הנקראות ביותר

אירופה חייבת להיפרד מהאירו

אנליסטים בעלי הבנה, יודעים להבדיל בין פרמיית סיכון כללית לבין פרמיית סיכון חלקית

לפני כחודשיים הודיעה חברת דירוגי האשראי S&P, כי צרפת איבדה את הדירוג המושלם שלה, AAA, אך החברה חזרה בה מהודעה זו, לאחר שצרפת איימה להקשיח את הרגולציה נגד החברה. בסוף השבוע שעבר הורידה S&P את הדירוג לתשע מדינות אירופיות השייכות לגוש האירו, ובהן גם צרפת. ההחלטה הזו, כשלעצמה, הייתה צפויה. אך הודעתה היא בעייתית משתי סיבות:

הבעיה הראשונה היא, שהודעה של חברה כזו, משפיעה על הכלכלה של המדינה, לרבות השפעה לרעה. תכליתה של חברת דירוגי האשראי היא העברת מידע, והיא לא אמורה להוות את אחד הגורמים המשפיעים על כלכלת מדינה. אך אין זה המצב עם חברות דירוגי האשראי. נזכיר, כי S&P הייתה אחת החברות שדירגו את האיגוח של המשכנתאות כמוצרים חסרי סיכון, וזאת כשבוע לפני שאותם כלים פיננסיים איבדו את ערכם.

בנקים וחברות פיננסיות קנו את האג"ח האלו בזכות הדירוגים הגבוהים שקיבלו מחברות הדירוגים. כעת, הבעיה נמצאת בצד ההפוך: כאשר חברת הדירוגים מורידה את דירוג האשראי של המדינה, היא גורמת בכך לעלייה בפרמיית הסיכון, וכן בריבית המשולמת על החוב. כך שבעיית החוב הופכת לאקוטית יותר.

השפעות צולבות של הסיכונים

הבעיה השנייה במתן דירוגים היא, שדירוג האשראי של מדינה לא מביא בחשבון את ההשפעות ההדדיות בסיכונים של המדינות. נכון, שכלכלת גרמניה יותר "טובה" מכלכלת צרפת, ולכן ישנו הבדל בריבית המשולמת על החוב של צרפת לעומת החוב של גרמניה; אך אין זה שיווי-משקל כולל, והשווקים חייבים להביא בחשבון השפעות צולבות של הסיכונים.

לדוגמה: אם צרפת תפשוט רגל ולא תוכל להחזיר את חובה, האם גרמניה תישאר כה איתנה ולא תהיה מושפעת מפשיטת הרגל של צרפת? ברור שגרמניה תיפגע. הרי כלכלות שתי המדינות האלו קשורות מאוד זו בזו. לכן, אנו עדים לאחרונה לכך שאנליסטים בעלי הבנה מאקרו-כלכלית, יודעים להבדיל בין פרמיית סיכון כללית לבין פרמיית סיכון חלקית, וגורמים לכך שלא כל שינוי בדירוג האשראי יביא לשינוי בריבית. נקווה, כי כך יהיה גם השבוע, והריבית על החוב הצרפתי לא תעלה. מה עוד שחברות דירוג האשראי האחרות, מודיס ופיץ', החליטו להשאיר את דירוג ה-AAA לצרפת.

השאלה החשובה יותר היא - ללא התייחסות לדירוגים - מהו מצבה הכלכלי-אמיתי של אירופה. הפתרון המסתמן היום, שיאפשר לאירופה לחזור לדרך הצמיחה, הוא חלוקה של האירו לשני מטבעות, אם לא יותר: האירו של הצפון והאירו של הדרום. נראה, כי כל דרך אחרת לא תצליח לייצר צמיחה, והסיבה לכך פשוטה: ארצות עם פריון עבודה ומערכת מוסדית שונים לא יכולות לעבוד עם מטבע אחיד, אלא אם כן אחת המדינות מוכנה לממן, לעולמים, את הגירעון של המדינה השנייה.

ואם תשאלו, אז איך האיחוד האירופי החליט לפני עשר שנים לאמץ מטבע אחיד, כאשר התיאוריות הכלכליות גרסו, שכדי לאפשר איחוד מטבע נדרשים גמישות במעבר של הון והון אנושי, וגם דמיון במערכות הכלכליות?

האם האיחוד האירופי לא היה ער לתיאוריות הכלכליות הנ"ל? ובכן, האיחוד היה ער לשוני הגדול בין המדינות, אך מדינות אירופה החליטו שהן יוכלו להביא לכך שלאורך זמן, המדינות יהיו דומות יותר. הן אימצו חוקים דומים כדי להקטין את השוני בין המדינות. האיחוד האירופי אימץ גם את "תהליך בולוניה", אשר מביא להרמוניזציה בין האוניברסיטאות ולמעבר של סטודנטים בין מדינות, מה שהיה אמור להביא לכך שעם הזמן ההבדלים בין הצפון לדרום ייעלמו.

וכאן הייתה טמונה הטעות שלו. הצעירים לא עברו לכל המדינות, אלא היגרו למדינות האטרקטיביות יותר, שהציעו שכר גבוה ו/או חינוך טוב. ממחקר שערכתי לאחרונה עולה, כי מדינות הדרום לא קלטו סטודנטים עם הון אנושי גבוה, אלא להיפך. כך הן נשארו מאחור, למרות המאמצים של האיחוד האירופי לקדמן וכל הכספים שהועברו למדינות הדרום. בנוסף, מערכת התמריצים שעמדה בפני אזרחי אירופה הדרומית לא הייתה נכונה, והמדינות הביאו בחשבון שאירופה הצפונית, ובפרט גרמניה, תעמוד לצידן ותעזור.

ההסכמה הכללית היום היא, שאיחוד המטבע היה שגוי. אך לטענת כלכלנים רבים, האירו הוא כמו חתונה קתולית: אין דרך חזרה, ובמקרה של חזרה המחיר יהיה גבוה מדי, ובנוסף, ניסיון כזה לא נעשה בעבר, ולכן אין לדעת מה יהיו התוצאות של מהלך "הרברס".

פירוק המטבע לא יהיה פשוט

האם הם צודקים? ברור, שפירוק מטבע לא יהיה פשוט, אך אירופה לא יכולה להמשיך לצמוח עם איחוד המטבע. בנוסף, בסוף המאה ה-19 התקיים כבר איחוד מטבע באירופה הנקרא Latin Monetary Union (האיחוד המוניטרי הלטיני). הוא שרד כ-60 שנה, אך הסתיים בהתפרקות.

על רקע המצב הכלכלי הרעוע באירופה, אם היא לא תעשה מהפך רציני ותמצא דרך להיפרד מהמטבע היחיד, היא לא תוכל להתקדם ולצמוח. כך עלולה אירופה לשקוע - ביחס לעולם - ולהגיע לקץ המעצמה האירופית.

פרופ' אליס ברזיס היא מנהלת מרכז עזריאלי למדיניות כלכלית באוניברסיטת בר-אילן; כיהנה בעבר כנשיאת האגודה הישראלית לחקר האינטגרציה האירופית

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא הסיפורים הגדולים של השבוע?
אני מאשר/ת קבלת תוכן פירסומי מגלובס
נושאים נוספים בהם תוכל/י להתעדכן
נדל"ן
גלובס טק
נתוני מסחר
שוק ההון
נתח שוק
דין וחשבון
מטבעות דיגיטליים
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
עקבו אחרינו ברשתות
לכתבה הקודמתילד שישי חינם