ה'קש' על החמש?

אחד הנושאים שמשכו עניין במהלך השנה האחרונה היה רפורמת המדדים שנכנסה לתוקפה בתחילת 2017. בעקבות העדכון, מדד ת"א 35 החדש כולל את 35 החברות הגדולות בשוק ההון המקומי, מדד ה-90 מכיל את 90 המניות שבאות לאחריו, ובהמשך מדד SME60 מאגד את 60 המניות הגדולות - אחרי 125 המניות שבשני המדדים הקודמים. היתרון לגודל ברור, וככל שהמדד כולל חברות גדולות יותר, כך המסחר במניות ער וענף יותר. לעומת זאת, היתרון ב-SME60 הוא שישנן שם לא מעט מניות בעלות פוטנציאל צמיחה גבוה.

מבחינת ביצועי מדדי המניות מתחילת השנה, ניתן לאפיין שתי תקופות: עד לאמצע חודש מאי, מדד ת"א 90 הוביל משמעותית על השאר עם עלייה של 21%, אולם המדד נחלש בחודשיים האחרונים, כך שמתחילת השנה רשם עלייה של 13%. חשוב לציין שמדד זה מושפע רבות מביצועי מניות הנדל"ן, שמשקלן גבוה יחסית במדד (מדד מניות הנדל"ן הגיע לשיא באמצע מאי עם עלייה של 22%, אך נחלש בחודשיים האחרונים).

מדד ת"א 35 המייצג את המניות בעלות שווי השוק הגבוה ביותר (ולרוב גם בעלות היקפי הסחירות הגבוהים ביותר), ירד במחצית הראשונה של השנה בשיעור של 4% (בעיקר עקב חולשתן של מניות הפארמה, שמשקלן גבוה במדד), אך התאושש מעט בחודשיים האחרונים, הודות להשפעה חיובית של מניות הבנקים והפארמה.

במחלקת המחקר של אפסילון החלטנו לבחור שלוש מניות נדל"ן ממגוון המדדים המעניינות להשקעה. ככלל, מניות הנדל"ן המקומיות אינן זולות כבעבר, אך כל עוד הריבית ממשיכה להיות אפסית, המשקיעים מסתכלים בעיקר על תשואות FFO (תזרים תפעולי נקי, כשהם מוכנים להסתפק בתשואות נמוכות מבעבר). שלוש המניות שבחרנו עשויות להערכתנו להציג תשואה עודפת על הענף, אך חשוב לציין שכל אחת מהן מתמודדת כיום עם קשיים כאלו ואחרים.

בנוסף למניות הנדל"ן בחרנו בשתיים מעניינות נוספות: סאפיינס, שלהערכתנו ירדה יתר על המידה, ונובולוג, שבה אנו מעריכים שעוד קיים פוטנציאל רב.

אירפורט סיטי - ת"א 35

משקיעים המחשיבים חלוקת דיבידנד שוטפת כתנאי הכרחי להשקעה (בעיקר בחברות נדל"ן) - זאת לא המניה בשבילם. אירפורט סיטי אינה נוהגת לחלק דיבידנד, וככל הנראה גם לא צפויה לחלק בשנתיים הקרובות (רק לאחרונה גייסה החברה הון באמצעות הנפקת זכויות, כחלק מהיערכות להיקפי השקעה גבוהים בייזום, ומתוך כוונה לשמר רמת דירוג גבוהה של AA לאיגרות החוב). נקודות נוספות לשלילה הן עסקאות נדל"ן קטנות שבוצעו בשנתיים האחרונות באירופה ולא ברורה תרומתן לחברה, וכן זהות בעלי השליטה בחברה.

אז למה בכל זאת כדאי להשקיע במניה? בעיקר בגלל מחירה הנמוך ביחס למניות אחרות בענף.

בשנה הקרובה צפויה החברה להניב FFO (תזרים תפעולי נקי) ברמה של כ- 410 מיליון שקל, המשקף תשואת FFO של 7.5% על שווי השוק. כאשר מנטרלים את שווי פעילות המגורים ושווי הקרקעות (שהן בעלות שווי מהותי), כבר מגיעים לתשואות דו ספרתיות גבוהות (כ- 13%).

בנוסף לפעילות המניבה, מקימה החברה פרויקט מגורים גדול של 1,200 יחידות דיור (עד כה כ-30% נמכרו כמעט ללא פעילות שיווקית), הצפוי להניב רווח גולמי גבוה של 700 מיליון שקל (שיחל להתבטא בדוחות מאמצע שנת 2018, עם תחילת מסירת הדירות בו).

