השכר האמיתי של המנכ"לים

מעבר על טבלת בעלי השכר הגבוה ביותר מבין המנהלים בחברות הציבוריות לשנת 2010, מציף מסקנה ברורה - את הכסף הגדול הם עושים באופציות. עיון נוסף מביא למסקנה ברורה אך מבלבלת: הטבלה משקרת, הם עושים הרבה יותר ממה שכתוב בה.

איך זה יכול להיות? הנתונים הרי מבוססים על מידע שהחברות מפרסמות בדוח התקופתי, הם מופיעים בדוחות הכספיים החשבונאיים, ואלו אמורים להיות מהימנים לחלוטין. ומעבר לכך, המנהלים עצמם, עורכי דינם וסוללה של מקורבים דואגים דווקא להזכיר שהטבלה משקרת בכיוון ההפוך - שההטבה שרשומה כתוצאה מהאופציות לא משקפת את הטבת השכר האמיתית, ושבפועל השכר הכולל של המנהלים נמוך מזה שמופיע בטבלה. ובכן, הם צודקים מעט וטועים הרבה.

זה נכון שההטבה שרשומה בגין האופציות המוענקות אינה מבטאת את ההטבה האמיתית. אבל, זה לרוב לא כי היא נמוכה מההטבה האמיתית אלא גבוהה ממנה, וזה מכיוון שהערך הכלכלי של האופציות המוענקות למנהלים צמוד למחיר המניה (לצד תלות בפרמטרים נוספים, כמו ערך הזמן וסיכון המניה). מכאן, שאם המחיר עולה (וזו הנחת הבסיס, שגם לאורך זמן וברוב המקרים מתקיימת) הרי גם ערך ההטבה למנכ"ל עולה עם הזמן.

בדוחות הכספיים, בנתוני השכר שבדוח התקופתי ובטבלאות השכר שבעיתונות, אנחנו רואים את ערך ההטבה בהתבסס על יום ההענקה. אם ההנחה היא שככל שעובר הזמן מחיר המניה משביח, אזי לרוב ערך ההטבה של האופציות גדל ביחס ליום ההענקה.

נניח לצורך ההמחשה, שמנכ"ל מקבל מיליון אופציות למניות במחיר מימוש של 10 שקלים למניה, כשמחיר המניה הוא גם 10 שקלים. האופציות ניתנות למימוש החל מבעוד שנתיים ובמשך שנה ממועד ההבשלה, כלומר אורך החיים הכולל שלהן הוא שלוש שנים. נניח שהערך הנוכחי של האופציה (הערך הכלכלי לפי בלאק אנד שולס) הוא 3 שקלים, כך שההטבה ביום המענק היא 3 מיליון שקל. החשבונאות דורשת לתת ל-3 מיליון השקלים האלו ביטוי בדוח רווח והפסד, שכן הסכום הזה אקוויוולנטי להוצאות שכר. הרי יכול המנכ"ל לדרוש אופציות כתחליף לשכר, וההיפך.

מה שהספרים לא מספרים

זה נראה אולי טריוויאלי, אבל במשך 30 שנה התחוללה מלחמת עולם בין מוסדות התקינה ורשויות ניירות הערך בעולם, לבין החברות סביב השאלה האם ההטבה הזו צריכה להתבטא במישור התוצאתי, כלומר כהוצאה בדוח רווח-והפסד; או במישור ההוני - שכן לכאורה מדובר בהנפקת מכשיר הוני בדומה להנפקת מניות או אופציות לציבור, שמתבטאות במסגרת ההון העצמי של החברה ולא בדוח הרווח והפסד.

בסופו של דבר התיישרו כולם להכרה שמדובר בהטבה שיש לרשום בדוחות הכספיים. ההטבה הזו (וגם על כך התנהל מאבק גדול) נרשמת לפי ערכה הכלכלי (ולא הנאיבי) ביום הענקת האופציות, וכאן הבעיה שקשורה לטבלאות השכר.

המנכ"ל שבדוגמה קיבל ביום הענקת האופציות הטבה של 3 מיליון שקל, וזה מה שיירשם בדוחות על פני תקופת ההבשלה. לפיכך, ההוצאה בספרים שתירשם היא 1.5 מיליון שקל, בכל שנה מהשנתיים של תקופת ההבשלה, וזאת ללא קשר למחיר המניה או לערך האמיתי של ההטבה.

אם בסוף תקופת ההבשלה מחיר המניה עלה ל-30 שקל (מ-10 שקלים), אז ברור שערך ההטבה שגלום באופציות למנכ"ל המריא לשמיים. אם נניח שערך אופציה אחת עלה ל-22 שקל (הערך יהיה לפחות 20 שקל לאופציה - מחיר מניה של 30 שקל פחות תוספת מימוש של 10 שקל), אזי ערך ההטבה בסוף תקופת ההבשלה הוא 22 מיליון שקל (1 מיליון אופציות).

כל תוספת הערך הזו היא מחוץ לספרים החשבונאיים, והיא לא נמצאת בטבלאות השכר של המנהלים. או אם נסכם עד כאן - הטבלה משקרת כלפי מטה. השכר האמיתי של המנכ"ל הרבה יותר גבוה, כאשר ערך ההטבה שהוא קיבל אינו 1.5 מיליון שקל בשנה אלא 11 מיליון שקל (22 מיליון מחולקים בשנתיים).

אז נכון שזה מקרה קיצוני (השבחת מחיר יחסית נדירה של פי 3 בשנתיים), אבל ברוב המקרים יש השבחה מסוימת, כאשר סטטיסטית שוקי המניות נעים יותר בכיוון מעלה מאשר בכיוון מטה. עם זאת, יש גם מצבים הפוכים, פחות נפוצים, שבהם ערך האופציות נשחק ואף מתאפס.

זה שעולה וזה שיורד

והנה שתי דוגמאות לשני המקרים - כיל ומכתשים אגן. כיל עולה, מכתשים אגן יורדת; ההטבה למנכ"ל כיל, עקיבא מוזס, בגין האופציות שווה הרבה יותר מאשר רשום בספרים, ומנגד ההטבה בגין האופציות שניתנו למנכ"ל מכתשים אגן, ארז ויגודמן, שווה הרבה פחות מהרשום בספרים.

השכר הכולל של עקיבא מוזס בשנת 2010 (שכר, מענק ותשלום מבוסס מניות) הסתכם ב-5.7 מיליון דולר, כאשר מתוכו 3.1 מיליון דולר הם תשלום מבוסס מניות, שזה ניסוח אחר לאופציות. חישוב ההטבה בגין האופציות, בדומה לדרך שמוזכרת לעיל, מבוסס על ערך ההטבה ביום ההענקה ומחולק על פני תקופת ההבשלה. בסך הכול קיבל מוזס 1.1 מיליון מניות במחיר מימוש של 53.1 שקל. האופציות ניתנות להבשלה במספר מנות, כשהשווי הכלכלי של כל אופציה (תלוי במועד ההבשלה) נע בין 18.1 שקל ל-19.3 שקל. אלא, שהמחיר הנוכחי של מניית כיל עלה ל-62 שקל, וערך האופציה (ככל הנראה) עלה במקביל. העלייה/השבחה הזו לא נמצאת בטבלאות השכר ולא בדוחות הכספיים.

אצל ארז ויגודמן במכתשים אגן המצב כאמור הפוך. שכרו הכולל ב-2010 (בהתאם לדוחות) הסתכם ב-11.2 מיליון שקל, ואולם מתוך כך סכום של 9.2 מיליון שקל הוא תשלום מבוסס מניות (הטבה בגין אופציות). ה-9.2 מיליון שקל מתבססים על הענקת אופציות (3.6 מיליון אופציות) שהתרחשה בספטמבר 2009 לפי מחיר מימוש (תלוי במנה) של 20.2 שקל ו-33 שקל. אלא, שהמניה נסחרת עמוק מתחת למחיר המימוש, כך שערך האופציות ירד משמעותית בעשרות אחוזים, ולמעשה חלק מהאופציות כנראה התאפסו לחלוטין.