מה מעיק על טבע?

אומרים ששוקי המניות בדרך-כלל מקדימים את הצפוי ושהשוק הרבה יותר חכם ממי שמנסה להסביר אותו; אומרים גם שכל תעשיית שוק ההון נוטה להסביר את התנודות במניות יתר על המידה. לפעמים, אין לכל תנודה יומית הסבר, אף שמגמה ארוכת טווח הרבה יותר קל להסביר.

עם התובנות הללו ועוד אחת מהותית - שהנבואה ניתנה לשוטים וכל מי שמהמר על העתיד או על הסברים כלשהם מהמר על חוכמתו - אנחנו יוצאים בטור הזה למשימה קצת מורכבת: לנסות להסביר מדוע מניית טבע   נחתה לשפל של קרוב לשלוש שנים. למה היא נעה כרגע סביב 45 דולר למניה, לאחר שלפני כשנה ורבע הגיעה לשיא של כ-71 דולר, צניחה של קרוב ל-40% (!) מהשיא. זה לא דבר של מה בכך, במיוחד לאור העובדה שטבע עמדה, פחות או יותר, בתחזיות של האנליסטים (כלומר, של עצמה; כך זה עובד בוול-סטריט) ולא פרסמה שום אזהרת רווח, בניגוד לחלק ממתחרותיה.

אין סיבה אחת לצניחה, אלא כמה. הנה הן:

הילארי קלינטון והממשל האמריקאי

לפחות לפי קריאות הקרב, יש היום חוסר סובלנות בולט כלפי חברות תרופות ומחירי התרופות האתיות (תרופות מקור), אלו חסרות התחרות ומוגנות הפטנט - דבר המאפשר לחברות להעלות את מחיריהן ללא הפרעה או הגבלה. קלינטון עצמה התייחסה לכך בחזון הכלכלי שלה וציינה במפורש את חברת מיילן, מתחרה של טבע, שהעלתה מחיר של תרופה בשם אפיפן, ללא הצדקה, בכ-400% לאורך שנים. מדובר בזריקה נגד אלרגיה חריפה שעשויה להציל חיים, ועליית המחיר החדה שלה עוררה ביקורת עזה.

קלינטון לא חסכה את שבטה, לפחות במצע שלה, והבטיחה לטפל בתופעה, כולל הענשת חברות תרופות המעלות מחירים ללא הצדקה. כל הרוח הרעה הזו (מבחינת החברות כמובן, לא מבחינת הצרכנים) מלווה את סקטור הפארמה זה חודשים ארוכים, אף יותר משנה, והיא כמובן שוחקות את המניות.

רימסה המקסיקנית

ללא ספק, אירוע די מביך מבחינתה של טבע, שוודאי לא הוסיף בריאות לתדמית החברה וגם לכיסה. מדובר ברכישה בהיקף של 2.3 מיליארד דולר שהתגלגלה לבתי המשפט בתביעות הדדיות. טבע טוענת שרומתה ובעלי השליטה בחברה המקסיקנית הסתירו ממנה מידע ונתונים על השקות תרופות שהתבצעו באופן לא חוקי.

הטענות הללו מציבות את טבע ואת צוות הרכישות שלה באור לא מחמיא. זו הרי לא הרכישה הראשונה של טבע והיא די מנוסה בעסקאות מהסוג הזה. אם היא טוענת שרימו אותה, אז היא בעצם מודה שנפלה בפח שטמנו לה רמאים ושקרנים, ובשביל מה יש תהליך שנקרא דיו-דיליג'נס, שבו החברה הרוכשת אמורה לסרוק, לבדוק ולתהות אם יש בעיות כלשהן בחברה? האם טבע לא הייתה פזיזה או להוטה מדי ברכישת רימסה? סכום העסקה נשמע גבוה, אבל במושגי טבע מדובר בעסקה קטנה-בינונית, כך שפוטנציאל הנזק שלה מוגבל. טבע יכולה לספוג נזק של עד 2.3 מיליארד דולר ולהתאושש ברמת הרווחיות.

