המשקיע ודג הזהב המזויף: סיפור מיוחד לראש השנה

בספרו "הערים הסמויות מעין" מעלה על הכתב איטאלו קאלווינו את תיאור המפגש הדמיוני בין קובלאי חאן לבין מרקו פולו. איטאלו מתעכב על הסיפורים שמספר מרקו פולו, שבהם הוא מפליג בתיאוריו על אודות הערים שבהן ביקר - ערים רבות ושונות, בעלות מאפיינים שונים והרכב אוכלוסייה שונה. מטרת הסיפורים היא להעביר לחאן הגדול מסרים באמצעות משלים על הערים השונות.

אחת הערים, שבה אתמקד גם אני, היא העיר אוטאביה. העיר כולה ממוקמת מעל קורי עכביש, וכאשר רוצים להגיע מנקודה אחת לשנייה יש ללכת כמו לוליין על קורי העכביש הדקים. מרקו פולו מסיים את התיאור של העיר במשפט הבא: "חייהם של תושבי אוטאביה, התלויים על פני התהום, בטוחים יותר מחיי תושביהן של ערים אחרות. הם יודעים שהרשת לא תוכל לשאת יותר ממשקל מסוים".

מה שנכון לאוטאביה נכון גם לשוק ההון - הידיעה שבכל רגע יכולים ליפול, הופכת אותנו חדים יותר וזהירים יותר.

רק דגים מתים שוחים עם הזרם

חברת China Fishery היא חברה סינית העוסקת בפעילות של דיג ברחבי העולם, ורשומה למסחר בבורסת סינגפור החל משנת 2006. במועד ההנפקה נסחרה החברה בשווי של כ-2.6 מיליארד דולר ארה"ב. החברה הציגה דוחות כספיים המבוקרים על-ידי פירמת רואי החשבון הבינלאומית דלויט (Deloitte). על בסיס דוחות כספיים מבוקרים, הציגה החברה הון עצמי בשיעור של כ-810 מיליון דולר, המשקף שיעור הון עצמי למאזן של כ-55%, הכנסות שנתיות בשיעור של כ-700 מיליון דולר, המייצרות רווח תפעולי בשיעור של כ-250 מיליון דולר ארה"ב, וסך ההוצאה התזרימית מפעילות השקעה עמדה על כ-80 מיליון דולר בשנה. החברה הציגה חוב נטו בהיקף של 493 מיליון דולר בלבד - כלומר, בשלוש שנות פעילות החברה יכולה לפרוע את מלוא חובה.

מדובר בנתונים מרשימים בכל קנה מידה - הן מבחינת שווי החברה, והן מבחינת היקף ההכנסות, שיעור הרווחיות וכמובן המינוף הנמוך של החברה. לאור הנתונים האמורים, קיבלה חברת צ'יינה פישרי דירוג בינלאומי של BB מחברות הדירוג הבינלאומיות. מדובר בדירוג סביר לחברה בתחום הפעילות האמור, המקביל לדירוג A פלוס בשוק הישראלי.

ב-28 ביולי 2012 יצאה חברת China Fishery בהנפקה של איגרות חוב הנקובות בדולר, בהיקף של 300 מיליון דולר ארה"ב, בתשואה של 9.75% לפדיון ביולי 2019, כלומר תשואה של כמעט 10% דולרית, באיגרת חוב לשבע שנים בלבד. מדובר ברמז מטרים, משום שהתאריך העברי בהנפקה היה ט' באב. במועד ההנפקה של האיגרות החלו לצוץ סיפורים על אודות זיופים שיטתיים של נתונים כספיים בחברות הפועלות באסיה, בדגש על מדינה ספציפית.

האזהרות לא נפלו על אוזניים ערלות, אבל בכל זאת - איך אפשר לזייף נתוני דיג? הרי לא מדובר בנדל"ן או בפעילות שמאפשרת לשערך נכסים בשווי גבוה מהשווי הכלכלי, ודגים... דגים הרי נמצאים בים.

