עסקת דלק רכב-ורידיס: איפה השקיפות?

האתגרים של חברת דלק רכב אינם נושא חדש לקוראי טור זה. החברה שבשליטת גיל אגמון סובלת בשנים האחרונות מאובדן מהותי של נתח שוק במותגי הדגל שלה - מאזדה ופורד - ומתקשה להתמודד עם שינוי בטעמי הצרכנים הישראלים, המעדיפים רכישת רכבי שטח וכן מכוניות קטנות וזולות - סגמנטים בהם מותגי החברה אינם מספקים פתרון תחרותי. נתח השוק של מותגי דלק רכב התכווץ ל-7.3% אשתקד לעומת 7.8% בשנת 2016 ו-8.9% ב-2015.

בעלי המניות של דלק רכב סובלים בשנים האחרונות מתשואות חלשות על השקעתם, כשמחיר המניה איבד כחמישית מערכו בשנה האחרונה. הנקודה המעניינת היא כי למרות האתגרים העסקיים הלא מבוטלים של דלק רכב, עדיין מדובר בחברה רווחית באופן חריג, שהרוויחה אשתקד כ-350 מיליון שקל בהמשך ישיר לרווח של 370 מיליון שקל בשנת 2016.

דומה כי בעל השליטה אגמון סקפטי בכל האמור ביכולתה של החברה לשמר את הרווחיות הנוכחית, אחרת קשה להסביר את שינוי הכיוון העסקי הדרמטי שהוא מוביל בה. אגמון, שמחזיק "רק" 37.5% ממניות דלק רכב, החליט כי החברה תגוון את פעילותה ובמסגרת זו תבצע השקעת ענק בהיקף של כמעט מיליארד שקל ברכישת 70% ממניות חברת ורידיס, הפועלת בתחום של איכות הסביבה והתשתיות בישראל.

לא ברור מה הערך המוסף עבור אגמון בפעילות האמורה, אך ברור כי רכישת ורידיס תשנה מקצה לקצה את דלק רכב והאופק הכלכלי שלה, ותהפוך אותה לחברת החזקות נוספת בבורסת ת"א. חברות ההחזקה סובלות באופן מסורתי מדיסקאונט מהותי על החזקותיהן, ולפיכך לא ברור האם רכישת ורידיס - גם אם מדובר בעסקה טובה - תציף ערך לבעלי המניות בדלק רכב.

העובדה שגוף מוסדי בולט דוגמת קבוצת הראל בחר להצטרף לעסקה, היא בהחלט אינדיקציה חיובית להיגיון הכלכלי הטמון בה, ואולם פונקציית המטרה של בעלי המניות בדלק רכב שונה מהותית מפונקציית המטרה של גוף מוסדי החפץ לגוון את התיק הריאלי הלא-סחיר שלו בישראל.

יתר על כן, השלמת העסקה צפויה על פניה לשנות מקצה לקצה את מדיניות הדיבידנד הנדיבה והקוסמת למשקיעי דלק רכב, שיושמה בחברה זה שנים, והזרימה לכיסי בעלי המניות כחצי מיליארד שקל מתחילת 2017. הנתונים שפרסמה דלק רכב אודות העסקה אינם מספקים די אינפורמציה בכל האמור בתשואה הגלומה לבעלי המניות על מגה ההשקעה המתוכננת, ואינם מפרטים את דרך המימון של העסקה.

רמת השקיפות אל מול בעלי המניות מן הציבור בקשר לעסקה זו אינה משביעת רצון ולא מקובלת. לא מדובר על מינוף חריג במטבע יפני או רכישת מניות במאות מיליוני שקלים של יצרניות רכב - צעדים שנויים במחלוקת אך בעלי הגיון פנימי סדור להם התרגלנו מגיל אגמון - אלא בפניית פרסה אסטרטגית.

סקירת הידיעות בתקשורת בעת רכישת ורידיס על ידי קרן Oaktree באפריל 2015, מלמדת כי מנהלי ההשקעות בקרן ההשקעות הזרה ראו בהשקעה האמורה הזדמנות עסקית גדולה, וכי דובר אז על השקעה לטווח ארוך של הקרן. כעת, משחלפו פחות משלוש שנים, מתעתדת הקרן לחסל החזקתה ב-ורידיס מבלי שאנו מקבלים אינדיקציה על התשואה שזו הניבה לה.

לכאורה, יכול בעל מניות של דלק רכב למכור את המניות שברשותו וכך להביע את הסתייגותו משינוי המבנה העסקי או מהשקיפות החסרה, ואולם מכירת המניה בעת הנוכחית תהיה במידה מסוימת בגדר אכילת הדגים המסריחים של ביצועי המניה וגם סילוק מן העיר, ולפיכך אינה מהלך טריוויאלי.

 מניית דלק רכב

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.