הנקראות ביותר

מתי ייחשב מטבע דיגיטלי לנייר ערך - ומה תהיה הרגולציה עליו?

האם מטבע דיגיטלי מהווה תחליף לנייר ערך או לשירותים? הרווח הצפוי בו פסיבי או דורש מאמץ? אלה המבחנים שיאפשרו לרגולטור הישראלי ליצור ודאות רגולטורית בתחום שמסעיר את הבורסה ■ דעת אורח

מטבע דיגיטלי    / איור: Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב
מטבע דיגיטלי / איור: Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב

בימים אלה פורסם כי לפי יו"ר רשות ניירות ערך, פרופ' שמואל האוזר, יש "לעשות סדר" בשוק לעניין הנפקות של אסימונים דיגיטליים. ואכן, מזה תקופה שוקדים ברשות כדי לברר באילו מקרים מדובר בנייר ערך ובאילו מקרים לא. למסקנות של הרגולטור בישראל עשויה להיות השפעה מכרעת על התפתחות התחום בישראל.

מחד, חשוב שרגולציה כזו תאפשר פיקוח על הגופים המנפיקים. מאידך, כדאי שהיא לא תכביד על פעילות הגופים הללו באופן ש"ינווט" את פעילותם למדינות אחרות. אחת השאלות עליהן מתקיים דיון, היא האם יש להחיל את דיני ניירות ערך על תוצרים אלו, או שמא לא. טרם נצלול לסוגיה, נסביר כי אסימון (Token) הוא למעשה סוג של מטבע דיגיטלי, כמו הביטקוין, שמטרתו היא "להעביר ערך" מאדם לאדם מבלי להזדקק למתווך.

האסימונים השונים, כמו את'ריום, בנויים בצורה של שרשרת בלוקים המכונים יחד בלוקצ'יין. הבלוקים מורכבים ממידע מוצפן, מתעדכנים בו-זמנית אצל כל המשתמשים בצורה מבוזרת וננעלים לעריכה לאחר תקופה קצובה.

ממש כמו בבניין, משמשים בלוקים קיימים כיסוד לבלוקים של מידע שיבואו אחריהם. כדי לשנות מידע כלשהו, יש לשחזר אצל כל המשתמשים את הבלוקים הקודמים. כך נוצר מאגר נתונים שהפריצה אליו וזיוף הנתונים בו מורכבים מאוד.

רישיון שימוש ב-Word הוא ני"ע?

כאמור, הרגולטור הישראלי, כמו מקביליו בעולם, בוחן את תוצרי טכנולוגיית הבלוקצ'יין ושואל באילו מקרים ניתן לראות באסימונים כניירות ערך ובאילו מקרים לאו. לדעתנו, לצורך בחינת השאלה, יש לחלק האסימונים לשלוש קטגוריות:

1. מטבעות דיגיטליים - אסימונים המהווים סוג של כסף, בלתי מפוקח, כמו הביטקוין. אסימונים אלו אינם מקנים לבעליהם זכות תביעה כלשהי ולכן אינם ראויים שיהוו ניירות ערך כהגדרתם בחוק.

2. אסימונים המייצגים ניירות ערך - מטרתם היא להחליף אפיקי השקעה מסורתיים בתאגידים. מדובר בזכות (גם אם מוסווית) לבעלות בתאגיד או להשתתפות ברווחיו, הגלומה בתוך האסימון, ואשר לדעתנו ראוי שתיחשב כנייר ערך.

3. אסימונים המייצגים שירותים - אלו מעניקים למשתמשים של הרשת הפעילה שעליה הם בנויים, את הזכות "להשתמש" במערכת באופן המוגדר באסימון.

כדי להמחיש את ההגדרה של האסימון האחרון, נניח שחברת מיקרוסופט תגיד שרק אנשים עם רישיון יכולים להשתמש במעבד התמלילים Word. עכשיו נניח שמיקרוסופט מודיעה שתנפיק רק 100 רישיונות כאלה בצורת אסימון. נניח גם שניתן יהיה לסחור ברישיונות האמורים באמצעות מסחר באסימונים. האסימון בדוגמה זו הוא הזכות להשתמש במוצר של מיקרוסופט, (גם לצורך ייצור הכנסה מצדדים שלישיים), ואינו מקנה זכות לקבלת כספים ממיקרוסופט או לשותפות במיקרוסופט ולכן לדעתנו, אינו נייר ערך.

לאור העובדה שאסימון מונפק בכמות מוגבלת, סביר שמחירו יעלה ככל שהפונקציונאליות (כבדוגמה - יכולת שימוש ב-Word) שלו תתברר כטובה. בדומה לנייר ערך, משקיעים גם יכולים לרכוש את האסימון מתוך כוונה למוכרו בשוק המשני מתוך רצון לעשיית רווח. ואולם, סממנים אלו כשלעצמם, (עלייה בשוויו של המוצר וסחירותו), אינם יכולים להפוך את האסימון לנייר ערך. יוזכר כי חוק ניירות ערך הישראלי מגדיר נייר ערך כ"תעודות המונפקות בסדרות על-ידי חברה... ומקנות זכות חברות או השתתפות בהם או תביעה מהם, ותעודות המקנות זכות לרכוש ניירות ערך". מכאן עולה כי השאלה הקשה היא האם אסימון מבוסס שירותים "מקנה זכות תביעה מהחברה".

אחד המבחנים הראויים, לטעמנו, כדי להכריע בשאלה האם האסימון מהווה תחליף לנייר ערך, או שמא הוא כזה המייצג שירותים, הינו האם האסימון הוא מכשיר שמאפשר, באמצעות השימוש בו, להפיק הכנסות מצדדים שלישיים או מהחברה שהנפיקה את האסימונים. אם התשובה היא שהאסימון יאפשר להפיק רווחים מצדדים שלישיים ולא מהחברה המנפיקה, הוא לא צריך להיחשב נייר ערך. לעניין זה, לדעתנו, אין במעבר כסף או תמורות בין המשתמשים במערכת "דרך" החברה, כסולק או מתווך, כדי להפוך את האסימון לנייר ערך.

מבחן נוסף שיש, לדעתנו, לצרף למכלול השיקולים הוא האם הרווח הצפוי למקבל האסימון הוא פאסיבי או שהוא דורש מהמשקיע "מאמץ" עודף. כלומר, האם הרווח של בעל האסימון נובע מפעולה שהוא שולט בה (כמו מתן שירות לצד ג' שישלם עבורו), או שמא הרווח שלו תלוי בביצועים של צד ג'. במקרה הראשון, האסימון לא צריך להיחשב נייר ערך.

בין אם יתקבלו המבחנים לעיל או מבחנים אחרים, יש לייצר ודאות רגולטורית כדי למשוך תאגידים וגופים לפעול בתחום זה בישראל.

■ הכותב שותף במשרד קצנל דימנט, מתמחה בדיני ניירות ערך ומייצג חברות בתחום מימון המונים; השתתפה בהכנת הכתבה מריה חנה לוין.

רוצה להשאר מעודכן/ת בנושא שוק ההון?
אני מאשר/ת קבלת תוכן פירסומי מגלובס
נושאים נוספים בהם תוכל/י להתעדכן
נדל"ן
גלובס טק
נתוני מסחר
נתח שוק
דין וחשבון
הסיפורים הגדולים של השבוע
מטבעות דיגיטליים
✓ הרישום בוצע בהצלחה!
עקבו אחרינו ברשתות