משקיעי שופרסל רוצים לחזור לימים הטובים; חיי מחזיקי האג"ח נוחים

בשבוע שעבר פרסמה שופרסל את דוחות 2014, וסיכמה שנה קשה שהסתיימה ברישום הפסד של 110 מיליון שקל. במהלך השנה הזו חוותה שיפרסל תחרות קשה, לצד ירידות במכירות של שוק המזון כולו, והכריזה על תוכנית אסטרטגית שתכליתה להביא לצמצום בהוצאות ולשיפור בכושר התחרות.

המשקיעים במניות שופרסל אהבו את הדוח, והמניה הגיבה בעלייה של כ-9%, כנראה מתוך ההערכה כי התוכנית האסטרטגית מתחילה להניב פירות. גם איגרות החוב של החברה רשמו עליות של כמה אחוזים בודדים לאחר פרסום הדוחות.

הדוח לרבעון הרביעי היה אמנם טוב ביחס לתחזיות, והחברה רשמה רווח נקי, אך ניתן לשייך את מרביתו לשערוכי נדל"ן ולקיטון נקודתי בהוצאות מימון. נוסף על כך, לא ניתן להתעלם מהתוצאות החלשות של הפעילות הקמעונית, ומההערכות כי לצד השפעות רגולטוריות, יקשו תוצאות פעילות זו על ההתאוששות בתוצאות החברה.

שופרסל היא מובילת השוק בענף הקמעונות, עם נתח שוק של כ-35%. מחזור המכירות השנתי ב-2014 עמד על כ-11.6 מיליארד שקל, ירידה של כ-2.6% לעומת 2013. הרשת כוללת 283 סניפים.

נוסף על הפעילות הקמעונית, לחברה נכסי נדל"ן שמושכרים לצד ג', ומניבים רווח תפעולי שנתי סביב 40 מיליון שקל, ורשומים בספריה כנדל"ן מניב בשווי של 465 מיליון שקל.

נוסף על כך, לחברה נדל"ן בשווי של כ-1.7 מיליארד שקל, שבו היא עושה שימוש לצורכי פעילות מגזר הקמעונות (והדבר מתבטא ברווחיות התפעולית של המגזר).

החברה נשלטת על-ידי דסק"ש (49.5%) מקבוצת אי.די.בי וישראלום (19%), ושתי ה"אימהות" מאותגרות תזרימית.

בשנים האחרונות נשחקה הרווחיות, על רקע המחאה החברתית והתגברות התחרות עקב גידול ברשתות הדיסקאונט. החברה פועלת לשיפור הרווחיות באמצעות תוכנית אסטרטגית, שכוללת התייעלות, סגירת סניפים, הגדלת חלקו של המותג הפרטי במכירות, ביטול הטבות דוגמת מועדונים ותווי קנייה, הסבת סניפים נוספים לפורמט הדיסקאונט והקמת מרכז לוגיסטי (מרלו"ג) חדש, שישפר את הרווחיות בשרשרת האספקה. הקמתו צפויה להסתיים במחצית 2015.

כאמור, ברבעון הרביעי מסתמן שיפור מסוים, אך החברה רשמה בו ירידה של 4% במכירותיהן של חנויות זהות (חנויות שפעלו במתכונת מלאה הן ברבעון הרביעי של 2014 והן ברבעון המקביל). זאת בהמשך לירידה שנרשמה בסעיף זה ברבעון השלישי.

כמו כן נרשמה ירידה בשיעורי הרווחיות הגולמית (תוך שהחברה מבצעת שינויים בדרך הצגת הדוח),שהתבטאו בסופו של דבר בשיעור רווח תפעולי של 0.5% בלבד במגזר הקמעונות, וזאת על אף קיטון של כ-29 מיליון שקל בהוצאות התפעוליות, בגין סגירה והקטנה של סניפים. כך שהרווח הגולמי של החברה מתקרב לרווחיות הגולמית של רשתות הדיסקאונט הכבדות, אך ההוצאות התפעוליות רחוקות מלהיות שם.

בהתאם, כושר ייצור המזומנים של החברה נפגע. כך למשל, ה-EBITDA ב-2014 הסתכמה בכ-344 מיליון שקל, לעומת 688 מיליון שקל ב-2013 ו-629 מיליון שקל ב-2012. התזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב-330 מיליון שקל, לעומת 630 מיליון שקל ב-2013. ההשקעות ברכוש קבוע דווקא עלו מכ-310 מיליון שקל ב-2013 לכ-418 מיליון שקל ב-2014, בעיקר עקב ההשקעות במרלו"ג.

מה צפוי קדימה?

לחברה חוב אג"ח של כ-3.5 מיליארד שקל. החוב לבנקים שולי, כלומר החברה הפסיקה להתממן מבנקים אפילו כנגד הון חוזר. אמנם זה מקנה גמישות לחברה, אך יכול להוות נורת אזהרה.

בשלוש השנים הקרובות תזדקק החברה לכ-2.2 מיליארד שקל (כ-700-800 מיליון שקל בכל שנה) כדי לשלם קרן וריבית אג"ח. החברה לא צפויה לחלק בקרוב דיבידנדים מהותיים, בעיקר עקב קובננטים שניתנו לסדרות ד' וה'. נכון לסוף 2014 לחברה מזומנים ובטוחות סחירות בהיקף כ-900 מיליון שקל.

קשה להעריך את ה-EBITDA של החברה במבט קדימה. על רקע הירידה במכירות, או אי-צמיחה בשוק המזון כולו בינואר 2015, קשה לצפות לשיפור רב בשורת המכירות ברבעון הראשון השנה, וזאת לפני שכוללים את השפעת ההעלאה הצפויה של שכר המינימום, שצפויה לפי הערכת החברה להוסיף לעלויותיה כ-57 מיליון שקל (כ-0.5% מהמחזור) ב-2015, ועד 140 מיליון שקל ב-2017.

לחיוב ניתן לציין כי ייתכן שמהלכי ההנהלה יביאו לגידול בהכנסות בטווח הארוך, וכי עדיין לא מוצו סגירת הסניפים, הקטנת שטחי המסחר והמשך ההתייעלות ושיפור תנאי הסחר מול הספקים.

נוסף על כך, צפוי צמצום בעלויות כתוצאה מכניסה לפעילות של המרלו"ג בשוהם, ושיפור במרווח הגולמי (תוך הקטנת תלות בספקים הגדולים) כתוצאה מגידול בפעילות המותג הפרטי. זו עמדה ברבעון הרביעי על כ-11% מהמכירות, ולפי התבטאויות מנכ"ל החברה בתקשורת היא מגיעה בתחילת 2015 לכ-15%.

כך אן כך, גם אם תייצר החברה EBITDA של 450 מיליון שקל בשנה, נראה שתידרש למיחזורי חוב או ליצירת תזרים מנכסי הנדל"ן שברשותה. לחברה חוב בנקאי שולי, ולכן נכסי הנדל"ן אינם משועבדים. לפיכך, לחברה יכולת לייצר תזרימים משעבוד/מכירה/הנפקה של נכסי הנדל"ן או של חלק מהם.

באפריל 2014 אישרה מעלות את דירוג ה-A פלוס של החברה, ואף העלתה את האופק ל"יציב", המשקף את הצלחת החברה לשמור לאורך זמן על יציבות ביחסי כיסוי חוב, רמת מינוף ונזילות. הדירוג יישמר אם שופרסל תשמור על מעמדה בשוק, על רמת רווחיות ושיעורי מינוף כמתבטא ביחס חוב ל-EBITDA שלא יעלה על 5 (מעלות מודדת את ה-EBITDA והחוב בצורה שונה, תוך שהיא מבצעת התאמות של חוזי חכירה ומזומן) ועל יחס FFO לחוב נטו של 15% לפחות. כך שייתכן שהפגיעה בתוצאות תוביל להורדת דירוג מתונה.

נראה כי בדומה לחברות הסלולר, שהיו בעבר חברות פאר, גם משקיעי המניות של שופרסל מקווים לחזור לשנים שבהן התוצאות הכספיות היו טובות הרבה יותר מהיום. במקרים אלו, תגובות מחירי המניות של החברה חזקות ותנודתיות ביותר. החיים של משקיעי האג"ח נוחים יותר, שכן לא נדרש שיפור מהותי בעסק של שופרסל כדי שתוכל לפרוע את חובותיה. כמו כן, בניגוד לחברות הסלולר, בעת צרה, לשופרסל יש נכסי נדל"ן רבים, שאותם תוכל למכור/לשעבד כדי לפרוע את חובותיה.

הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהלים את קרנות הנאמנות אנליסט מודל דירוג פנימי, אנליסט פיזור רחב 90-10, אנליסט פיזור רחב ללא מניות (!) ואנליסט מניות ממוקדת, באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 מצב נתוני סדרות האגח של שופרסל