משרדים) - כשהאחרון מגלם תשואה שקרובה לרמות השכיחות בישראל. השחקנית הישראלית הבולטת באירלנד היא רבד של יגאל אהובי.

בהקשרו של אותו פער בין עלות הגיוס לתשואה משכירות, ישראל דווקא ממוקמת במקום די גבוה - לפי האנליסט שי ליפמן מ-IBI, ההפרש בין שיעור ההיוון הרווח לפיו משוערכים נכסים לבין התשואה לפדיון באג"ח הממשלתיות עומדת על 4.6%. רק ברוסיה הוא גבוה יותר (6.3%), ובפולין הוא נמוך למדי (0.8%). באירלנד שיעור ההיוון האבסולוטי קרוב לרמה של ישראל, אולם הוא נובע בעיקר מהרמה הגבוהה של הריבית חסרת הסיכון (5.5%).

בין ספרד לגרמניה

קצת דרומה מאירלנד, אבל עדיין בתוך מדינות ה-PIIGS, ממוקמת ספרד - שגם היא בתורה תרמה לרעד באמות הסיפים של הכלכלה העולמית. לגביה מנכ"ל מאן נכסים קצת יותר אופטימי: "היא בכל זאת מובלעת של הגוש האירופי - אם תהיה התאוששות, היא תהיה חלק ממנה".

מגמת ירידת המחירים בשוק הנדל"ן הספרדי החלה להאט, וברבעון השלישי ניתן לראות כי מחירי השכירות, למשל, ירדו במדריד ב-8% בלבד לעומת הרבעון המקביל ב-2009 לפי נתוני CBRE. היקף עסקאות השכירות בבירה הספרדית אף עלה בשליש ברבעון, אבל בחברת השמאות הבינלאומית מציינים כי מרבית הפעילות נובעת מנדידה של שוכרים, שמלווה בירידה בהיקף השטח השכור נטו.

יחד עם זאת, פתרון הקסם מודל 2008 ואילך של הזרמת כספים לכל דורש, מאיים להפוך את הסכנות באירופה לגדולות ממה שנראה לעין. על הכוונת עשויה לעמוד גם בלגיה, שגם דירוג האשראי שלה בסכנה והמשקיעים חוששים מיכולתה להקטין את הגרעון. בשלב זה, מוקמל מעדיך להישמע אופטימי: "שוק הנדל"ן חזק כדי לקלוט כל מיני תרחישים והמשקיעים מספיק חזקים כדי להקשיב לסימנים ברקע. בעוד שאי-אפשר להגיד שהשוק לא מפחיד, זה לא אומר שהשוק עצר מלכת. הגופים הפיננסים למדו איפה להשקיע". בבלגיה בולטת אדגר השקעות שבשליטת ישיר איי.די.איי, המחזיקה בגופים פיננסים משל עצמה. לאדגר 6 נכסים במדינה, בתפוסה ממוצעת של 57% ונגדם הלוואות בגובה 57% מהנכסים.

גרמניה, שצלחה את המשבר בקלות יחסית, תוך שהיא מזוהה ככוח המשפיע והמוביל בגוש בגוש האירו, מסתמנת כיעד מועדף, גם אם סולידי, להשקעה. גרמניה הפתיעה השנה כשצמחה מעבר לצפוי, וכבר נמצאו כלכלנים שכינו את כלכלתה "סופרמן" (אך באותה נשימה הזהירו כי "גם סופרמן חוזר לבסוף להיות קלארק קנט"). לפי ליפמן, שיעור ההיוון בגרמניה נאמד ב-5.2%, כשהאג"ח הממשלתית שם שקולה למחציתו.

הדעות חלוקות יותר לגבי בריטניה - "בריטניה לא הרימה ראש ב-2010. יש סיכוי שבשנה הבאה המשקיעים יביעו בה התעניינות. התשואה שם לא הצליחה להדביק את המימון ב-2008, אבל קיים סיכוי סביר שנתחיל לראות תשואה חיובית". דווקא בבריטניה דיווחה PwC כי בוצעו מספר עסקאות איגוח בשוק הנדל"ן, וכך גם בספרד. הממלכה המאוחדת, אם כן, נותרת במידה רבה בעמדת המתנה בקרב משקיעים.

אחת הדוגמאות לכך היא ההתבטאויות של נתן חץ, מבעלי אלוני חץ, שדווקא עשתה "סיבוב" מוצלח בבריטניה של טרום-המשבר, בניגוד להרבה נציגות ישראליות שנכוו בו. חץ הצהיר מספר פעמים בשנה שחלפה כי יבחן לחזור לבריטניה, אבל הצהרות לחוד ומציאות לחוד: אלוני חץ עדיין יושבת על הגדר, וליפמן מעריך כי הקופה עתירת המזומנים של החברה תמצא לבסוף יעד לרכישה במערב אירופה. "להערכתנו בשוק זה לא ראינו עדיין את התחתית", כתב בסקירה שהוציא לאחרונה, ודי אם נזכיר שבחודש הבא ימלאו שנתיים מאז הכריזה דלק נדל"ן של תשובה על כוונתה לממש את רשת תחנות הדרכים RoadChef, אך קונה טרם נמצא.

ארה"ב מבססת "נורמליות חדשה"

מעבר לים שוכנת ארה"ב, הכלכלה הגדולה בעולם, או כפי שמוקמל מתאר אותה, "הבנקים נפלו, אבל הכלכלה שורדת". קשה להתעלם מהחששות מנטל החובות הריבוני שנישא על כתפיה, אבל בגדול התחושה השלטת היא כי בן ברננקי, יו"ר הבנק המרכזי, 'יעשה את העבודה' והתאוששות בוא תגיע, במיוחד על רקע תכנית ההקלה הכמותית של החודשים האחרונים.

מילת המפתח להתאוששות בכל הנוגע לנדל"ן היא שיעור האבטלה. "ב-1991, לקח 11 חודשים עד שהאבטלה החלה לרדת מאז שארה"ב יצאה רשמית ממיתון. ב-2001 לקח 19 חודשים. הפעם זה לקח חצי שנה בלבד", שואבים עידוד בחברת ייעוץ הנדל"ן הבינלאומית Cushman & Wakefield.

אבל אפילו בקושמן וויקפילד מציינים כי גם בקצב של תוספת 100 אלף משרות חדשות לחודש, תחזור כלכלת ארה"ב לרמות התעסוקה של טרום המשבר רק ב-2016, מה שמסביר את הירידה בסנטימנט הצרכנים, כלומר את הנכונות שלהם לפתוח את הארנק בקניון ולתרום לגידול בפדיון בו. ולא רק זה: "אחד מעמודי התווך המרכזיים עבורם הייתה עליית ערך הבית שברשותם", מציינים שם - ובכך מציינים בצער את חוסר היכולת או הרצון הכללי להגדיל את הצריכה ואת האשראי.

על-פי החברה, שוק הנדל"ן אמור להגיב בעיכוב ביחס לנתונים אחרים במשק. ביחד עם ההתאוששות האיטית בשיעור התעסוקה, ורמות תפוסה של 85% במשרדים בראשית השנה, מסבירים שם ש"השוק ימשיך לחוש דקירה בתקופה הקרובה".

"המצב שונה מ-2008-2009, כשהבנקים פשוט סגרו את הברזים ואמרו 'לא', כולם רצו להחזיר כסף גדול הביתה. היום אפשר לקבל מימון לנדל"ן גם באג"ח וגם בבנקים. לא נראה את ההיסטריה שראינו אז", אומר מוקמל. לפי CBRE, זוהי "הנורמליות החדשה": "זה לא 2006, אבל זה הרבה יותר טוב מ-2009. יש ביקושים לנכסים בדרגת איכות A שחלקם מתקרבים לתשואות שהניבו טרום המשבר, וגם המממנים עונים לטלפונים, גם אם לא נותנים הרבה הלוואות".

אגב, גם שוק הדיור מקרטע. נתוני הלשכה האמריקנית לסטטיסטיקה מצביעים על כך ש-20.3 מיליון צעירים בגילאי 18-34 נשארו לגור עם ההורים ב-2009 - הרמה הגבוהה ביותר מזה 25 שנה. בהתחשב בתמורות הדמוגרפיות (יותר צעירים שלא ממהרים להתמסד ובייבי בומרס שנפגעו מבועת הדיור), במגזין Apartment Finance Today שרטטו את שוק השכירות כמרוויח העיקרי.

במגזין ציטטו את הערכת פרודנשיאל, לפיה שיעור הבתים בבעלות ירד עד 2015 ל-64% ושיעור השוכרים יעלה בהתאמה, מה שמזכיר - מסיבות אחרות, אומנם - את מצוקת הדיור בה נתקל גם הישראלי הממוצע.

העוצמה של קנדה וברזיל

עדיין באמריקה, קנדה מזכירה קצת את גרמניה, רק ביבשת אחרת: עם מערכת פיננסית חסונה, שרדה קנדה את המשבר בצורה חלקה יחסית, ובשל כך היוותה יעד נדל"ן אטרקטיבי להשקעה. "ועדיין, ההתאוששות העולמית שברירית", כותבים בקושמן וויקפילד, כשהם מזכירים שכלכלת המדינה עדיין נשענת במידה רבה על סחורות ומשאבי טבע, כך שבעולם של ביקושים פוחתים ויצוא מצומצם היא עשויה להיפגע. הם צופים לה צמיחה מתונה בטווח הקרוב, שבשוק הנדל"ן משולה להתחזקות בעיקר במטרופולינים ("המגזר הפיננסי צומח בטורונטו") מול חולשה בפרברים.

