"מדד חכם" - באמת חכם?

בעולם המדדים נוצר בשנים האחרונות מונח ששמו הולך לפניו - "סמארט בטא". מאחר והאות היוונית Beta מייצגת את ביצועי שוק המניות, התוספת המפוצצת לשם "סמארט בטא" מנסה לשוות למוצר איזושהי ח*כמה שבזכותה נשיג תוצאה טובה יותר מהשוק, שמיוצג על ידי מדדי מניות רחבים כמו S&P 500 ו-STOXX 600.

מדדים מובילים אלה עושים שימוש בפרמטר של שווי שוק על מנת למדוד את ביצועיהם. כלומר, לחברה עם שווי גבוה יותר, יהיה משקל רב יותר בתהליך המדידה של ביצועי השוק.

למעשה, מדדי "סמארט בטא" קוראים תיגר על מדדי המניות המסורתיים בכך שמדידת הביצועים בהם מבוצעת על בסיס קריטריון שונה משווי החברות. הקריטריון יכול להתבסס על יחסים פיננסים של החברות בשוק, דוגמת הצמיחה בהכנסות, מכפילי מכירות, רווח והון או פרמטרים הקשורים למניות עצמן, כמו תנודתיות, מומנטום ותשואת דיבידנד. דרך נוספת לייצר מדד "סמארט בטא" היא לקבוע משקל שווה לכל ניירות הערך שבמדד, פעולה שמגדילה את משקלן של החברות הקטנות במדד על חשבון הגדולות.

מה החוכמה כאן?

על פניו, קשה להתווכח עם הרעיון הכללי שעומד מאחורי מדדי "סמארט בטא" - למה שנשקיע כסף בחברות בעלות השווי הגבוה ביותר, כשברור שהמחיר של חלקן התנפח? עדיף לחלק את הכסף על בסיס פרמטרים שונים.

בתיאוריה מטרה זו ראויה, אבל כאן מתחילה הבעיה עם ה"סמארט בטא". הסגמנט המוצרי הזה צמח בתעשיית המדדים כתוצאה מרצונם של הגופים המנהלים להתרחק מהגנריות שמאפיינת את מוצרי הליבה שלהם. באופן זה יתאפשר להם לגבות דמי ניהול גבוהים יותר ביחס למוצרים שעוקבים אחרי מדדי השוק.

ברור כי כאשר יש עשרות מוצרים שעוקבים אחר אותו מדד, סוגיית המחיר הופכת לגורם מבדל בין הגופים. לכן, הדרך שנבחרה על מנת להימנע מגלישה לעולם גנרי לחלוטין, הייתה להגדיל את סל הפתרונות בתחום ולגרום למשתמשים לשנות את טעמיהם.

ואכן, כשבוחנים את כמות המוצרים שנוספו לתעשיית המדדים בשנים האחרונות, ניתן להכתיר את משימת החדרת ה"סמארט-בטא" כמוצלחת למדי. לא פחות מ-600 קרנות סל כאלו מוצעות כיום בשוק האמריקאי, כאשר כ-25% מסך הגיוסים נטו בשנה החולפת היו למוצרי "סמארט בטא", שמנהלים כ-450 מיליארד דולר מתוך 2.85 טריליון בכלל מוצרי המדד בארה"ב. כתוצאה, הצליחו מנהלי קרנות הסל לשפר את שיעור הרווחיות שלהם, בזכות דמי ניהול משוקללים של 0.4% הנגבים במוצרי "סמארט בטא", לעומת עלות ממוצעת של כמחצית בלבד במוצרי המדד "המסורתיים".

ממה להיזהר ובמה להתמקד

הרבה מוצרים שהונפקו בשנים האחרונות מסווגים כ"סמארט בטא" וכאן טמונה הסכנה הגדולה למשקיעים. הרי חלקם הגדול "ערקו" בחלוף השנים מהשקעות אקטיביות להשקעה פאסיבית, מתוך הפנמה כי לאורך זמן היצמדות למדדי השוק תניב להם את התוצאה הטובה ביותר. במילים אחרות, אם אנחנו לא יודעים לזהות מראש את המנהלים שיודעים "לנצח" את השוק, עדיף לחסוך את דמי הניהול במוצרים האקטיביים ולהיצמד לביצועי השוק בעלויות ניהול זולות.

