אגרות חוב או מניות: איפה הנדל"ן מניב יותר?

שוק המניות בישראל סוגר בחודשים האחרונים בהדרגתיות את הפערים שנפתחו בשנת 2014 אל מול השווקים בחו"ל, ובעיקר למול מדדי המניות בארה"ב, ורושם עליות מרשימות. מדד ת"א 25 ות"א 100 עלו מתחילת השנה בשיעורים של 11.8% ו-10.8% בהתאמה, הן בשל גל העליות במרבית הבורסות בעולם, ובעיקר באירופה, והן, ובמיוחד, על רקע המדיניות המוניטרית המרחיבה של בנק ישראל.

המניות, אשר נהנות בצורה המשמעותית ביותר מסביבת הריבית הנמוכה, הן מניות הנדל"ן המניב - מה שהביא לכך שמדד ת"א נדל"ן 15 רשם עלייה חדה של 20.8% מתחילת השנה. כך לדוגמה, מניות הנדל"ן המניב מליסרון, עזריאלי וגזית גלוב, שמשקלן במדד הנדל"ן הוא 9.5%, 15.1% ו-14.45% בהתאמה, רשמו מתחילת השנה עליות חדות של כ-44.7%, 28.8% ו-12.4% בהתאמה.

ביוני אשתקד ערכנו כאן השוואה בין מניות הנדל"ן המניב לבין איגרות החוב הארוכות של אותן חברות, וציינו כי קיימת עדיפות ברורה להחזקה במניות. כעת, לאחר גל העליות המשמעותי במניות הנדל"ן וכן לאור רווחי הון באג"ח, אם כי בשיעור נמוך משמעותית, נערוך השוואה עדכנית. נבחן האם עדיין עולה האטרקטיביות בהחזקת המניות על פני איגרות החוב, או שמא הפערים נסגרו, והם אינם מצדיקים עוד החזקה במניות הנדל"ן.

פערי התשואה עדיין גבוהים

כיום, בשל התשואות הנמוכות מאוד ברמה אבסולוטית שבהן נסחרות אג"ח של חברות הנדל"ן המניב, רבות בענף זה מנצלות את המצב ומנפיקות איגרות חוב, בעיקר לטווחים ארוכים.

גיוסי הכספים משמשים את אותן החברות לפרוע הלוואות בנקאיות יקרות, בריביות היסטוריות גבוהות, שלרוב גם נלוו להן שעבודים ספציפיים על נכסי נדל"ן; ולהחליף אותן בהלוואות אג"ח ברמת קורפרייט, שבחלקן הגדול הן ללא שעבודים, ובריביות שהן משמעותית נמוכות יותר. בדרך זו החברות מצליחות להוזיל בצורה ממשית את עלויות המימון בשנתיים האחרונות.

בחלק מהמקרים הסכומים המגוייסים משמשים לרכישת נדל"ן מניב, שעליו ניתן לקבל כיום תשואה של כ-6.5%-8.5% - גבוהה בהרבה מעלות הגיוס, כך שהפער בין התשואה על הנכסים לבין עלויות המימון נפתח בצורה חדה בשנים אלו. על אף הירידה בריביות ובעלויות המימון, עדיין לא מורגשת ירידה בהיקף דומה בתשואות על הנכסים, מה שגורם לעלייה בפער ביניהם. מן הצד השני של המשוואה, משקיעים נוהגים לבחון עסקאות נדל"ן מניב בהתאם לתשואה התזרימית על ההון שהן יודעות לייצר, תשואת FFO.

נזכיר, כי FFO (Funds From Operations) הוא מדד מקובל בקרב חברות הנדל"ן המניב, המייצג את תזרים המזומנים מפעילות שוטפת לאחר מימון, ללא השפעת אירועים חד-פעמיים, כגון רווחי שיערוך או ממכירת נכסים. תשואת ה-FFO היא היחס בין ה-FFO לשווי השוק של החברה.

בשנתיים האחרונות, עקב עליית שכר הדירה והפחתת עלויות המימון, החברות שיפרו את תזרים ה-FFO. עם זאת, העלייה החדה בשווי השוק של החברות, בעקבות העליות במניותיהן, הביאה לירידה בתשואת ה-FFO בשנה האחרונה, לפחות בחלקן הגדול. מנגד, אם נשווה את תשואת ה-FFO של חברות נדל"ן מניב בישראל למקבילות בחו"ל, דוגמת Equity One בארה"ב, First Capital בקנדה ו-Deutsch Euro Shop בגרמניה, שתשואות ה-FFO שלהן עומדות סביב 4%-5.5%, נגלה, כי תשואות ה-FFO בישראל הן עדיין מהגבוהות בעולם המערבי כיום.

לצורך הדוגמה ניקח את חברת מליסרון, מחברות הנדל"ן המניב הגדולות בתחום הקניונים והמסחר בישראל. תשואת ה-FFO שלה כיום היא 7.8%, לעומת 11.2% לפני כשנה. מנגד, האג"ח הארוכה של החברה שהונפקה בשבוע האחרון (מליסרון י"א), שבמח"מ 8.2 שנים, נסגרה בריבית ריאלית של 2.3% ובמרווח של 2.35% למול אג"ח ממשלתית מקבילה. מכיוון שגם תשואת ה-FFO היא ריאלית, דמי השכירות שמקבלות חברות הנדל"ן צמודים למדד המחירים לצרכן, והפער גבוה ועומד על 5.45%.

דוגמה נוספת היא ריט1, קרן ריט שעיקר פעילותה בתחום המשרדים בישראל. תשואת ה-FFO שלה כיום היא 7%, לעומת 9.8% לפני כשנה. מנגד, האג"ח הארוכה שלה, ריט1 אג"ח ד', במח"מ 6.5 שנים, נסחרת בתשואה ריאלית של 0.85% ובמרווח 1.2% מול ממשלתית מקבילה, מה שמשליך על פער גבוה של כ-5.8%.

עכשיו תוסיפו את הדיבידנדים

הפער למשקיע בין השקעה במניה, תחת הנחה שהחברה יודעת להמשיך לייצר את תשואת ה-FFO, לבין אג"ח, הוא אדיר במונחי ריבית דריבית בפרק זמן כה ארוך; זאת למרות שהפער הצטמצם חלקית בשנה האחרונה בחלק גדול מן החברות.

מעבר לכך, חשוב לזכור, שמשקיע שבוחר כיום לרכוש איגרת ארוכה של אותה חברה, חשוף בין היתר לסיכון המח"מ. עלייה בריביות בארה"ב ובישראל בשנים הקרובות תגרור עליית תשואות בכל שוקי האג"ח וירידה במחיריהן. איגרות החוב שבמח"מים הארוכים הן אלו שעשויות לרשום הפסדי הון ניכרים.

וכשהריבית עולה, הדבר מעיד לרוב על שיפור במצב המקרו-כלכלי ומיטיב עם הנכסים המניבים. מן הצד השני, יש לזכור, שהעלייה המתוארת בריביות עלולה להעלות את שיעורי ההיוון על הנכסים, וצפויה לגרום לירידה בשווים. לאחר מהלך עליות כה חד במניות הנדל"ן, הדבר עלול להביא לירידות במניות אותן חברות.

להערכתנו, מבין האלטרנטיבות הקיימות, כל עוד סביבת הריבית לא עומדת להשתנות כלפי מעלה בצורה חדה, הרי בשל המרווח הגבוה בין התשואה על הנכסים ותשואות ה-FFO לבין עלויות המימון, והעובדה שתשואות ה-FFO גבוהות בהשוואה בינלאומית - ישנה עדיין עדיפות להחזקה במניות על פני אג"ח של חברות נדל"ן מניב דוגמת מליסרון, אמות וריט1; אלו, בנוסף לתזרים המזומנים שלהן, מחלקות לבעלי המניות דיבידנדים, כך שתשואת הדיבידנד שלהן נעה סביב 3%-6%.

חשוב להדגיש, כי רמת הסיכון של החזקה במניה עולה על רמת הסיכון של החזקת אג"ח, בשל הקדימות בסדר הנשייה. אולם מבחינת יחס הסיכוי-סיכון, השקעה במניות, גם היום, נראית כדאית יותר.

*** הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 דוגמאות לפערים

 השינוי במחירי ניירות ערך