30 אלף ד' עבור אנליזה; אז מה אם בסוף המשקיעים מפסידים

פרויקט האנליזה של הבורסה בת"א נכשל • האנליזות המגוחכות לחברות הטכנולוגיה והביומד מספקות מחירי יעד מנותקים מהמציאות • בפועל התחזית חיובית, והמניות יורדות • פרשנות

מנכ"ל הבורסה בתל-אביב, איתי בן-זאב / צילום : יעל ארנון
מנכ"ל הבורסה בתל-אביב, איתי בן-זאב / צילום : יעל ארנון

די מזמן כתבתי על בחור מוכשר מאוד בשם ליאור ברגמן זכרונו לברכה. לברגמן, שהיה אנליסט בכיר של אופנהיימר, היו מניות רבות בהצלחה של חברות ישראליות בוול סטריט. הוא חשף אותן לגופים האמריקאיים, ובכך תרם להיכרות של וול סטריט עם חברות הטכנולוגיה הישראליות.

ברגמן, בדומה לאנליסטים רבים בשוק האמריקאי, החזיק במניות של חברות שהוא סיקר. זה אמנם אפשרי ותקין בוול סטריט, ובכל זאת, מתחתי אז ביקורת על כך. איך ייתכן שאנליסט ממליץ לקנות מניה שהוא מחזיק? לא קיבלתי את הטענה שזה מקובל ולגיטימי, ולא קניתי את ההסבר שדווקא ההחזקה הזאת מעידה כי פיו ולבו שווים.

עברו הרבה שנים מאז, ונזכרתי במקרה של ברגמן, כשהחלטתי לקרוא את האנליזות של אדיסון ופרוסט אנד סאליבן, שני הגופים שנבחרו על-ידי הבורסה לניירות ערך בתל-אביב לסקר את מניות הטכנולוגיה המקומיות.

הגעתי למסקנה שאני מעדיף אנליסטים שמשקיעים במניות שהם מאמינים בהן - אמנם לא באופן עיוור (כל מקרה לגופו), אבל כך יש גושפנקה חזקה יותר לעבודת האנליזה. היא פשוט אמינה יותר. זה לא אומר שהיא לא יכולה להיות שגויה, זה אומר שהאנליסט באמת מאמין בחברה. סליחה, ברגמן.

לפני כשנתיים הושק פרויקט האנליזה של הבורסה. הבורסה התקשרה עם שתי חברות מחקר, כדי שיספקו אנליזות (מקצועיות) על חברות טכנולוגיה וביומד. הכוונה הייתה לחשוף ולהנגיש את המניות האלה לציבור הרחב, שרובו לא מבין בטכנולוגיה וביומד ובטח שלא בהערכות שווי של חברות מהתחומים האלה.

הפתרון הצולע של הבורסה

האנליזות ממומנות על-ידי החברות. זה כמובן בעייתי, אבל הבורסה לא מצאה פתרון אחר ודאגה שזה יתאפשר על-פי חוק. עדיין, זה לא מוסיף אמינות לאנליזות. אחרי הכול, אם ההמלצה לא טובה, אין אינטרס לחברה להמשיך את הכיסוי. מעבר לכך, מדובר בכסף לא זניח בשביל חברת המחקר - עשרות אלפי דולרים לכיסוי של חברה זה לא הולך ברגל, ובשביל זה כדאי לשמור על יחסים טובים עם החברה.

אז הבורסה דאגה שברגע שמתחיל כיסוי, הוא יימשך - אבל גם בבורסה כנראה מבינים שזה פתרון צולע.

הבעיה שאין דרך אחרת. מישהו צריך לשלם על האנליזות (אגב, זה יכול להיות גם בחצי מהמחיר הנוכחי, שמוערך ב-30 אלף דולר), ובאין כיסוי חיצוני, כי מדובר במניות קטנות שלא מכוסות על-ידי בתי ההשקעות, נותר רק שהחברה עצמה תשלם, אבל לפחות עם התערבות של הבורסה.

נו, מילא, עם זה עוד איכשהו אפשר להשלים. אבל לא עם האנליזות עצמן - אלה מעידות כי הבורסה באה לברך ויצאה מקללת. אמנם הבורסה התכוונה לטוב, אבל במבחן התוצאה גרמה לנזק. הציבור ש"הקשיב" לאנליזות של האנליסטים של אדיסון ופרוסט אנד סאליבן, פשוט "אכל אותה".

מדובר במסמכים שיווקיים, אופטימיים, שמציגים בעיקר את צד החברה. קשה לי להאמין שהאנליזות עברו הצלבה ובדיקה בשטח. לראיה, הכול חיובי. ההמלצות הן למחירי יעד של עשרות אחוזים ואפילו מאות אחוזים מעל מחיר השוק. ברוב המקרים מחירי היעד באנליזות רחוקים מאוד מהמחיר הנוכחי.