בדרום נמצאת ברזיל, "מהכלכלות החזקות שיצאו מהמיתון", לפי חברת הייעוץ שמציינת כי היא צפויה לצמוח ב-5% ב-2011, לאחר צמיחה של 7.3% השנה. הצמיחה המהירה הזו וצמיחתו של מעמד הביניים בברזיל מתורגמת לעליות בשוק הנדל"ן. עם עלייה שנתית של 60% במחירי השכירות נכון לרבעון השלישי, ריו דה-ז'נרו מותירה את ת"א הרחק מאחור.

מעבר לשוק הדיור, הביקושים האלה אמורים להיטיב גם עם תרבות הקניונים שמתפתחת במדינה - שיעור החדירה שלהם כרגע הוא 18%, נמוך משמעותית מהחדירה במקסיקו (50%), או קנדה (66%). במריל לינץ' מציינים כי ההתפתחות הזו נובעת הן מהגידול בפדיונות, הגבוה מהגידול הכללי בהיקף המכירות הקמעונאיות, וגם מעליות שכר ריאליות. צמיחתו של מעמד ביניים בברזיל מבוטא גם בגדילה בהיקף האשראי הצרכני, ושחקני הנדל"ן שם (גזית גלוב חנכה בחודש שעבר מרכז מסחרי ראשון) יודעים לספר כי חוזי השכירות צמודים, אולם מנגד, רמת הריבית עודנה גבוהה ומקשה על מימון מקומי.

סין והודו - אימת הגודל

אם ברזיל מזכירה בצמיחה המהירה שלה את סין, זה לא במקרה. גם סין הרי מאופיינת בצמיחה מהירה, מה שלא נסתר מעיניו של נוחי דנקנר, למשל, שמשקיע בה 700 מיליון דולר. בזירת הנדל"ן השחקנית הישראלית המרכזית היא GTC מקבוצת קרדן שבונה שם פרויקטים לדיור בשוק שהמילה "רותח" צוננת עבורו.

"הכלכלה הסינית רושפת אש מכל הכיוונים", מתארים זאת גם בקושמן וויקפילד, אבל מזכירים כי הצמיחה המואצת עשויה להפוך לנחלת העבר כיוון שהממשלה מודאגת מהתפרצות אינפלציונית בשל הגאות בענף הדיור. עם זאת, שוק הנדל"ן המניב הוא מגרש משחקים אחר: "השוכרים ימשיכו להיות עם ידם על העליונה לפחות עד תחילת 2011 בגלל שטחים פנויים בבנייה שהושלמה".

"סין היא חידה - היא יכולה להיות ממש למעלה וגם ממש למטה", אומר מוקמל. על-פי חברת הייעוץ, עליית מחירי שכירות בנדל"ן המניב בסין תגיע ל-10%-15% כבר בעוד שנה.

לא רחוק מסין, אבל רחוק למדי מהעין ומהלב של משקיע הנדל"ן הישראלי שוכנת אוסטרליה, שבאופק עשויה לשמש כיעד אטרקטיבי להשקעה. מלבד המכרות בהן היא עשירה, בכלכלתה תומכת תכנית תמריצים, שבתורה הביאה לגידול בפעילות הצרכנית, בתמ"ג ובתהליך העלאת ריבית שמרבית ממדינות העולם טרם הצטרפו אליו. אומנם העלאת הריבית פועלת דווקא לרעת המשקיעים, שמשתדל להקטין את ההון ולהגדיל את התשואה, אולם חשוב לזכור שנתוני המאקרו תומכים בביקושים לדירות ולמשרדים ומגדילים פדיונות בנכסים מסחריים. בעיתונות האוסטרלית כבר הוזכרה גזית גלוב של חיים כצמן כמי שתחבור לשותפים על מנת לרכוש את הנכסים הקמעונאיים של חברת הענק סנטרו, שכרעה תחת נטל החובות, תמורת 7.3 מיליארד דולר אוסטרלי.

קרוב יותר לענק הסיני שוכנת הודו, שעד לפני שנים מספר ריכזה פעילות משמעותית יותר של ישראלים. "אנו רואים שם יציבות, אבל לא נהירה של משקיעים לשוק - שבגדול, התחילו להיזהר ממדינות בתנופת פיתוח שאולי מהירה מידי", אומר מוקמל. "חברות הנדל"ן הגדולות בעולם בודקות את השוק, אבל לא מכניסות את הרגליים".

זו בגדול, כנראה התורה כולה ל-2011 - מי ממשקיעי הנדל"ן שיהיה מוכן להכניס את רגליו למים, ואפילו להתרחק עד אוסטרליה, עשוי לגלות מים חמימים - מעין קרקע פורייה להתרחבות. מנגד, זיכרונות המשבר עדיין טריים ושחקנים רבים נכוו בו ברותחין - כך שלא כולם מוכנים לנסות את השוק גם בצוננים.

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא נדל"ן ותשתיות?
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988