מייסדי חברות ההייטק מנצחים את קרנות הון הסיכון

מאזן האימה בין קרנות ההון סיכון לבין היזמים משתנה בשנים האחרונות • למרות שהקרנות מזרימות את הכסף, היזמים מייצרים מנגנון שלא מאפשר להדיח אותם ודוחים את ההנפקה, מה שמונע מהקרנות להגיע לאקזיט

מייסדי סנאפצאט
מייסדי סנאפצאט

מייסדי חברות סטארט-אפ שהפכו לסיפור הצלחה משיבים לעצמם את השליטה בחברות שלהם מידיהם של משקיעי הון סיכון, ומשריינים לעצמם חבילות שכר אדירות במסגרת ההנפקות בבורסה.

במשך זמן רב אנשי הון סיכון שלטו בחדרי הישיבות של חברות סטארט-אפ, והם ממשיכים להיות התומכים העיקריים של חברות פרטיות. אך בשנים האחרונות הם נאלצים להתחרות במשקיעים מסוג חדש, כולל קרנות נאמנות, קרנות השקעה ועכשיו גם בסופט-בנק גרופ היפנית, שאחזקותיה בחברות סטארט-אפ מסתכמות ב-92 מיליארד דולר.

זה מצמצם את השפעתם של אנשי ההון סיכון, ומעביר את הכוח ליזמים-כוכבים ואף מגביר את הלחץ על קרנות הון סיכון לטפח מוניטין של חברות "ידידותיות למייסד" שיסייע להן לזכות בנתח מחברת הסטארט-אפ הלוהטת הבאה.

מבול ההון גם מעניק ליזמים את היכולת לבחור לא רק את המשקיעים אלא גם להחליט אם ומתי לצאת לבורסה. הנפקה ראשונית לציבור היא המהלך העיקרי שבאמצעותו ממששים אנשי הון סיכון את רווחיהם מהשקעות בחברות סטארט-אפ.

קרנות הון סיכון אומרות שהעצמת מייסדי החברות, מאפשרת להם לקדם אסטרטגיות ארוכות טווח ברגע שחברות הסטארט-אפ יוצאות לבורסה, וזאת מבלי שיהיה על קרנות ההון סיכון לחשוש שביצועים גרועים ייצרו לחץ מצדם של בעלי מניות אקטיביסטים שצוברים מניות.

לשמור על המעמד אחרי ההנפקה

משקיעי ההון סיכון של סטרייפ, שהתוכנה שלה משמשת עסקים לקבלת ולמעקב אחר תשלומים דיגיטליים, העניקו לאחרונה למייסדי החברה תמריץ לצאת לבורסה: מניות בכורה, שהן בדרך כלל מניות מקטגוריה אחרת שמוחזקות בידי אנשי פנים ושמעניקות 10 קולות הצבעה למניה. מהלך זה נועד בחלקו להבטיח למייסדים - האחים פטריק וג'ון קוליסון, כי ישמרו על שליטה משמעותית בחברה שהקימו ב-2010 אם היא תצא לבורסה, לדברי מקורות יודעי דבר.

רבים ממשקיעי סטרייפ אומרים שהמייסדים הרוויחו את הזכות לשלוט בחברה בשל ביצועיה המעולים. סבב גיוס ההון האחרון שיקף שווי של 9 מיליארד דולר לסטרייפ. עד חודש מארס, שבו מינתה סטרייפ את הדירקטור העצמאי הראשון שלה, היה הדירקטור היחיד בחברה - בנוסף לאחים קוליסון - מייקל מוריץ, שותף בסקויה קפיטל, אחת המשקיעות המוקדמות בחברה. נציגי סטרייפ וסקויה סירבו להגיב.

גלן קלמן, המנכ"ל הוותיק של סוכנות הנדל"ן המקוונת רדפין קורפ, שיצאה לבורסה ביולי שעבר, אמר כי בתקופה שלפני ההנפקה הראשונית לציבור הופעל עליו לחץ לנהוג ריסון רב יותר בהוצאות מצדם של שני משקיעים גדולים שנוהגים לרכוש מניות של חברות ציבוריות, אך תומכים גם בחברות בפרטיות בשלבים מאוחרים של התפתחותן. מניית רדפין זינקה בכ-50% מאז ההנפקה הראשונית לציבור.

"יש עולם חדש של קרנות הון סיכון שלא ממש יכולות לבצע את תפקידי הניהול שלהן במועצות המנהלים מכיוון שהן רוצות לשמור על היחסים שלהן אתך", אמר קלמן בהתייחסו לתעשיית ההון סיכון.

מייסדים-כוכבים של חברות פרטיות בוחרים לעתים קרובות בעצמם את המשקיעים שלהם, אך מנכ"לי חברות ציבוריות אינם יכולים לעשות זאת. מניות בכורה מעניקות למייסדים כוח רב יותר בבחירת דירקטורים ושליטה על הצגת סוגיות אחרות להצבעת בעלי המניות, וגם מעניקות למייסדים הגנה מפני משקיעים בעלי סדר עדיפויות שונה.

אנשי פנים ב-67% מחברות הטכנולוגיה האמריקאיות נתמכות הון סיכון שערכו הנפקות ראשוניות לציבור החזיקו אשתקד במניות בכורה, לעומת 13% ב-2010, לדברי דילוג'יק.