פוטנציאל גבוה קיים גם בקרקעות הרבות שבידי החברה, שערכן לא תמיד מתבטא בשווי המאזני ובשווי השוק (לדוגמה קרקע בהרצליה ששימשה בעבר כתחנה מרכזית, אשר קיבלה היתר לבניית כ-150 יח"ד ונמצאת בתהליך אישור להגדלתן ל-400). כן כדאי לציין פרויקט של החברה להקמת מלון במתחם שרונה בת"א המצוי בשלבי הקמה התחלתיים. חקיקה חדשה מאוגוסט 2016, שנועדה לעודד ייזום והקמת מלונות, מתירה למלונות חדשים תוספת של עד 20% למגורים (מדובר על זכויות להקמת 120 יח"ד באחד האזורים היוקרתיים בת"א, כך שקידום היתר הבנייה בפרויקט זה עשוי להציף ערך רב).

עוד דרך לבחון את תמחור המניה היא לפי תשואת הנכסים המתומחרת בשוק. שווי השוק הנוכחי משקף לנכסים הפעילים של אירפורט סיטי תשואת NOI (על ההכנסות התפעוליות מהנכס) של 8.7% (כמובן שהחישוב מותנה בשווי שניתן לפעילויות האחרות), לעומת תשואות של 6%-7% במרבית חברות הנדל"ן האחרות, כך שגם בפרמטר זה בולטת החברה בתמחור הזול שלה ביחס לענף.

לכן, גם בשקלול הדברים הפחות חיוביים, כפי שפורטו בפסקה הראשונה, וגם לאחר העלייה החדה במחיר המניה מתחילת השנה (כ-30%), היא עדיין זולה, ולכן לאורך זמן צפויה להניב תשואה עודפת ביחס למניות הענף.

רבוע נדל"ן - ת"א 90

רבוע נדל"ן עוסקת בתחום הנדל"ן המניב, כאשר מרבית נכסיה (כ-70% מהשווי הכולל) הם שטחים מסחריים המשמשים בעיקר כסניפי סופרמרקטים. שנת 2016 הושפעה בחברה מהמשבר של רשת הקמעונות "מגה" (ששכרה את מרבית שטחי המסחר), שפשטה את הרגל, מה שפגע קשות בתוצאות העסקיות ויצרה בתחילת 2016 אי ודאות גבוהה בנוגע לעתיד. התוצאות החלשות לאורך 2016 (ששיקפו ירידה חדה ב-NOI וב-FFO) כבר מאחורינו, והרבעון האחרון כבר מציג התייצבות בתוצאות.

בפברואר הגיעה החברה להסכמות מול רשת יינות ביתן (שרכשה מידי נאמני מגה את הרשת, שכללה בעיקר סניפי "מגה בעיר") ומול נאמני מגה, שכללו בעיקר הסדרה של תביעות הדדיות ובייחוד מחלוקת על גובה דמי השכירות בסניפים. ההסכמות (שלאחרונה אף אושרו בבית המשפט) מצביעות על קבלת עיקר הטענות של רבוע נדל"ן ודחייה של טענות הצד השני, ובכך מסירות את האי ודאות הגבוהה ועשויות לתרום לגידול בהכנסות. השכרת שטחים פנויים שמגה פינתה (גם אם בדמי שכירות נמוכים יותר), השכרה מחדש של שטחים בבית קומברס ברעננה והפסקת מתן ההנחות ל"מגה" החל ממחצית 2018 - כל אלו צפויים להוסיף 15-20 מיליון שקל לדמי השכירות בנכסים הנוכחיים (תוספת של 7%-10% ביחס לרבעון האחרון).

קניון TLV FASHION MALL, בו מחזיקה החברה בשותפות עם גינדי, נפתח לפני כשלושה חודשים ברחוב חשמונאים בת"א (נפתח בתפוסה של 88%), ועד כה נראה כסובל מתנועה נמוכה. זאת, בשל קשיי גישה (עקב עבודות הרכבת הקלה באזור) ומאחר שהבניינים הצמודים לקניון טרם התאכלסו. לכן, תוצאות הקניון בשנה הקרובה (פדיונות ו-NOI) צפויות להיות חלשות (מה שככל הנראה משפיע לרעה על המניה).

עם זאת, נראה כי השנה הקרובה אינה מייצגת. אכלוסם הצפוי של בנייני המגורים בפרויקט (החזוי כבר בשנה זו), ובהמשך של בנייני המגורים בשרונה הסמוכה, וסיום עבודות הרכבת הקלה (בעוד מספר שנים) - כל אלו צפויים לתמוך בקניון, הנהנה ממיקום מרכזי וייחודי, ולהביא לעלייה משמעותית נוספת ב-NOI וב-FFO שלו.

בסביבת הריבית האפסית כיום, כאשר שווי החברות המובילות בענף משקף תשואות FFO מייצגות של 7%-8% על הנדל"ן המניב, שווי השוק של רבוע נדל"ן משקף תשואת FFO מייצגת (החל מאמצע 2018) של 9%, ו-10% בנטרול פעילות המגורים. בכל פרמטר שבוחנים (מכפיל הון, תשואת FFO ותשואת נכסים), רבוע נדל"ן הינה אחת מהמניות האטרקטיביות בענף.

סאפיינס - ת"א 90

החברה העוסקת בפיתוח תוכנה לחברות ביטוח חווה לאחרונה תקופה מאתגרת. החל מפרסום הדוחות לשנת 2016, אשר הצביעו על רווחיות נמוכה יותר בהשוואה לשנה הקודמת, ובהמשך דיווח בדבר הפסקת פרויקט עם לקוח משמעותי. לאור זאת, בחצי השנה האחרונה השילה המניה כ-30% משוויה.

הפסקת הפרויקט האמור, הובילה לעדכון כלפי מטה של תחזיות החברה לשנת 2017, בסך של כ-5 מיליון דולר (שקוזזה עם הסכמים חדשים שנחתמו). בימים אלה החברה פועלת להתאמת מבנה העלויות למצב החדש, ולכן הרווחיות התפעולית צפויה להיות נמוכה מאוד (3%-4%) במחצית הראשונה של 2017 ולהתייצב סביב הרווחיות המייצגת של החברה (13.5%-14.5%) במחצית השנייה השנה.

בפברואר האחרון רכשה סאפיינס את חברת STONE RIVER תמורת 102 מיליון דולר. מדובר בחברה אמריקאית הפועלת בתחום הביטוח והפיננסים ומונה כ-200 לקוחות בארה"ב. מבחינת סאפיינס מדובר ברכישה אסטרטגית אשר מאפשרת כניסה לשוק האמריקאי שלא כחברה זרה אלא כמקומית. טרם הרכישה, לסאפיינס לא הייתה נוכחות משמעותית בשוק האמריקאי בתחום הביטוח האלמנטרי.

בנוסף, סאפיינס ממשיכה להגדיל את מספר הלקוחות. לאחרונה דיווחה על מספר הסכמים משמעותיים, אחד מהם עם קבוצה דרום אפריקאית, Alexander Forbes, שצפויה לרכוש את המכלול המלא של פתרונות סאפיינס. כמו כן, דיווחה החברה על הסכם נוסף עם חברה נורדית בהיקף של כ-30 מיליון דולר.

מאחר שהחלפת תוכנה כרוכה בהשקעות לא מבוטלות, חברות ביטוח נוטות שלא להחליף את המערכות באופן תדיר, והדבר מאפשר לסאפיינס נראות גבוהה של ההכנסות קדימה.

אנחנו מעריכים שסאפיינס תמשיך לצמוח בקצב דו ספרתי בשנים הקרובות, וחושבים שהכניסה לשוק האמריקאי בעקבות רכישת STONE RIVER הינה אבן דרך משמעותית עבור החברה.

למרות שלחברה מצפים אתגרים משמעותיים בשנת 2017, אנו סבורים שמניית סאפיינס מהווה השקעה אטרקטיבית.

ויתניה - SME60

ויתניה עוסקת בתחום הנדל"ן המניב בישראל, בעיקר ייזום, הקמה וניהול של בנייני משרדים. כיום לחברה שבעה נכסים פעילים בשטח כולל של כ-137 אלף מ"ר (כולל שטחים תת קרקעיים), המניבים תזרים תפעולי נקי (NOI) של כ-57 מיליון שקל. החברה מאופיינת במרכיב יזמי גבוה, כך שעם השלמתם הצפויה של שלושה פרויקטים המצויים כיום בהקמה, היקף הנכסים הפעילים צפוי לגדול באופן משמעותי, וכך גם התזרים התפעולי הנקי.

החברה מסיימת בימים אלה שלב נוסף בפרויקט משרדים באור יהודה, אך עד כה מתקשה בשיווק שטחי המשרדים בפרויקט. ייתכן שעובדה זו מעיבה על המניה ולכן היא נסחרת בדיסקאונט עמוק על שוויה הכלכלי (בעיקר בהשוואה לשאר מניות הנדל"ן המניב). יש לציין כי הנכס נהנה מנגישות טובה לצירי תנועה ראשיים, ודמי השכירות הצפויים בו עשויים להיות אטרקטיביים עבור שוכרים רבים. לכן, ניתן לצפות בסבירות גבוהה כי בתקופה של עד שנתיים, ובאופן מדורג, יושכרו מרבית שטחי הפרויקט.

יש לציין כי החברה נסחרת מתחת להונה העצמי, למרות העובדה שנכסיה הפעילים משוערכים באופן שמרני (גם ביחס לחברות נדל"ן מניב אחרות).