מרוסיה בתביעה

החברה ציינה במצגת למשקיעים, שתקבולי ההנפקה צפויים לשמש אותה לטובת התרחבות של פעילות הדיג ברוסיה, באמצעות רכישה של ספינות דיג מתקדמות, המסוגלות לדוג כמות גדולה יותר של דגים בכל מסע דיג, וכן לטובת רכישה של סונרים מתקדמים המאפשרים לזהות להקות של דגים ממרחק של מספר ק"מ. כחודשיים לאחר ההנפקה דיווחה החברה על תוצאותיה הכספיות לשנת הכספים שהסתיימה ב-28 בספטמבר 2012 (החברה מדווחת דוחות שנתיים מאוקטובר עד סוף ספטמבר).

מהדוחות הכספיים של החברה עלו הנתונים הבאים: החוב נטו גדל באופן משמעותי, החברה פרעה הלוואות שהעניקו בעלי החברה לחברה עצמה, הגדילה את אשראי הספקים ואף דיווחה שבעת הזו לא עומדות על הפרק רכישות משמעותיות של ספינות ו/או כל רכישה משמעותית אחרת לצורך העניין.

הנתונים כמובן היוו סוג של הפתעה בהתחשב בכך שרק חודשיים קודם לכן, כשהחברה הנפיקה איגרות חוב - הנתונים הכספיים נראו אחרת לגמרי.

יום למחרת פרסום הדוח הכספי השנתי יזמתי שיחה עם סמנכ"ל הכספים של צ'יינה פישרי, כדי להבין את מהות הפער בין הנתונים שהוצגו במועד הנפקת איגרות החוב, לבין הנתונים שהוצגו בדוח הכספי השנתי.

בבוקר שלמחרת פרסום הדוחות התקיימה השיחה האמורה עם מר Chan Tak Hei. אנגלית במבטא סיני כבד היא שפה קשה להבנה, ובכל זאת, לכל אחת משאלותיי על אודות סוג הספינות שבכוונת החברה לרכוש, או לחלופין, מה סוג הדגים שהחברה מתעתדת לדוג ברוסיה - נעניתי שהמידע חסוי, ולא ניתן לענות על השאלות הללו.

מבטא כבד או מבטא קל - דבר אחד עלה מהשיחה: למר Tak Hei לא הייתה כוונה לענות על שאלות, והוא כלל לא הבין למה הפער במספרים מטריד אותי. הרי הוא אומר לי שהכול טוב, אז למה אני מסרב להאמין לו? קטן אמונה שכמותי, החלטתי לאחר השיחה שנכון יהיה לממש את הפוזיציה, ולהשאיר את הדגים לשולחן החג של ראש השנה.

שלושה שבועות לאחר שיחת הטלפון האמורה, הגישה ממשלת רוסיה תביעה בבית הדין לחוזים בינלאומיים בגין זיוף חתימה שלה. אותה רוסיה, שחברת צ'יינה פישרי הודיעה שהיא מנפיקה איגרות חוב כדי להגדיל את הפעילות בה - הודיעה שהיא מעולם לא אישרה לחברה לדוג בשטחה, ויתרה מזו - הועלתה הטענה שהחברה זייפה את החותמת הרשמית של ממשלת רוסיה בעת מצג למשקיעים כאילו אושרו חוזי הדיג האמורים. לאחר הגשת התביעה, מחיר איגרות החוב של China Fishery נפלו בכ-40%.

סוף דבר

כיום החברה נמצאת בחדלות פירעון, מניותיה מושעות מהמסחר ואיגרות החוב שלה נסחרות בשער נמוך משמעותית מזה שבו הונפקו. בבתי המשפט מתנהלות תביעות רבות נגדה מצד גופי השקעה רבים ברחבי העולם.

הגישה השמרנית בעולם ההשקעות, הגורסת כי יש צורך בכל רגע נתון לראות עצמנו כאילו אנו הולכים על קורי עכביש, הוכיחה עצמה בעת מעקב אחר השקעה שבוצעה. המעקב השוטף הוא חלק מתהליך נכון ובריא של ניהול השקעות, וכך גם הביקורת והבקרה העצמית, והידיעה, שבכל רגע נתון אנו יכולים ליפול.

"אשרי אדם מפחד תמיד" - מי ייתן ואופן המחשבה הזה ימשיך להנחות אותנו בעת ניהול ההשקעות גם בשנה הקרובה הבאה עלינו לטובה. שנה טובה.

*** הכותב משמש כמנהל תחום החוב בחברת הכותב Oscar Gruss & Son Makor-Capital וחברות Oscar Gruss & Son ו/או חברת קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם