מה הסיבה לשוק הדליל המתקיים בישראל באג"ח להמרה?

בחודשים האחרונים אנו עדים לגל הנפקות מאסיבי מצד חברות. ביולי לבדו גייסו החברות איגרות חוב בהיקף של 8 מיליארד שקל, ומתחילת השנה הגיוסים עומדים על כ-40 מיליארד שקל. גם אוגוסט מסתמן כחודש עם היקף הנפקות גבוה. כל זאת, על רקע הריביות הנמוכות והתשואות הירודות לפדיון, יחד עם הנזילות הגבוהה בשוק.

אלה מאפשרים לחברות, הן בדירוגים הגבוהים, ובעיקר, לחברות בדירוגים נמוכים או ללא דירוג, לגייס חוב. מעבר לכך, מרבית ההנפקות נסגרות כיום בריבית נמוכה משמעותית מאשר ריבית המקסימום אותה הציעה החברה לקראת ההנפקה, וזאת על רקע הביקושים החזקים, הן מצד קרנות הנאמנות, ובעיקר מצד שחקני הנוסטרו.

בשנה האחרונה השוק המקומי חווה, לצד גיוסי אג"ח סטרייט, מספר הנפקות מצד חברות שבחרו להנפיק דווקא אג''ח להמרה. בתחילה היו אלו חברות קטנות-בינוניות יחסית, דוגמת אאורה, אורתם סהר, ברן וסאטקום, שגייסו אג''חים בהיקף של עד 100 מיליון ש''ח לסדרה. אבל לאחרונה השלימה קבוצת דלק גיוס אג"ח להמרה באמצעות הנפקת שתי סדרות בהיקף של כ-1.2 מיליארד שקל. חשוב להדגיש, כי שוק האג"ח להמרה בישראל כיום הינו קטן מאוד, עם 24 סדרות בלבד הנסחרות במחזורי מסחר דלילים מאוד.

מה הסיבה לשוק הדליל המתקיים בישראל באיגרות החוב להמרה בהשוואה לעולם, שם מתקיים שוק מפותח?

שאלה זו מקבלת יתר תוקף, כשזוכרים שלפני כ-20 שנה שוק זה בישראל פרח.

סטרייט עדיף?

ראשית, נסביר מספר מונחים הקשורים לנושא הנדון.

איגרת חוב להמרה היא איגרת חוב שמשלמת ריבית וקרן הכוללת אופציה להמיר אותה למניה של אותה חברה, לפי תנאים שנקבעו מראש. ההמרה עצמה יכולה להתבצע, בדרך כלל, בכל יום מסחר, עד לתאריך שנקבע מראש. הנתונים החשובים ביותר באג''ח להמרה הם:

יחס ההמרה: הנתון החשוב ביותר מבחינת המשקיע באג"ח, שעיקר עניינו במסלול המנייתי. יחס ההמרה מציין את מספר איגרות החוב הדרושות כדי לקבל תמורתן מניה אחת בעת ההמרה. לדוגמה, יחס המרה של 500%, פירושו, שעל כל 5 איגרות חוב להמרה, ניתן לקבל מניה אחת של החברה. יחס ההמרה נקבע בתשקיף ויכול להיות קבוע מראש לכל אורך חיי איגרת החוב, אך עשוי להשתנות כאשר חברה קובעת יחס המרה מסוים שיהיה בתוקף בשנים הראשונות של איגרת החוב, ויחס המרה אחר, גבוה יותר, בשנים לאחר מכן, כפי שמופיע בתשקיף של אחת מהסדרות אותן הנפיקה קבוצת דלק לאחרונה.

חשוב לשים לב לכך שיחס ההמרה משתנה גם במקרה של חלוקת מניות הטבה על-ידי החברה, במקרה של הנפקת זכויות לבעלי מניותיה וברוב המקרים, גם במקרה של חלוקת דיבידנד במזומן, אם נקבע כך בתשקיף החברה. יחס ההמרה מותאם במקרים אלה באופן שהמשקיע באיגרות החוב להמרה לא נפגע.

פרמיית המרה: שיעור העלייה הנדרש במניה עד לסוף תקופת חיי איגרת החוב כדי "להשתוות" עם מחיר המניה. ככל שפרמיית ההמרה גבוהה יותר, האיגרת נמצאת במסלול האג''חי, וככל שפרמיית ההמרה יורדת לכיוון האפס, האיגרת נמצאת במסלול המנייתי.

בנוסף, המח"מ של איגרת החוב חשוב אף הוא, מכיוון שבאיגרות חוב להמרה מקובל מאוד פדיון לשיעורין של הקרן. לנתון זה יש משמעות רבה, גם מבחינת פוטנציאל ההמרה שלהן, שכן, איגרות חוב שלא כדאי להמיר אותן במועד הפדיון, נפדות במסלול האג"חי, יוצאות מן המסלול המנייתי ועלולות לרדת בחדות למחיר הפארי, המתואם שלהן.

מנקודת ראותם של המשקיעים באג"ח להמרה, יש יתרון ברכישת אג"ח להמרה, מכיוון שזוהי איגרת חוב שבנוסף להיותה איגרת חוב רגילה, נותנת להם אפשרות ליהנות בעתיד מעליית ערך המניה, ובאופן כזה ליהנות מרווח הון גבוה בהרבה מאשר ניתן להשיג מאחזקת אג"ח סטרייט. כך, המשקיע יכול ליהנות משני העולמות. בעולם האג''ח לקבל ריבית וקרן, כמו בכל איגרת חוב, אם כי לרוב ריבית נמוכה מאשר באג''ח סטרייט, ובעולם המניות אם המניה "סיפקה את הסחורה", ניתן להמיר את האג''ח למניות.

בעולם ריביות "נורמלי", גם לבעלי השליטה יש יתרון בהנפקת איגרות חוב להמרה בהשוואה להנפקת מניות או להנפקת אג"ח רגילות והוא מתבטא בכך ששיעור הריבית שתשלם החברה בגין איגרת החוב להמרה, יהיה נמוך יותר מאשר אילו הנפיקה החברה באותו מועד אג"ח סטרייט. זאת, תודות למרכיב הפוטנציאלי של המרה למניות, ובאופן זה יכולה החברה לחסוך בהוצאות מימון. מעבר לכך, בעלי השליטה נמנעים מהנפקת מניות במחיר שאולי לא משקף לדעתם את שווי החברה ואינם מדללים את החזקותיהם בחברה באופן מיידי, אלא אולי רק במחיר עתידי שישקף שווי חברה גבוה יותר מזה שהיה בעת ההנפקה.

וכאן ה"אליה וקוץ בה". כיום, בשל הריביות הנמוכות מאוד שבהן מצליחות חברות, גם מהשורה השנייה והשלישית, להנפיק אג''ח סטרייט בשוק המקומי, בעלי החברות אינם ששים להנפיק איגרת חוב להמרה, שבמהותה אמורה להביא לחיסכון בעלויות המימון של החברות. אם הם מצליחים ממילא לגייס כספים בריבית נמוכה מאוד באג''ח רגילה, מדוע שיהיו מעוניינים לגייס את הכספים באמצעות איגרת חוב להמרה ולהסתכן באופן אישי בדילול עתידי של שליטתם בחברה?

לכן, על אף ההנפקות באג''ח להמרה שהיו לאחרונה, ככל הנראה היקף ההנפקות באפיק זה ימשיך להיות זניח לעומת ההנפקות באג''ח סטרייט, כל עוד התשואות לפדיון יישארו ברמתן הנוכחית.

לאחרונה ישנו טרנד חדשני בעולם בהנפקות אג''ח להמרה, שיכול אולי לתמרץ את בעלי השליטה להנפיק אג"ח להמרה. אג''ח להמרה נטולות דילול, על-ידי תשלום שווי ההמרה במזומן במקום במניות למשקיעים במועד המימוש תוך גידור הסיכון של דילול מצד בעל השליטה. דרך זו, אם תתפתח, יכולה להגדיל את נפח ההנפקות של אג''ח להמרה גם בשוק המקומי.

כאמור, דלק יצאה לאחרונה בגיוס של שתי סדרות אג''ח להמרה, במח''מ של 2.9 שנים ו-5.4 שנים. שתיהן נפרעות בתשלום אחד בסוף תקופת האג''ח ולא לשיעורין, מה שטוב מבחינת המשקיע הנושא את עיניו למסלול המנייתי. יחס ההמרה בשתי הסדרות קובע שכל 1,280 ערך נקוב של אג"ח ניתנים להמרה למניה אחת של קבוצת דלק. מה שחשוב לדעת הוא, שבסדרה הארוכה יותר, יחס ההמרה משתנה ועולה ב-07/2019 ל-1,600 אג''חים תמורת מניה אחת וישנו יחס המרה כפוי (חובת המרה) במחיר של 1,600 שקל למניה.

דלק תזנק?

מה מתמרץ משקיע לרכוש דווקא את האג''ח להמרה של דלק במקום אחזקה במניה או באג''ח סטרייט של החברה, או בצירוף שלהם?

אם מבצעים הערכת שווי לקבוצת דלק, שהינה חברת אחזקות לפי מודל NAV, הדיסקאונט הסחיר אל מול שווי אחזקותיה עומד על כ-17%, כאשר רמת המינוף של החברה (LTV) עומדת על רמה של כ-40% עם רמת נזילות טובה, אם כי החברה נשענת, כמובן, על מיחזור חוב.

על מנת שאיגרת החוב "תיכנס למסלול המנייתי", מניית קבוצת דלק צריכה לעלות בשלוש השנים הקרובות בצורה יחסית חדה. מהם הטריגרים שיכולים להביא לכך?

הצלחה במכירת מאגר תמר בקרוב, ובתמחור ראוי, הצלחה בפיתוח ובהפעלת מאגר לוויתן עד 2020, כולל חתימת הסכמים עם לקוחות אסטרטגים, ועליית מחיר הנפט, ובעקבותיו גם, אולי, עלייה במחירי הגז.

אם אכן המניה תעלה בצורה חדה באחד מהתרחישים האלה, או כל תרחיש אחר, אז גם בעלי האג"ח להמרה ירוויחו מכניסת האג"ח למסלול המנייתי. מנגד, בתרחיש בו לא תגיע עליית ערך מהותית של המניה, ייהנו המחזיקים מתשלום הריביות של איגרות החוב עד למועד פדיונן.

*** הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 רשימה מדגמית של אגרות חוב להמרה נסחרות