זה פספוס גדול, אבל הרבה יותר גרוע זה הכיוון. ברוב המקרים, הכיוון של המניות בפועל היה למטה, בעוד שכל התחזיות היו חיוביות (ומחירי היעד היו גבוהים). היה רק מקרה אחד (פוינטר) שבו המחיר הנוכחי היה מעל מחיר היעד, והיו כמה מחירי יעד (בודדים) שנראו ממש לא מציאותיים - מאות אחוזים מעל המחיר הנוכחי.

כן, צריך לשפשף טוב-טוב את העיניים כדי לעכל את מה שכתוב בדוח על קולפלנט, חברת רפואה ישראלית, המתמקדת בפיתוח ומסחור מוצרים לשיקום רקמות באמצעות טכנולוגיה מבוססת צמחים. מניית החברה זכתה מאדיסון למחיר יעד של 1.77 שקלים כשנסחרה ב-25 אגורות - הערכה של פי 7 (600%), שלא התממשה, אבל לפחות הכיוון נכון - מאז האנליזה, מניית החברה עלתה ב-50%.

נזק כספי למשקיעים, נזק תדמיתי לבורסה

מאז השקת הפרויקט פורסמו כ-140 אנליזות (על כ-20 חברות, כשכל אנליזה מתפרסמת באנגלית ובעברית). האנליזה הראשונה הייתה בספטמבר 2016 על חברת ננו דיימנשן, העוסקת בהדפסה בתלת-ממד. מניית החברה נסחרה אז ב-5.46 שקלים, והאנליסטים של אדיסון סיפקו מחיר יעד של 9.93 שקלים. היום המחיר הוא סביב שקל אחד בלבד.

טוב, טעות של מתחילים. נעבור לסקירה השנייה - עדיין בספטמבר 2016, עדיין אדיסון. הפעם סקירה על חברת פורסייט, המפתחת מערכות לנהיגה אוטונומית. ביום ההמלצה מניית פורסייט עמדה על 2.07 שקלים, והאנליסטים סברו שהמניה תגיע ל-3.15 שקלים. הם צדקו, היא אפילו עברה בקלות את הרף הזה, לפני שעשתה בחזרה את כל הדרך למטה למחיר של 2.26 שקלים. לפחות מי שקנה בהסתמך על האנליזה - לא הפסיד.

החברה השלישית ששילמה לאדיסון וקיבלה כיסוי, היא אלומיי. אלומיי מחזיקה בדוראד ובשורה של שדות סולאריים. האנליזה כאן פשוטה יותר וברורה יותר. מדובר בסוג של נכסים מניבים, שצריך להוון אותם ולקבל שווי. ובכן, באדיסון נתנו מחיר יעד של 43 שקל - פרמיה של 27% על מחיר השוק (33.9 שקל). המניה עכשיו ב-32.5 שקל.

נעבור למקרה הרביעי: שוב אדיסון (הייתה פעילה מאוד בתחילת הדרך), הפעם סקירה על אינטק פארמה, המפתחת תרופה לטיפול בפרקינסון. מחיר מניית אינטק פארמה היה אז 21 שקל, וזה לא הפריע לחברים באדיסון לצאת מגדרם ולספק מחיר יעד (מינימלי) של 47 שקל. המחיר הנוכחי הוא 19 שקל.

רחוקות מהמציאות
 רחוקות מהמציאות

טוב, אין טעם להמשיך - ראו את הטבלה המצורפת לכתבה, היא שווה 1,000 מלים. בטבלה הזו מוצגות כל האנליזות הראשונות (סיקור ראשוני) על החברות - מחיר היעד לעומת המחיר בשוק, והמחיר הנוכחי (לרבות כמה הוא רחוק ממחיר היעד).

אבל זה לא רק הנתונים הגולמיים של האנליזות, לא רק העטיפה, לא רק מחיר היעד הגבוה ביחס לשוק, וגם לא רק הניתוק בין מחיר היעד למחיר הנוכחי - זה גם מה שבפנים. בתוך הסקירות יש תחזיות רחוקות מהמציאות, תיאורים שמזכירים הודעות יח"צ, פרצי אופטימיות - וזאת, גם כשבשטח יש אכזבות.

אז אני מעדיף אנליסטים שבמקביל לסיקור שלהם מחזיקים את המניות שהם מאמינים בהן (תחת כללי הרגולציה), מאשר הסקירות האופטימיות בפרויקט המשותף של הבורסה. רגע לפני שהבורסה מרחיבה את הפעילות גם לחברות נוספות (כפי שפורסם באחרונה), כדאי לעשות חושבים ולבדוק את התרומה למשקיעים, ולגלות שמדובר בנזק - נזק כספי למשקיעים ונזק תדמיתי לבורסה.

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.

צרו איתנו קשר *5988