צפי לעליית תשואות בארה"ב: ומה עם האג"ח של ישראל?

שוק המניות האמריקני נמצא כיום באחת מרמות השיא של העשור האחרון, ובחלק מהמדדים (דאו ג'ונס למשל) הוא אף חצה את השיא הנומינלי של כל הזמנים. מעבר לסביבת הריבית הנמוכה, עליות השערים בשוקי המניות נתמכות בפרמטרים הכלכליים החיוביים יחסית שמתפרסמים באחרונה אודות המשק האמריקני.

אלו מתבטאים בשיפור בנתוני התעסוקה בארה''ב ובשוק הדיור, שמגלה התאוששות משמעותית מהמשבר שאליו נקלע מאז 2007, תוך גידול בהתחלות הבנייה ועלייה רציפה ברמות המחירים בשנה האחרונה. אם המגמה החיובית בכלכלת ארה''ב תימשך השנה, הדבר עשוי לגרום להמשך זרימת כסף חדש לשוק המניות מצד גופים מוסדיים, שחלקם עודם "יושבים על הגדר".

לתרחיש של המשך ההתאוששות הכלכלית בארה"ב עשויות להיות השלכות על התנהגות שוק איגרות החוב האמריקני. האם צפויות להיות לכך השלכות גם על שוק האג"ח שלנו?

כיום התשואות לפדיון בשוק איגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות בארה"ב ובעולם כולו נמוכות מאוד, בשל רמת הריביות האפסית, ובעיקר תודות להרחבות הכמותיות שמבצע הפדרל ריזרב האמריקני, המלוות ברכישה של אג"ח ממשלת ארה"ב לטווח ארוך.

מטרת הפד - הזרמה של כספים לכלכלה, תוך שמירה על ריביות נמוכות כדי לעודד את הצמיחה, להקל על ענף הבנייה והמשכנתאות (הכולל מיחזור) ולהוריד את שיעור האבטלה במשק האמריקני.

לפי שעה, יו''ר הפד, בן ברננקי, נחוש להמשיך במגמת הרכישות על מנת לאפשר את המשך ההתאוששות הכלכלית. נזכיר, כי בסוף שנת 2012 יצא ברננקי בהצהרה מהפכנית, הקושרת את ההרחבות לשיעור האבטלה, ולפיה הוא ישאיר את שיעור הריבית ברמה אפסית וימשיך בהזרמת הכסף לשווקים עד ששיעור האבטלה יגיע לרמה של כ-6.5%.

עם זאת, משקיעים מוטרדים מהיום שאחרי, ובו הפד עשוי כבר להיות מרוצה מרמת הצמיחה והירידה בשיעור האבטלה, ויתחיל לדלל באופן הדרגתי את קצב רכישותיו עד כדי הפסקה מוחלטת - אמירות שכבר נשמעות מחלק מבכירי הפד. במקרה כזה עלול להתברר, כי הסיכון בשוק איגרות החוב האמריקני עלה בצורה משמעותית ובעיקר במח''מ הארוכים.

התפתחות כזו עלולה להביא לירידה במחירי איגרות החוב, לעלייה בתשואות לפדיון של האג"ח הארוכות, וכך גם בתלילות-שיפוע עקום התשואות האמריקני, גם אם הריבית הבסיסית לטווח קצר תישאר על כנה (0%-0.25%). מהלך כזה של ירידות החל באחרונה, כאשר התשואה ל-10 שנים בארה''ב עלתה מרמה של 1.8% לרמה של 2.04%. בימים האחרונים נרשמו דווקא עליות שערים על רקע החשש מהשלכות המשבר בקפריסין, והתשואות לפדיון התייצבו על רמה של 1.93%.

הסיכוי אינו מצדיק את הסיכון

כיצד כל זה מתקשר לשוק האג''ח המקומי? עלייה בתשואות לפדיון בשוק האג''ח האמריקני עלולה בהחלט להשליך על עליית תשואות בשוק האג''ח המקומי - רוצה לומר, ירידות שערים.

אחד הגורמים העיקריים לשינוי בהתנהגות האג''ח בישראל הוא שינוי בתשואות בשוק האג''ח האמריקני. זאת מכיוון שלאיגרת חוב ל-10 שנים בישראל קיים מתאם חיובי בהתנהגותה אל מול מקבילתה בארה''ב. כאשר התשואה ל-10 שנים בארה''ב עולה או יורדת, לרוב התשואה של אג''ח המקביל בישראל תהיה באותו כיוון, אם כי לא באותה עוצמה. זאת, מכיוון שעל התנהגות האג''ח הישראלי משפיעים גורמים, דוגמת פרמיית סיכון מדינה, גירעון תקציבי וכיוון שער חליפין.

מבדיקה שנערכה באחרונה על ידי ברקליס, עולה, כי שני השווקים הרגישים ביותר מבין אלו המתעוררים ל"עלייה פתאומית" בתשואות של אג"ח ממשלת ארה"ב, עקב פרסום נתונים חיוביים אודות המשק האמריקני, הן ישראל ומקסיקו. אנו סבורים, שההתאוששות הכלכלית של ארה"ב תצבור תאוצה בחצי השני של 2013 ותפתיע את החזאים.

כאשר מסתכלים שנה ושנתיים קדימה, אנו מעריכים, כי תחת תרחיש של התאוששות כלכלית בארה"ב, גם אם לא בצורה מהירה מאוד, רמת התשואות לפדיון בארה''ב ובישראל צפויה לעלות באופן ממשי יחסית לנקודה שבה היא נמצאת כיום.

אמנם, עקום התשואה בישראל הוא כבר תלול, וזה יחד עם הרכבת ממשלה יציבה שתפעל לצמצום הגירעון, עשוי להגן על המשקיעים מפני עליית תשואות חדה בישראל, אך לא בצורה מלאה.

ברמת התשואות הנוכחיות, אנו ממשיכים לסבור שהסיכוי אינו מצדיק את הסיכון. כלומר, שהכדאיות "לשבת" כיום בחלקו הארוך של העקום, וליהנות מהתשואה השוטפת העודפת על פני איגרות חוב לטווח קצר, לא מצדיקה את הסיכונים הכרוכים בכך, והעדיפות נתונה להשקעה במח''מ הקצרים-בינוניים.

הפער בין התשואות ל-10 שנים של ישראל וארה''ב עומד על כ-200 נקודות - זהה לממוצע המרווח בשנים האחרונות. בגרף המצורף רואים, כי באמצע חודש דצמבר 2009 המרווח היה מצוי במינימום, ברמה של 89 נקודות, ונקודת המקסימום הייתה ב-20 בספטמבר 2011 עת המרווח עמד על 303 נקודות.

גם אם המרווח יצטמצם בעתיד, בסיטואציה של התגברות הממשלה החדשה בישראל על הגירעון התקציבי וירידה בסיכונים הגיאו-פוליטיים של ישראל (שני מרכיבים שבהחלט אינם מובטחים), עדיין ירידה של ממש באג"ח ארוכות של ממשלת ארה"ב תגרום לירידה לא קטנה בשערי אג"ח של ממשלת ישראל.

רק בתרחיש שבו צפויה שוב חולשה מהותית בגוש האירו, או כניסה מחודשת למיתון בכלכלת ארה''ב על רקע קיצוצים פיסקליים חדים, אנו צפויים לראות המשך מגמה הפוכה של רווחי הון וירידה בתשואות לפדיון באיגרות החוב הארוכות הן בארה''ב והן בישראל.

הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק