אורי גרינפלד מפסגות: על החלטת ה-ECB והפרקטיות של דראגי

לאחר שהבנק המרכזי האירופי החליט להותיר את הריבית על כנה והבלגן באיטליה חוגג, סבור גרינפלד מבית ההשקעות פסגות כי השינויים בתכנית נובעים אך ורק מבעיית המחסור באג"ח אליה נקלע ה-ECB 

מריו דראגי / צילום: רויטרס
מריו דראגי / צילום: רויטרס

ביום ה' האחרון פורסם כי הבנק המרכזי האירופי החליט כצפוי להותיר את הריבית על כנה, וכן על הארכת תוכנית רכישות האג"ח ב-9 חודשים עד דצמבר 2017. עם זאת, ה-ECB הפחית את היקף רכישות האג"ח החל מאפריל 2017 ב-20 מיליארד אירו בחודש, ל-60 מיליארד אירו. 

ההחלטה של ה-ECB הגיעה על רקע משאל העם שהתקיים בתחילת השבוע שעבר באיטליה, ויצר חוסר ודאות פוליטית-כלכלית כאשר 60% מהעם האיטלקי אמר "לא" לרפורמות החוקתיות שהציע ראש הממשלה מתאו רנצי. כידוע, בעקבות תוצאות המשאל, רנצי החליט להתפטר מתפקידו.

רוב הכותרות בתקשורת ותגובות האנליסטים להחלטת ה-ECB מיום חמישי התמקדו בשאלה אם מריו דראגי יוני או ניצי? למעשה, השאלה הזו ממש לא רלוונטית כי הדבר היחיד שאפשר וצריך להסיק מהשינויים בתוכנית ההרחבה הכמותית בגוש האירו היא שדראגי פרקטי. השינויים שהוכרזו בתוכנית לא נובעים בשום אופן משינוי בתחזיות ה-ECB לגבי הצמיחה או האינפלציה בגוש האירו, אלא אך ורק מבעיית המחסור באג"ח אליה נקלע ה-ECB.

תקציר הפרקים הקודמים: לפי התוכנית לפני השינויים האחרונים, ה-ECB רוכש בכל חודש אג"ח ממשלתיות של מדינות גוש האירו בהיקף של כ-75 מיליארד אירו (ועוד כ-5 מיליארד אג"ח קונצרני).

אורי גרינפלד, כלכלן ואסטרטג ראשי בבית ההשקעות פסגות, מסביר כי רכישות אלו נתונות לכמה מגבלות, שהעיקריות בהן מחייבות לחלק את הרכישות לפי גודלה היחסי של כל מדינה בגוש, לא להחזיק יותר מ-30% מכל סדרת אג"ח ולא לרכוש אג"ח שנסחרת בתשואה לפדיון נמוכה מהריבית על הפיקדונות שקבע ה-ECB (כיום 0.4%-).

תחת המגבלות האלו, ובהתחשב בכך שכחצי מהחוב הגרמני נסחר בתשואה נמוכה מ-0.4%-, הבנק המרכזי האירופי מצא את עצמו במצב בו תוך מספר חודשים לא יוותרו לו בשוק מספיק אג"ח גרמניות לרכוש.

אז מה עושים? משנים את התוכנית. החלטת ה-ECB מיום חמישי כללה ארבעה שינויים לתוכנית הנוכחית:

ראשית, יש להקטין את היקף הרכישות החודשי ל-60 מיליארד אירו (במקום 80). 
שנית, יש להאריך את התוכנית באופן רשמי לפחות עד דצמבר 2017 (במקום מרץ 2017). 
שלישית, שינוי המח"מ המינימלי בו מותר ל-ECB לרכוש משנתיים לשנה אחת.
והדבר האחרון - ביטול מגבלת התשואה המינימלית.

לדברי גרינפלד, שינויים אלו פותחים למעשה לבנק המרכזי האירופי מחדש את שוק האג"ח, ומאפשרים לו להמשיך בתוכנית ההרחבה הכמותית עוד זמן רב. לא רק זאת, אלא שנפתרת הבעיה במסגרתה ה-ECB נאלץ לרכוש יותר ויותר אג"ח ארוכות, מה ששיטח את עקומת התשואות ופגע בבנקים, והבנק המרכזי האירופי יכול לתמוך בבנקים דרך רכישות אג"ח קצרות והתללת העקום.

לכן, דראגי לא סתם חזר שוב ושוב על כך שלא מדובר ב-tapering (מונח שטבע ברננקי לתוכנית הפד לצמצם בהדרגתיות את ההרחבה הכמותית עד לסיומה המוחלט) וכי אין שום כוונה להמשיך לצמצם את היקף הרכישות. המהלך של ה-ECB נעשה רק כדי לקנות עוד זמן ולהמשיך את ההרחבה הכמותית. בנוסף, סביר להניח שדראגי וחבריו בונים על כך שההרחבה הפיסקאלית הצפויה בארה"ב תשכנע גם את הממשלות באירופה להתחיל, לאחר הבחירות, בהרחבות משלהן, מה שיגדיל את הגירעונות ואת היצע האג"ח.

דראגי אמנם ניסה לייפות את התמונה ולשכנע את העיתונאים והמשקיעים שהשינויים (בעיקר ההקטנה של היקף הרכישות החודשי) הם תוצאה של שיפור בסביבת האינפלציה, אבל באופן ברור זה לא המקרה אלא בעיית המחסור. אינפלציה היא החשש האחרון כרגע מבחינתם של דראגי וחבריו, מה שעולה בקנה אחד עם תחזיות ה-ECB עצמו שמלמדות על אינפלציה של 1.3%, 1.5% ו1.7% בשנים 2017-2019, בהתאמה.

מסיבה זו בדיוק להארכת התוכנית עד דצמבר 2017 אין שום משמעות. ה-ECB ימשיך עם ההרחבה הכמותית כל עוד האינפלציה נמוכה, והיא תיוותר נמוכה כנראה עוד הרבה זמן. בהתאם, כאשר עיתונאי שאל לאחר ההודעה את דראגי אם ה-ECB ישקול לקצר את התוכנית אם התנאים יהיו טובים מהצפוי, דראגי ענה שהם לא דנו בכלל באפשרות ושמדובר ב"צרות של עשירים". מצחיק הוא תמיד היה.

יומן קורונה:
ניוזלטר יומי על כל מה שצריך לדעת
הרשמה
הרישום נכשל
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
צרו איתנו קשר *5988