נקמת 'הכסף הטיפש' השנייה בזהבית

השוק הפנסיוני סוער. מאז נחשף אמש ב"גלובס" שקרן אייפקס מחפשת מחליף לרונן טוב בתפקיד מנכ"ל בית ההשקעות הגדול בשוק, זה הנושא שמעסיק ומסעיר את המנהלים הבכירים בתחום. ואולם, גם אם רונן טוב, מנהל שכיר שעשה את שמו בשוקי הפנסיה והביטוח, ישלם את מחיר ההרעה בתוצאות בית ההשקעות, הרי שפסגות הוא בעיקר קורבן של שינויים טקטוניים בשוק הפנסיוני. אלה נוצרו ביוזמת ובהכוונת הרגולציה והכנסת, ולחלקם הגדול לא ניתן למצוא מענה מיידי.

למעשה, הקושי בפניו ניצב כיום פסגות טמון במבנהו של בית ההשקעות, ובהיצע מוצריו המוגבל בתחום החיסכון לטווח ארוך, לצד המכות שהוא (כמו גם מנהלי כספים אחרים) סופג ממצב הכלכלה והשווקים.

אבל בעוד שהסוגיה השנייה מחזורית ואינה ייחודית רק לפסגות, הרי שהסוגיה הראשונה היא גיבנת ייחודית לו. בהיבט זה, האחריות היא בראש ובראשונה של זהבית כהן, מנכ"לית אייפקס ישראל, שרכשה את פסגות בכסף גדול, כנראה תוך הסתמכות רבה מדי על יכולתה לנצל שוק רדום (מבחינת העמיתים) ומפרגן (גאות ממושכת בשוק ההון), כדי לסגור פערים אסטרטגיים מבלי שהשוק יברח, תוך רישום רווחים וגידול בשווי בית ההשקעות.

1. כבר ב-2010, כשקרן אייפקס רכשה את השליטה בפסגות מידי קרן יורק, והתגאתה בהכנסתו לתיק של גוף פנסיוני מוביל, היא רכשה למעשה גוף "נכה" - עובדה בה כהן התקשתה כנראה להבחין. הרכישה בוצעה לאחר כניסתו לתוקף של תיקון 3 לחוק קופות הגמל, שהפך את הקופות למוצר קצבתי, בדומה לפנסיה ולביטוחי המנהלים. בעקבותיו איבדו הקופות את היתרון הייחודי ממנו נהנו עד אז: החיסכון ההוני.

חשוב מכך: בעולם הפנסיוני החדש של פוסט תיקון 3 ההפקדות והעתיד נמצאים בעיקר בידי קרנות הפנסיה החדשה, ולפסגות לא הייתה כל דריסת רגל בתחום. גם כיום תלוי בית ההשקעות בתחום הגמל הדועך, ומחזיק רק ב-0.05% מהשוק הפנסיוני.

2. עם זאת, באייפקס ובפסגות בנו את התוכניות שלהם על בסיס חשוב ונכון: זרם ההכנסות הגדול והיציב למדי מקופות הגמל, שנרכשו במחיר מלא על ידי בית ההשקעות. למרבה הצער, ההתייחסות של בית ההשקעות הגדול במדינה לכספי הגמל שלו הייתה כאל "כסף טיפש", שמשלם כל מה שקובעים עבורו מנהלי הקופות. הגישה הזו אמנם הייתה נכונה לאורך זמן רב, אבל בשנה האחרונה הכללים השתנו.

כמו הקוטג' של תנובה, שהתייקר בהתמדה מאז עבר קונצרן החלב לידי קרן אייפקס, כך גם דמי הניהול בגמל טיפסו עבור עמיתים רבים בפסגות, עד שהתברר כי גם כאן, ממש כמו עם הגבינה, באייפקס הלכו רחוק מדי. הצרה בפסגות היא שכשהדבר התגלה כבר היה מאוחר מכדי לעצור את הסוסים הדוהרים: באחרונה הגיעה תגובת הרגולטור וחברי הכנסת, ואלה חתכו את תקרת דמי הניהול המותרת לגבייה, באופן שיביא לקיצוץ ניכר בהכנסותיהן של קופות הגמל.

3. בפסגות לא הסתירו את רצונם לשלב חברת ביטוח בתוך הקבוצה, עדיף באמצעות רכישת חברה קיימת. ואמנם, שילוב פעילות ביטוח חיים בבית ההשקעות היא בוודאי מהלך נכון ונדרש מבחינה אסטרטגית, אבל גם רכישת חברת ביטוח "מן המוכן" לא בהכרח תעזור כרגע לפסגות, בטח לא בטווח הקצר.

הסיבה לכך היא שפסגות הוא גוף גדול מאוד, שרגולטורית לא יוכל לרכוש את אחת מקבוצות הביטוח המובילות (וגם אם כן - מדובר יהיה בעסקה בהיקף אדיר, שתגדיל משמעותית את ערימת הזי'טונים שאייפקס הניחה כבר על רולטת ניהול החיסכון הפנסיוני). רכישה של חברה בינונית אולי תבשיל בעוד כמה שנים למהלך אסטרטגי מוצלח, אבל בדרך תדרוש תשומות ניהוליות ומימוניות גדולות, וספק אם היא תהווה פלטפורמה משמעותית מספיק עבור פסגות.

ייתכן, אם כן, שלפסגות היה עדיף להקים חברת ביטוח מאפס (הם כבר החלו בהליך לקבלת רישיון מבטח מול האוצר), רק שמהלך כזה - שעשוי להניב דיבידנדים אדירים בעתיד - מצריך מספר שנים של הליכה במדבר ההשקעות הכלכליות. זאת, בזמן שזרם ההכנסות היציב מהגמל צפוי להיחתך במידה שעדיין אינה ברורה דיה.

4. אייפקס לא לבד. כשזהבית כהן רכשה את פסגות מידי קרן יורק, נשאר בבית ההשקעות שותף נוסף שהאמין שעתידו צופן לו שערוכי שווי רק כלפי מעלה. זוהי קרן ההשקעות מרקסטון, המנוהלת על ידי רון לובש ואמיר קס. גם השניים הללו, ממש כמו כהן, סברו כי הם כאן כדי ללמד את שוק הפיננסים "איך דברים מתנהלים באמת", אך מהר מאוד מצאו את עצמם מוכים וחבולים מחוץ למשחק (ע"ע פריזמה).

לובש וקס העדיפו להמתין ולא למכור את חלקם בבית ההשקעות (23%) לידי קרן אייפקס. מרקסטון ויתרה על אקזיט ענקי ועברה לכיסא שליד הנהג, בתקווה שבעתיד השקעתה בתחום הפיננסים תניב תשואה ראויה. כעת הם ישובים לצד אייפקס בצד של המפסידים מהעסקה.

5. אין מה לחשוש לעתידה של פסגות (או לעתיד תחום ניהול כספי הציבור). מדובר עדיין בחברה רווחית בשוק רווחי, כשהדיון הנוכחי עוסק בסך הכל בשווי החברה, וכנגזר ממנו בטיב ההשקעה שנעשתה בה. וזו, בסופו של דבר, סוגיה פרטית הנוגעת לאייפקס ולמרקסטון.