סאמרס: "אל תצפו להידוק משמעותי, לבנקים אין הרבה כלים"

בעוד שהדיון הלוהט על הרלבנטיות של רעיון עידן הסטגנציה לתנאים הכלכליים הנוכחיים ממשיך להתנהל, יש כעת השלמה כמעט אוניברסלית על חלק קריטי מהרעיון הזה. מוסכם ששער הריבית ה"נייטרלי", שלא ממריץ צמיחה ולא מגביל אותה, ירד משמעותית והוא צפוי להיות נמוך עוד יותר בעתיד בעולם המתועש, בגלל שפע יחסי של חסכונות שממשיך לגדול יחסית להשקעות.

הרעיון שריביות ריאליות - מנוכות אינפלציה - יהיו נמוכות מכפי שהן היו במבט היסטורי משתקף בהתבטאויות של קובעי מדיניות כמו יו"רית הפדרל ריזרב ג'נט ילן, בתחזיות לטווח הבינוני של גופים רשמיים כמו משרד התקציבים בקונגרס וקרן המטבע הבינלאומית, ובתמחור אג"ח ממשלתיות צמודות מדד.

זו התקדמות חשובה שתרמה למדיניות מוניטרית זהירה יותר, ולהימנעות מפסיכולוגיה של דפלציה בייחוד באירופה וביפן. קובעי המדיניות, למרות שהם תיקנו את השקפותיהם, עדיין מגזימים בהערכת המידה שבה הריביות הנייטרליות הריאליות יעלו.

ריביות ריאליות נייטרליות יכולות לעלות בשנתיים-שלוש הבאות, כאשר המשק האמריקאי מייצר מקומות עבודה בקצב מהיר והאפקטים של המשבר הפיננסי שוככים. זה מה שרבים צופים שיקרה, למרות שחזרה מהירה לריביות ההיסטוריות הרגילות הייתה צפויה בשש השנים האחרונות, וחזרה כזו לא הייתה.

כמה שיקולים גורמים לי לפקפק ביכולתה של כלכלת ארה"ב לספוג עליות משמעותיות בריביות הריאליות בשנים הקרובות. ראשית, הריביות ירדו באיטיות במשך 20 שנה לפני תחילת המשבר, והמשיכו בתוואי זה מאז. שנית, יש לפחות סיכון משמעותי אחד שכאשר יתר העולם מתקשה להתאושש, תהיה כניסה משמעותית של הון לארה"ב, שתוביל ללחץ כלפי מטה על הריביות וללחץ כלפי מעלה על הדולר, שמצמצם את הביקוש ליצוא אמריקאי.

שלישית, העלייה בביקוש שהושגה על ידי ריביות נמוכות בשנים האחרונות נבעה מהקדמת ביקוש, מה שיניב רמה נמוכה יותר של ביקוש בעתיד. לדוגמה, ריביות נמוכות האיצו רכישות של מכוניות ומוצרי צריכה בני קיימא נוספים, ויצרו עליות בהון משקי הבית כאשר ערך הנכסים עולה. במובן זה, להקלה מוניטרית יש היבט של התמכרות. כדי לשמור על רמה מסוימת של המרצה כלכלית, יש צורך בהפחתה מתמשכת של הריביות.

רביעית, רווחי העסקים מתחילים לפנות למטה והלחץ הרגולטורי מגביל הלוואות לעסקים קטנים ובינוניים. חמישית, מדידה לא נכונה של אינפלציה מצויה אולי בעלייה מאחר שחלקם של שירותים כמו שירותי בריאות, שבהם קשה למדוד איכות, עולה במשק. אם כך, ריביות ריאליות נייטרליות ירדו לכאורה, גם אם לא יהיה שינוי במחירים שנמדדים כהלכה.

כל זה משאיר אותי רחוק מלהיות בטוח שיש מרחב משמעותי להידוק מוניטרי בארה"ב, ויש כנראה עוד פחות מרחב כזה בחלקים אחרים מהעולם המתועש. העובדה שבנקים מרכזיים באירופה, שבדיה וישראל, שבהן הריביות היו אפס, מצאו את עצמם חוזרים בהם מהעלאת הריביות, מוסיפה סיבה לדאגה.

אבל יש חשש עמוק יותר. הניסיון של ארה"ב ושל אחרים מראה שכאשר ההבראה היא בוגרת, הסיכוי שהיא תסתיים בתוך שנתיים הוא בערך 50%, והסיכוי שהיא תסתיים בתוך פחות משלוש שנים הוא מעל 67%. כאשר הצמיחה הרגילה היא מתחת ל-2% במקום הקצב ההיסטורי של קרוב ל-3%, הסיכון עלול להיות גדול עוד יותר. סיכוני המיתון נראים אולי קלושים בהתחשב בצמיחה הנוכחית, אך לא היה מיתון אחרי מלחמות העולם שנצפה שנה מראש על ידי הפד, הממשל או תחזיות הקונצנזוס של כלכלנים.

ההיסטוריה מראה שכאשר מיתון מגיע, צריך להפחית את הריביות ביותר משלוש נקודות אחוז. אני מסכים עם השוק שהסיכויים הם שהפד לא יוכל להעלות את הריבית ב-1 נקודת אחוז בשנה בלי איום על ערעור הכלכלה. גם אם זה היה אפשרי, הסיכויים גבוהים מאוד שמיתון יגיע לפני שיהיה זמן להפחית את הריביות מספיק כדי לרסן אותו. הידיעה שזה המצב צריכה להפחית את אמון הצרכנים ולהגביל את הביקוש.

בנקאים מרכזיים קובעים באומץ שהם יכולים תמיד להשתמש בכלים לא שגרתיים, אבל יתכן שיש פחות כלים כאלו בארון מכפי שהם מניחים. היעילות של הקלה כמותית נוספת בסביבה של שווקים שמתפקדים היטב וריביות קצרות ובינוניות נמוכות מאוד ממילא מפוקפקת מאוד. יש כמה מגבלות לריביות שליליות. בנק מרכזי שייאלץ לחזור לטווח תחתון של אפס ריבית לא ייהנה מאמינות גדולה אם הוא ימשיך לפרסם הנחיות לעתיד.

הפד יעלה קרוב לוודאי את הריביות החודש. השווקים יתמקדו בקצב ההידוק. אני מקווה שהתגובה שלהם לא תיצור טלטלה גדולה. אבל השאלה הלא פתורה שתרחף מעל הכלכלה היא איך המדיניות יכולה לעכב ולהכיל את המיתון הבא. השאלה הזו מחייבת תשומת לב דחופה של קובעי מדיניות פיסקלית ומוניטרית כאחת.

הכותב הוא פרופסור בהרווארד ושר אוצר אמריקאי לשעבר