עם השלמתם הצפויה של שלושה פרויקטים המצויים כיום בשלבי בנייה מתקדמים (שלב ב' באור יהודה בשותפות עם חברת מגדל, שלב א' בפרויקט לה גרדיה בת"א בשיתוף עם דלק רכב ופרויקט משרדים ברמת החיל), בעוד שנתיים צפויה החברה להיראות אחרת לגמרי. מחזור חוב ישן (סדרות אג"ח ישנות בריביות של 6%-7%) בריביות סבירות, תורם כבר עתה להפחתה משמעותית בהוצאות המימון, וביחד עם תוספת ה-NOI הצפוי מהשלמת הפרויקטים, גם בוויתניה ה-FFO יתחיל להיות רלוונטי (כיום מדובר על מספרים נמוכים והחברה אפילו לא מציגה זאת בדוחות). בהתבסס על השלמת הפרויקטים, צפוי ה-FFO (מדד המשמש בחברות נדל"ן מניב ומשקף תזרים נקי לאחר מס ובנטרול רווחים/הפסדים חד פעמיים כגון שערוכים) להכפיל את עצמו בשנתיים הקרובות.

בשנת 2019, צפוי ה-FFO של ויתניה להסתכם בכ-53 מיליון שקל, ולשקף תשואת FFO של 9.4% ביחס לשווי השוק. אם מנטרלים מהשווי פעילויות שאינן נדל"ן מניב וקרקעות (שהן עדיין מהותיות בחברה), מתקבלת תשואת FFO של 12.5% על הנדל"ן המניב הפעיל.

בסביבת הריבית האפסית כיום, החזקה בוויתניה לאורך זמן צפויה להניב תשואה עודפת ביחס לשאר מניות הענף. התקדמות בהשכרה של הנכס באור יהודה, או התקדמות בהשלמתם של שאר הפרויקטים שבהקמה, צפויה להתבטא גם במחיר המניה ולצמצם את העיוות התמחורי שנוצר בינה לבין מניות הנדל"ן האחרות.

נובולוג - SME60

הפעילות העיקרית של נובולוג היא הפצת תרופות, כאשר נובולוג משמשת כזרוע הלוגיסטית של חברות פארמה בינלאומיות כגון NOVARTIS ,BAYER ,PFIZER, MSD ,ROCHE ואחרות. כ-80% מפעילות החברה בתחום הפצת התרופות מנוהלים בשיטת הקונסיגנציה, שכמובן מאופיינת ברווחיות נמוכה יחסית, אך יחד עם זאת מקטינה באופן משמעותי את סיכוני המלאי והגבייה מהלקוחות. כמו כן, הסטנדרטים הגבוהים של חברות הפארמה הבינלאומיות בהקשר לחדשנות ורמת השירות במרכזים הלוגיסטיים, מצמצמים את התחרות לנובולוג.

כ-60% מהרווח התפעולי של החברה נובעים מעסקי הליבה בתחום הפצת התרופות, כאשר יתרת הרווח נובעת מהפעילויות הנוספות המנוהלות על ידי חברות בנות - טריילוג, שעוסקת במתן שירותים לוגיסטיים למחקרים קליניים ויבוא תכשירים ניסיוניים לארץ, מדיפלסט שנרכשה בשנת 2016 ונותנת שירותי סטריליזציה למוצרים רפואיים, ו-care for life שנותנת שירותי תמיכה והדרכה לחולים כרוניים.

מניות החברה הונפקו בהצלחה בתחילת 2017, בגל גיוסי האקוויטי האחרון בבורסה בתל-אביב.

הרבעון הראשון של 2017 הצביע על פגיעה בשורת הרווח של נובולוג, בעוד ההכנסות עלו בכ-18% בהשוואה לרבעון המקביל. התגובה של השוק לא איחרה לבוא, והמניה ירדה בכ-11% מהשיא של כ-186 שקל למניה. הירידה ברווחי החברה ברבעון האחרון המדווח (ראשון ב-2017) מוסברת על ידי הוצאות עודפות בגין שכירות שטחי אחסון נוספים שנועדו לתמוך בפעילות הצומחת של החברה, הוצאות אחסון זמני לקבלני משנה, וכן השבתה חלקית של מתקני מדיפלסט לצורך שדרוג המערכות. מאחר שחלק מההוצאות ברבעון הן בעלות אופי חד פעמי, להערכתנו הרווחיות של נובולוג צפויה להשתפר במחצית השנייה של השנה.

כניסה של תרופות חדשות לסל הבריאות, ומעבר לתרופות ביולוגיות, תומכים בפעילות הליבה של נובולוג. כמו כן, פעילות הסטריליזציה של מדיפלסט זוכה לביקושים, לצד רווחיות גבוהה בה היא מאופיינת.

לאור האמור, אנו מעריכים כי מניית נובולוג תניב תשואה חיובית.

הכותבים עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם