אחרי הורדת הריבית: הסיכונים הגדולים שמציג שוק האג"ח

לפני כשבועיים בנק ישראל להצליח שוב להפתיע את מרבית החזאים והמשקיעים בשוק ההון והוריד את הריבית, ב-0.15%, לרמת שפל היסטורית של 0.1%. בניגוד להחלטת הריבית הקודמת, לגבי הורדה לרמה של 0.25%, אשר נועדה לתת מענה לנתוני הצמיחה החלשים ברבעון השני והשלישי בעקבות מבצע צוק איתן; ההחלטה הנוכחית הגיעה דווקא לאחר סדרה של נתונים חיוביים לגבי המשק, ובראשם התאוששות בקצב הצמיחה והשיפור בצריכה הפרטית.

הגורם העיקרי, שהוביל את בנק ישראל להפחית את הריבית בהחלטה הנוכחית, הוא היפוך המגמה שנרשם בחודשים האחרונים בשער החליפין. מסוף יולי אשתקד ועד דצמבר פוחת השקל מול סל המטבעות בשיעור אפקטיבי של כ-9.5%, אולם בשלושת החודשים האחרונים, עד להורדת הריבית האחרונה, התהפכה המגמה - השקל התחזק ומחק כ-7.5% מתוך הפיחות.

סל המטבעות, שמייצג את סל היצוא של ישראל, הוא הבנצ'מרק של בנק ישראל, ולא הדולר. זאת על רקע המדיניות המוניטרית המרחיבה והפחתות הריבית, שמבצעות מדינות רבות בעולם בחודשים האחרונים, וכן גל האקזיטים הגדול במגזר ההייטק בישראל שתורם לייסוף המטבע המקומי. הסיכון הנובע מהמשך ייסוף השקל הוא פגיעה ביצוא - דבר שעלול להכביד על הצמיחה במשק.

כיום, לאחר הפחתת הריבית האחרונה, על אף שארסנל הכלים שעומד לרשות בנק ישראל הולך ומתרוקן, רמז הבנק שאינו חושש אף להיכנס לטריטוריה של ריבית שלילית, כפי שראינו באחרונה בשלוש מדינות נוספות בעולם - שוויץ, דנמרק ושוודיה; וכן משימוש בכלים נוספים, כחלק ממלחמת המטבעות ובמטרה לפחת את המטבע המקומי ולתמוך בצמיחה. עד כה המהלך הצליח, מבחינת בנק ישראל, והפיחות כלפי סל המטבעות התחדש ומסתכם מאז הורדת הריבית ב-3%.

ואם המגמה תתהפך?

כיצד שוק האג"ח הגיב להורדת הריבית האחרונה? לאחר ההודעה על הורדת הריבית, ובעיקר לאחר הרמיזה על אפשרות של ריבית שלילית, שוק האג"ח המקומי המשיך את הראלי של חודש ינואר, כך שגם מחירי איגרות החוב הממשלתיות וגם מחירי איגרות החוב הקונצרניות נסקו. רמת התשואות לפדיון שלהן הגיעה לשפל ששוק ההון הישראלי לא ידע מעולם.

מיפוי של שוק האג"ח הממשלתיות ושוק האג"ח הקונצרניות ממחיש עד כמה התשואות לפדיון, שבהן אמורים להסתפק המשקיעים המקומיים, הן נמוכות. נציין, שרמת התשואות הנמוכות היא חלק ממגמה כלל-עולמית, שהמושכות העיקריות בכיוון זה הן המדינות באירופה לאחר ההכרזה על תוכנית ההרחבה הכמותית ביבשת.

בשוק ההון פועלים משקיעים ברוטואיסטים, שהם המשקיעים המוסדיים, ולצדם משקיעים נטואיסטים, שהם המשקיעים הפרטיים המשלמים מס רווח הון ומס על הריביות שהם מקבלים.

ברמה של המשקיעים הברוטואיסטים - התשואות לפדיון שבהן נסחרות סדרות המק"מ השונות (עד שנה) נעות סביב ריבית בנק ישראל, ברמה של 0.12%.

איגרות החוב הממשלתיות בריבית משתנה, מסוג גילון, נסחרות בתשואות נומינליות של 0.16%-0.18%, ובמרווחים נמוכים מאוד של כ-0.05% מהמק"מ לשנה.