לכן, מי שמתפתה להשקיע באופן עיוור במוצרי "סמארט בטא", חוטא למטרה שלשמה הם נועדו מלכתחילה. מכאן שיש למשקיעים כיום שתי חלופות בנוגע למוצר הפסיבי החדש: הימנעות משימוש או התמקדות במוצרים "חכמים" באמת.

כל מוצרי ה"סמארט בטא" שמבוססים על פרמטרים טכניים, דוגמת תנודתיות ומומנטום במניות, אינם מדדים חכמים אלא פשוט כלים טקטיים להתמודדות עם מצבי שוק מסוימים. למשל, בשוק שורי סביר שמניות במומנטום חיובי ימשיכו לרשום תשואה עודפת על השוק בטווח הקצר, אבל לא לאורך זמן. באופן דומה, מניות שמאופיינות בסטיית תקן נמוכה, צפויות להציג שארפ טוב יותר ביחס לשאר המניות בשוק תנודתי, אבל ברוב מצבי השוק הם אינם עדיפים על פני המדדים המסורתיים.

אגב, גם אם איכשהו נמצא מדד שעושה שימוש בפרמטרים טכניים ומראה עליונות על השוק, כנראה שבתור משקיעים במוצר העוקב אחריו, לא תיהנו מתוספת התשואה מעל מדד השוק הרלוונטי. ראשית, דמי הניהול העודפים במוצר "החכם" ביחס למוצר "רגיל" צפויים לקזז חלק מהתשואה העודפת (אם אכן תושג) ותוסיפו לכך עלות נוספת שתיגזר מעלויות המסחר והמרווחים שייגבו בתוך המוצר "החכם" כתוצאה מהתאמת התיק למדד.

סוגיה זו היא אחת הנקודות הכואבות ביותר שמשקיעים פסיביים לא מודעים אליהן - כשנצמדים למדד מסוים, אנו צריכים לשלם על כל ההתאמות והעדכונים שמנהל המוצר מבצע עבורנו. כל עדכון מדד או שינוי במשקלות ני"ע, מחייבים אותו בביצוע פעולות מסחר שנעשות על חשבוננו, חלק ישירות (עמלות) וחלק עקיפות (מרווח בני"ע).

כמובן שסוגיה זו רלוונטית לכל סוגי המוצרים, כולל מדדי שוק, אבל לאור העובדה כי מדדים "חכמים" מבוססים על אסטרטגיות שמחייבות היקף מסחר גבוה יותר כדי ליישמם כהלכה, העלות הנסתרת בהם (שאינה חלק מדמי הניהול) למשקיע גבוהה יותר ממוצרי מדד "רגילים".

אז באילו מוצרי "סמארט בטא" כן כדאי להתמקד? מדדים שהפרמטרים שלהם לסינון ני"ע ולקביעת המשקל הם איכותיים. כלומר, קריטריונים של השקעות ערך כדוגמת תשואה על ההון, שיעורי צמיחה, דיבידנדים ורמת מינוף. דוגמאות למוצרים כאלה הם WisdomTree Europe Hedged Equity Fund (סימול: HEDJ) ו-PowerShares FTSE RAFI US 1000 (PRF). גם במוצרים אלה סביר שנשלם יותר בהשוואה למוצר מדד "רגיל", אבל לפחות בחלקם יש באמת ערך מוסף שעשוי לשפר את תשואת התיק שלנו. השאלה אם מידת הבקיאות והמעורבות שתידרש מאתנו בתהליך ההשקעה במוצר "החכם", אכן תצדיק עצמה בסופו של דבר.

הכותב הוא המייסד והמנכ"ל של אינדקס מחקר ופיתוח מדדים בע"מ, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צרכי השקעה. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע