מבחן בד לא-ארוג

בטור היום נתמקד אם כך בתחום הבדים הלא-ארוגים לתעשייה. ההבדל המהותי בין החברות השונות הפועלות בו, הוא סוגי הבדים הנבדלים זה מזה בהרכב חומר הגלם. נעסוק בחברות אשר חומר הגלם העיקרי שלהן, פוליפרופילן.

חומר זה, שהוא תוצר לוואי של תעשיית הנפט והמרכיב העיקרי בו הוא סינטטי, משמש כיום כבסיס לתעשיית החיתולים. תחום החיתולים נהנה מצמיחה גבוהה ופתיחת סגמנטים נוספים, מה שמהווה מנוע צמיחה עתידי. הסגמנטים הצומחים הם החדירה לשווקים חדשים כגון סין, ברזיל ושווקים מתעוררים נוספים, ואוכלוסייה בוגרת בשווקים המפותחים. רעיון גידול האוכלוסייה הבוגרת והצורך שלה בסוגי חיתולים שונים פתח אפיקי מוצרים חדשים בתחום.

התמחות בחתולים מול מכירת הפעילות

בארץ בחרנו לייצג מגזר זה על ידי אבגול - חברה ותיקה, אשר הוקמה בשנת 1953 והייתה לראשונה להביא לארץ, ב-1988, את טכנולוגיית ספאנבונד לייצור מוצרי בד לא-ארוג (בשונה מהטכנולוגיה של חברת על-בד). לפני כשנה החליפה אבגול בעלים, כאשר חברת פטרוכימיים נאלצה למכור את החזקתה לקרן Ethemba.

אבגול, המתמחה בחיתולים, מספקת בדים לתעשייה ואינה מייצרת את החיתולים ו/או תופרת אותם בעצמה. למרות שהחברה משמשת ספק משנה, קיימים יחסי גומלין ארוכי טווח בינה לבין יצרניות ומשווקות החיתולים (למשל פרוקטור אנד גמבל).

אבגול יצרה לעצמה יתרון משמעותי, באמצעות יכולת פיתוח מוצרים איכותיים, צמצום עובי הבד והפחתת משקלו. תחום החיתולים, שעל פניו נראה מוצר פשוט, דורש פיתוח תמידי, ניסיונות התאמה והתייעלות להוזלת העלויות ושיפור היעילות התפעולית. כדי להמחיש את המורכבות שבתחום כיום, נספר שבחיתול יש לעתים יותר מ-7 שכבות בד, בעלות מאפיינים שונים ברמת הצפיפות, יכולת הספיגה והגמישות.

לאבגול פריסה גיאוגרפית של 4 אתרי ייצור בעולם - בישראל, רוסיה, סין וארה"ב. המפעל המשמעותי ביותר כיום הוא בארה"ב, עם כושר ייצור של 60 אלף טון מתוך סך כושר הייצור של החברה העומד על 126.5 אלף טון.

מול אבגול נעמיד להשוואה את Fiberweb הבריטית, הנסחרת בבורסת לונדון (LN:FWEB). החברה מתמחה בייצור בדים לא-ארוגים למספר סגמנטים. דווקא את חטיבת החיתולים שלה היא מכרה אשתקד ליצרנית ברזילאית, במהלך ששינה משמעותית את מבנה ההון של החברה ואת תמהיל המוצרים שלה. כיום החברה פעילה במספר סגמנטים, ובהם גיאוסינטטיים, בדים לבידוד גגות, בדים לתחום הבנייה, חקלאות, תחום הנדסה אזרחית ורפואה.

מכירת חטיבת החיתולים שיפרה משמעותית את מאזניה של FWEB. החברה ביצעה מהלך אסטרטגי של הפרשת הון לסעיף הפרשות לעובדים ולפנסיה, סגירת הלוואות, וצמצום היקף הדיבידנד המחולק. מהלך זה מציג לכאורה חברה עם מאזן חזק ויציב. השיפור בהון החוזר משפיע לטובה על הוצאות המימון ושיפר משמעותית את שורת הרווח. לאור שינוי משמעותי זה בחנו דוחות היסטוריים של החברה.

לא ממונפת, רק לכאורה

היות ש-FWEB מפרסמת דוחות אחת לחצי שנה, ועד כה לא פרסמה את דוחות החציון הראשון של 2013, ואבגול טרם פרסמה את תוצאות הרבעון השני של השנה, נתייחס לדוחות השנתיים של 2012.

מכירת פעילות החיתולים של FWED והכנסת ההון לחברה, ישנו כאמור באופן משמעותי את הרכבי המדדים האיכותיים, ולכן יש להסתכל קדימה ולבחון את המדדים התפעוליים.

שיעור הרווח הגולמי: שיעור רווח זה משתנה בין הרבעונים, היות שקיימים פערי עיתוי בין עליית מחירי חומרי גלם לעדכון המחירים ללקוח. לאור זאת יש לבחון פרמטר זה בראייה של שנה לאחור. באבגול שיעור הרווח הגולמי אשתקד נע סביב 20%, לעומת 22.4% אצל FWEB. מכירת חטיבת החיתולים השפיעה לטובה על הרווחיות הגולמית של FBEW, על רקע צמצום השפעת התנודתיות במחירי חומרי גלם.

הרווח התפעולי: כאן עולה תמונה הפוכה, שבה קיים יתרון לאבגול עם שיעור רווח תפעולי של 11.5% מול 5% ב-FWEB. ההבדל נובע מהוצאות תפעוליות גבוהות, במיוחד בסעיף הנהלה וכלליות ב-FWEB, לעומת הוצאות מטה מצומצמות יחסית באבגול.

ההון החוזר: תזרים החברה מושפע מאוד מעלייה או ירידה בצורכי מימון ההון החוזר. בשנת 2012 הצליחה FWEB, לאור מכירת חטיבת החיתולים, להקטין באופן מהותי את סעיף הלקוחות והמלאי, ובכך להביא לצמצם הצורך במימון ההון החוזר של החברה. השינוי בהון החוזר העביר את החברה מתזרים שלילי מפעילות שוטפת (CFO) בשנת 2011 לתזרים חיובי בשנת 2012. גם באבגול ראינו ירידה בהון החוזר - מה שהביא לשיפור בתזרים מפעילות שוטפת מ-37 מיליון דולר בשנת 2011 לכ-45.5 מיליון דולר בשנת 2012.

מכפיל ההון: לאור מכירת הפעילות ב-FWEB סעיף זה מציג, לכאורה, כי החברה אינה ממונפת כלל. היינו ממליצים לא לבחון סעיף זה כעת, אלא להמתין ולראות את כיוונה העסקי של החברה, וכן לבחון האם היא תיאלץ לגייס חוב על מנת להעמיק את תחומי הפעילות שלה.

השורה התחתונה: לאור אירוע חד-פעמי של מכירת חטיבה משמעותית ב-FWEB, בחינה השוואתית של שתי החברות יכולה להציג תמונה נקודתית מטעה. הישענות על מספר לקוחות מצומם והתמקדות בתחום ייצור בודד (היגיינה) יכולות לאיים על חברת אבגול. עם זאת, היינו מחלקים את השקעתנו 70% לאבגול ו-30% ל-FWEB. אנו סבורים כי היעילות התפעולית, המשך הרחבת כושר ייצור, וקירבה ויחסי עבודה טובים וממושכים עם לקוחות, מהווים עבור החברה הישראלית יתרון משמעותי.

הכותבים הם מנכ"ל קרנות נאמנות אקסלנס ומנהל תחום חו"ל במחלקת ההשקעות. הכתבה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לכותבים אין עניין אישי בנושא הכתבה. קרנות נאמנות בניהול אקסלנס ו/או חברות מקבוצת אקסלנס מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ני"ע ונכסים פיננסיים המוזכרים בכתבה