רכישת החטיבה הגנרית של אלרגן (אקטביס)

כבר עם גיבוש העסקה כתבנו פה שטבע משלמת מחיר גבוה יחסית, כיוון שהמחירים של חברות התרופות אז היו גבוהים יחסית. מאז, כאמור, צצו ועלו חששות מלחצי תמחור בשוק התרופות, הן האתי והן הגנרי, שבו טבע היא שחקן מרכזי ולמעשה מובילה עולמית, במיוחד אחרי עסקת הרכישה של אקטביס.

טבע שילמה במקור 40 מיליארד דולר, ומהם 34 מיליארד דולר במזומן. אף שהתאמות מסוימות הורידו במעט את מחיר העסקה, השורה התחתונה היא שטבע קיבלה על עצמה סיכונים לא פשוטים. טבע הייתה אז אחרי כישלון ההשתלטות על מיילן ונראה שאלרגן ידעה לנצל זאת היטב. מרכיב המזומן הגבוה אילץ כמובן את טבע להתמנף בהנפקות אג"ח וגם בדילול (הנפקת מניות), ובתוך כך היא הרעה את יחסי החוב שלה לטווח הקצר בתקווה שזה ישתלם לה בטווח הארוך, אם אכן תצליח למצות עד תום את יתרונות המיזוג, ויש לה בהחלט תוכנית סדורה וברורה לכך שהיא מציגה לשוק באופן שקוף.

דבר אחד בטוח: בסביבת המחירים היום, טבע לא הייתה מסכימה לשלם 40 מיליארד דולר על אקטביס, אלא סכום בסביבות 20-30 מיליארד דולר. לא יותר. מימוש העסקה בהיקפה המקורי גם המחיש את האבסורד הגדול: טבע למעשה בלעה חברה שהיא גדולה ממנה בשווי (לפחות לפי המחיר שננקב בעסקה ושווי טבע ביום הסגירה), אבל הרבה פחות מוכרת ורווחית ממנה.

היתרון הכי גדול של טבע בעסקה הזאת הוא המימון שלה: הוא נעשה בסביבת ריבית נמוכה וטבע הצליחה להשיג מימון זול במיוחד. יתרון שני הוא ארוך טווח: התעשייה הגנרית היא מהתעשיות הצומחות ביותר בעולם, עד כמה שזה יישמע מפליא, אפילו יותר מתעשיית ההיי-טק, וגם שיעורי הרווח בה גם הם מהגבוהים בעולם (אם כי זו יכולה להיות מכשלה). השורה התחתונה: העסקה עם אקטביס מעיקה על מניית טבע מרגע שנרקמה וגם אחרי שיצאה לפועל. למרות הסינרגיות המבטיחות, השוק עדיין לא בטוח במימוש הפוטנציאל.

הקופקסון

אנו חושבים שזו הסיבה המרכזית, או הסיבה הבולטת בין שלל הסיבות, למועקה במניות טבע. כתבנו על תרופת המקור הזאת, המיועדת לטיפול בטרשת נפוצה, לא פעם ולא פעמיים, אבל כדאי לחזור על הסיפור שלה. מצד אחד, גאווה ישראלית המעידה על הפספוס העצום בפיתוח תרופות - רובן יצאו ממכון ויצמן אך פותחו ויוצרו על ידי חברות זרות. הקופקסון מוכר ביותר מ-4 מיליארד דולר בשנה ומרוויח תפעולית יותר מ-80% בשנה, כלומר רווח תפעולי של יותר מ-10 מיליארד שקל בשנה, כולו פטור ממס עד לפני שנה.

זה ללא ספק המוצר הרווחי ביותר שמיוצר בישראל או שייוצר בעתיד הנראה לעין - כולו פרי פיתוח של מדענים במכון ויצמן. מצד שני, הרווחיות המדהימה הזאת הפכה לעוגן של טבע וגרמה לחברה תלות גדולה במוצר לאורך שנים. טבע השכילה להבין זאת בשנים האחרונות, וזה מתבטא ברכישת חברות אתיות ובחיזוק משמעותי של הצד הגנרי (אקטביס).

טבע בונה על שתי רכישות במיוחד: האחת היא של לבריס, שלהערכתה יש בידיה את המוצר שעשוי להוביל בתחום המיגרנה הארעית והמיגרנה הכרונית. מדובר בשוק של כ-10-12 מיליארד דולר לפחות ובטבע בונים עליו בדיוק כמו הקופקסון. כל זה לקראת סוף 2018 או תחילת 2019. הרכישה השנייה שטבע בונה עליה היא של אוספקס, למעשה סטארט-אפ שחיזק את תחום מערכת העצבים המרכזית והפרעות התנועה הלא-רצוניות באמצעות שלושה מוצרים האמורים לצאת לשוק בשנתיים הקרובות.

ועם כל זאת, הקופקסון הישן והטוב ממשיך לספק תוצאות מדהימות, למרות כל ה"רעש" סביבו. צריך להבין: חברת תרופות, בין אם אתית ובין אם גנרית, היא חברה שיש לה מחלקה משפטית מאוד גדולה ובעלת תפקיד מהותי: היא צריכה להגן על פטנטים (במקרה של תרופת מקור) או לתקוף פטנטים של חברות מקור (במקרה של חברה גנרית), וטבע עשתה את זה לרוב בהצלחה יתרה.

במקרה של קופקסון, כדי להדוף את ההתקפה על הפטנט של התרופה, שפקע כבר במאי 2014, טבע השכילה להעביר את רוב החולים מגרסה של 20 מ"ג הניתנת בזריקה פעם ביום לגרסה של 40 מ"ג שניתן בזריקה 3 פעמים בשבוע בלבד עם פטנטים שיפקעו ב-2030. לזכותה של טבע ייאמר שהיא עשתה זאת בצורה מרשימה. עובדה: לא רק שהקופקסון שמר על רמת המכירות והרווחיות שלו, אלא אף הגדיל אותה לשיא של כל הזמנים ברבעון השני של השנה (ראו טבלה).

מעתה ואילך עובר המאבק על הגרסה החדשה של הקופקסון ועל הפטנטים של התרופה לזירה המשפטית, ומדובר במאבק די מפותל ומורכב שנעשה בכמה חזיתות. ננסה לפשט אותו: זירה אחת היא בית המשפט המחוזי בדלוור, שבו מנהל בימים השופט גרגורי סליט את המשפט לגבי טענתה של טבע כי חברות גנריות המנסות לשווק גרסה גנרית של ה-40 מ"ג מפירות את הפטנטים שלה למוצר. טבע רשמה 5 פטנטים על הגירסה החדשה והמשפט הוא על ארבעה מתוכם. לפי הערכות, החלטה בתיק תתקבל בסביבות פברואר 2017.

במקביל, מתקיים תהליך נפרד אך קשור שבמסגרתו הפטנטים של טבע נבחנים על ידי משרד הפטנטים. מכאן לא יצאו בשורות טובות לטבע בחודש האחרון: 3 מתוך 5 הפטנטים נפסלו לבקשת מיילן וחברה נוספת - אמניל. האם זהו סוף פסוק? לא. טבע אמורה לערער על ההחלטה של משרד הפטנטים והדבר יוכרע על ידי בית המשפט המחוזי, בתהליך שאמור לקחת כשנה. עוד נקודה שחייבים להדגיש: החלטת משרד הפטנטים אינה מחייבת את השופט סליט והוא עשוי (ובטבע מתפללים לכך) להגיע למסקנה שונה.

ועדיין, כאמור, יש פטנט מספר 4 ופטנט מספר 5, שגם אותם צריך לתקוף. בקיצור, מדובר בהליכים משפטיים ארוכים, וזה משחק לטובתה של טבע בשלב זה. בחברה מעריכים שהשקה גנרית, אם תהיה ואם תצלח את כל האישורים והערעורים של טבע, אינה צפויה לפני המחצית השנייה של 2018, והסיכויים לכך הם 50%-50% (ראו גרף המתאר על ציר הזמן את ההחלטות המשפטיות הצפויות בנוגע לקופקסון).

בקיצור: לטבע יש עוד שנתיים לפחות שבהן הקופקסון תמשיך להטיל את ביצי הזהב שלה, עם רווחיות פנומנלית ועוגן מהותי לחברה. אבל זה בדיוק הדבר שהשווקים כנראה חוששים ממנו ולפיכך מקדימים את המאוחר לבוא: לטבע יש שנתיים להוכיח שבאמת יש לה תחליפים ראויים לקופקסון ושעסקת הענק לרכישת אקטביס אכן מממשת את הסיכויים שבה למרות הסיכונים הגדולים במינוף שלה.

eli@globes.co.il

 הקופקסון ממשיך

 לוח הזמנים