בגזרת איגרות החוב הממשלתיות השקליות, התשואה ברוטו לפדיון של איגרות החוב לשנתיים ולחמש שנים היא סביב 0.25% ו-0.85% בהתאמה; ואיגרות החוב השקליות הארוכות ל-10 שנים ול-30 שנים נסחרות בתשואת שפל של 1.75% ו-2.7% בהתאמה.

באפיק הממשלתי הצמוד, איגרות החוב עד לטווח לפדיון של 10 שנים נסחרות בתשואה לפדיון ברוטו ריאלית שלילית, כלומר "קניית אינפלציה מינוס", ורק במח"מים הארוכים ביותר בקצה העקום, לטווחים של 21 שנים ו-26 שנים התשואה הריאלית הופכת לחיובית. כך, איגרות חוב צמודות לטווח של 5 שנים ו-10 שנים מעניקות תשואה ריאלית שלילית של 0.7%- ו-0.05%- בהתאמה, ואג"ח ל-27 שנים מעניקה תשואה ריאלית חיובית של 0.83% בלבד.

איגרות חוב ממשלתיות, שנחשבו עד לאחרונה אפיק השקעה סולידי יחסית בתיקי המשקיעים, הופכות לאחר כל גל עליות שכזה, במבט קדימה, לרכיב שהסיכון בו גדל באופן דרמטי במקרה שהמגמה תתהפך.

המצב של הנטואיסט גרוע בהרבה

ומה מבחינת משקיע פרטי, נטואיסט, אשר מעוניין להשקיע בשוק האג"ח הממשלתיות המקומי? מצבו, כמובן, גרוע הרבה יותר.

"גברת כהן מחדרה", שבאה לרכוש איגרת חוב ממשלתית שקלית לא צמודה, תזכה, במבט קדימה, לתשואה חיובית אפסית במקרה הטוב. רמת התשואות לפדיון נטו עבורה נעה בין 0.1% שקלי (לא צמוד) עבור איגרת חוב לשנתיים, ועד לתשואה של 2.15% עבור איגרת חוב ל-27 שנים. זאת לפני שניכינו את עמלת דמי הקנייה, את עמלת המכירה ואת דמי המשמרת. אינפלציה עתידית, ולו נמוכה, הופכת השקעה באג"ח לעד 10 שנים להשקעה עם תשואה ריאלית שלילית.

באפיק הממשלתי הצמוד התמונה העגומה ברורה ושקופה אף יותר. איגרות החוב לתקופה של עד 10 שנים נסחרות בתשואות לפדיון ריאליות שליליות של כ-0.8%; ורק ברכישת איגרת חוב צמודה ארוכה ל-26 שנה, התשואה הריאלית הופכת לחיובית, אך עדיין זעומה - 0.3%.

ברמות תשואות כאלו קשה לראות כיצד משקיע פרטי יכול לייצר תשואה חיובית עבור תיק ההשקעות שבאמתחתו, בגזרת האפיק הממשלתי, במקרה שרווחי ההון לא יימשכו במבט קדימה. יתרה מכך, משקיע כזה מכניס את עצמו לסיכון עצום של הפסדי הון של 20%, 30%, 40% ואף יותר.

גם באפיק הקונצרני משקיע פרטי יראה לנגד עיניו תשואות לפדיון נמוכות מאוד במבט קדימה. כך, לדוגמה, מדדי תל בונד 60 ותל בונד שקלי נסחרים בתשואות נטו לפדיון של 0.8% ו-2.65% בהתאמה.

ככלל, המשך ביצוע הרחבות מוניטריות בישראל ובעולם כולו מעלה משמעותית את הסיכון מפני בועות של נכסים פיננסיים וריאליים דוגמת איגרות חוב, אשראי ונדל"ן. ריביות אפסיות "מאלצות" את המשקיעים להעלות את רמת הסיכון - להשקיע בנכסים ברמת סיכון גבוהה דוגמת אג"ח במח"מים ארוכים ואג"ח קונצרניות בדירוגים נמוכים, ולהגדיל את רכיב המניות. כל זאת במטרה לנסות להשיג תשואה שאינה אפסית על תיק ההשקעות שלהם ולקוות שגל העליות יימשך "כסדרו".

נזכיר, עם זאת, כי שינויים כלכליים או משברים מתרחשים לרוב ללא התרעה מוקדמת, מה שעלול לייצר הפסדים גדולים מאוד ברמות המחירים שאליהן הגיעו איגרות החוב המקומיות.

הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 התשואות לפדיון בשוק האגח