מחיר הרגולציה

פיקוח קפדני של רשות ניירות ערך על חברות הנסחרות בשוק ההון והגברת השקיפות, הם צעדים הכרחיים לקיומו של שוק הון בריא והגנה על ציבור המשקיעים. עם זאת, קשה להתחמק מהרושם שבשנים האחרונות הורחבו הוראות הרגולציה יתר על המידה בניצוחה של הרשות, וכי מרוב רצון לייעל את איכות הפיקוח ולמקסם את היקף המידע שניתן לציבור המשקיעים, היא "שופכת את התינוק עם המים".

עודף הרגולציה גורם הן לנזק כלכלי והן גם לנזק תפעולי לחברה: בעלי התפקידים הבכירים מתקשים למצוא זמן לעסוק בעיקר, שהוא קידום ענייניה של החברה, כי מיטב זמנם של בכירי ההנהלה מושקע בהכנת דיווחים שוטפים, בחינת עמידת החברה בכל הוראות החוק והתקנות, וכן עמידה בכל הנחיות הרשות וכיו"ב. פעולות אלה נעשות בסיוע של סוללת יועצים חשבוניים, משפטיים ואחרים, והכול בעלויות כבדות, שעלולות להוות מכת-מחץ עבור חברות מסוימות.

אחת ההוכחות לכובד העול המוטל על חברות היא כמות ההנפקות שירדה משמעותית בשנים האחרונות, משום שחברות אינן מסוגלות לעמוד בקריטריונים הנוקשים מדי שמציבה הרשות. עודף הרגולציה מביא גם לכמות הולכות וגוברת של הצעות רכש ולמחיקת חברות מן המסחר. זאת, בעקבות בחירה מרצון לצאת מהבורסה או אי-יכולתן לעמוד בדרישות המכבידות של הרשות.

לאחרונה, נעשים ברשות מאמצים לבצע כמה צעדי "אחורה פנה" כדי להקל במקצת את העול הרגולטורי המכביד על חברות ציבוריות. במסגרת זו, פרסמה הרשות את "מפת הדרכים" וכן את עמדתה לעניין קיצור הדוחות. הרשות פועלת בכיוון הנכון, בפרט בקידום רעיון המדרג הרגולטורי המטיל חובת דיווח בהתאם לגודלה של החברה המפוקחת.

כך למשל, מציעה הרשות כי "חברה קטנה" תוגדר כחברה אשר שווי השוק שלה נמוך מ-300 מיליון שקל, ושווי החזקות הציבור בה נמוך מ-50 מיליון שקל. אם אכן תאומץ הגדרה זו, הרי שלפי מידותיו של השוק הישראלי - כ-60% מהחברות הציבוריות (שאינן חברות של איגרות-חוב) יוגדרו כ"חברות קטנות".

על חשבון הפעילות העסקית

הרשות כבר ציינה שני מנגנונים אפשריים לקידום עניין הגודל, שבאמצעותם חברה תוכל להכריז על עצמה כ"קטנה": אישור האסיפה הכללית ברוב של בעלי המניות שאינם בעלי השליטה, או אישור ברוב הדומה לרוב הנדרש להסדרי פשרה. בכל מקרה, חברה שתרצה להכריז על עצמה כ"קטנה", בין היתר לשם הקלות בדיווח, תצטרך להיות נתונה גם לשיקול דעתם של בעלי המניות מן הציבור.

אלא שאופן קבלת ההחלטה על-ידי האסיפה הכללית הוא בעייתי. לדעתי, אין טעם שההחלטה על היותה של חברה "קטנה" תגיע לבעלי מניות. שתי סיבות עיקריות לכך: הראשונה, ייתכן שבעלי המניות מן הציבור הם בעלי אינטרסים שונים מאלה של החברה. השנייה, בעלי המניות ממילא אינם מעורים במאמצים שעל החברה להשקיע כדי לעמוד בדרישות הרגולטוריות המכבידות, ולכן הם לאו דווקא יפעלו לטובתה.

הפתרון המתבקש הוא, שהמחוקק יגדיר באופן ברור את הקריטריונים להיותה של חברה "קטנה", כך שכל חברה תוכל להכריז על עצמה כ"קטנה" ללא אישור נוסף של בעלי המניות. על הרשות להביא לכך כי מדרג רגולטורי יתבצע לפי פרמטרים ידועים וברורים מראש אשר ייבחנו תקופתית (רצוי אחת לשנה-שנתיים) על-ידי הנהלת החברה. כך גם נעשה לדוגמה בארה"ב.

המצב היום, שלפיו צוותי ההנהלה והדירקטוריון עוסקים יותר ברגולציה ובדיווחים על חשבון הפעילות העסקית, הוא ממש לא הגיוני. כעת, נחכה ונראה אם הצעדים המבורכים שאותם נוקטת הרשות יובילו לעידוד חברות חדשות להנפקה, ויסייעו לחברות ציבוריות ליתר איזון בין הדרישות הרגולטוריות השוטפות לבין קידום עסקיהן.

* הכותבת היא ממשרד עורכי הדין יורם ל. כהן, אשלגי, אשל.