שיעור זה עולה במקביל לגודלן של חברות הטכנולוגיה. ב-72% מחברות הסטארט-אפ הטכנולוגיות האמריקאיות ששוויין נאמד ביותר מ-1 מיליארד דולר, ושערכו הנפקה ראשונית לציבור ב-24 בחודשים האחרונים, היו למייסדים מניות בכורה, על פי ניתוח של הוול סטריט ג'ורנל.

העצמת המייסדים כרוכה בסיכונים. טרוויס קלאניק, מייסד משותף ומנכ"ל לשעבר של אובר טכנולוג'יס, בנה - בשיטת מנהיגות לוחמנית - ספקית ענקית של שירות קריאת רכבים ששוויה נאמד ב-68 מיליארד דולר, אך גישה זו הובילה בסופו של דבר לשורת שערוריות.

מניות הבכורה שבהן החזיק קלאניק ושליטתו למעשה במועצת המנהלים, הקשו על המשקיעים להדיחו.

בשנה שעברה הם הצליחו לעשות את זה, ולאחר מכן ביטלו את זכויות הבכורה ואימצו מדיניות "מניה אחת - קול אחד" לקראת ההנפקה הראשונית לציבור המתוכננת ב-2019. בסופו של דבר הצביע קלאניק בעד מהלך זה.

בעלי המניות של ספוטפיי טכנולוג'י הנפיקו בפברואר "תעודות מוטב" למייסדי החברה, ואחת הסיבות לכך היתה שהמייסד המשותף והמנכ"ל, דניאל אק, רצה לשמור על השליטה בספקית שירות הזרמת המוזיקה, לדברי מקור יודע דבר. התעודות הרחיבו את זכויות ההצבעה של אק והמייסד השני, שמחזיקים כעת יחד ב-80.5% ממניות ההצבעה - פי שניים מאחזקתם הכלכלית בחברה. ספוטיפיי נרשמה למסחר בבורסה באפריל. אחד מדוברי ספוטיפיי סירב להגיב.

סנאפ, ששני מייסדיה שולטים בכ-90% ממניות ההצבעה שלה, מכרה בהנפקתה הראשונית לציבור ב-2017 מניות שאינן מקנות זכות הצבעה. פירושו של דבר הוא שלציבור המשקיעים אין שום אמירה בכל הנוגע לסוגיות תאגידיות.

אוון שפיגל, מייסד משותף ומנכ"ל החברה-האם של סנאפצ'ט, קיבל חבילת מניות בשווי 625 מיליון דולר כחלק מתוכנית ההנפקה הראשונית לציבור, וזאת כתמריץ להסכמתו לעריכת ההנפקה, לדברי מקורות יודעי דבר.

דרו יוסטון, מייסד משותף ומנכ"ל ספקית שירות אחסון הקבצים המקוון דרופבוקס, קיבל בדצמבר חבילת מניות בשווי פוטנציאלי של 590 מיליון דולר, שהותנתה חלקית בהנפקה הראשונית לציבור של החברה שלו במארס, וזאת על פי מסמכי ההנפקה. המניות יוענקו ליוסטון על בסיס עמידה באבני דרך מסוימות, כולל מחיר המניה, והוא יוכל לזכות בסכום כולו רק אם יגיע מחיר המניה ל-90 דולר - פי שלושה ממחירה הנוכחי. יוסטון כבר מחזיק במניות דרופבוקס בשווי של קרוב ל-3 מיליארד דולר.

בנקאים ועורכי דין שעובדים על עסקאות הנפקה ראשונית לציבור אומרים שכמעט ואין תקדים לחבילות המניות הגדולות המוצעות למייסדים לקראת ההנפקות הראשוניות לציבור, ושזה משקף את כוחם המידלדל של חברות הון הסיכון. נציגי סנאפ ודרופבוקס סירבו להגיב.

המייסד שהשתלב בוועדת התגמול

חלק מהמייסדים-הכוכבים עשויים גם להעז ולחרוג. אדם נוימן, מייסד משותף ומנכ"ל WeWork, שמחזיק ב-65% ממניות ההצבעה, חבר בוועדת התגמולים של החברה, המורכבת משני חברים בלבד. החבר השני בוועדת התגמולים הוא המשקיעה הוותיקה בחברה, בנצ'מרק, על פי מסמכים שהציגה WeWork בהנפקת אג"ח שנערכה לאחרונה. במטרה למנוע ניגוד אינטרסים חברות ציבוריות לא מתירות בדרך כלל למנכ"לים שלהן להיות חברים בוועדת התגמולים, שקובעת את שכר המנהלים.

דובר WeWork אמר שנוימן מקבל 1 דולר בלבד כמשכורת שנתית, ולא קיבל שום תגמולי מניות מאז החל לכהן בוועדת התגמולים. הדובר סירב להגיב לשאלה אם נוימן פוסל את עצמו מהשתתפות בדיוני הוועדה כשנושא הדיון הוא התגמולים של עצמו. לא ברור מתי תצא WeWork לבורסה, אך ההערכה היא שההשקעה בת 4.4 מיליארד דולר שקיבלה החברה מסופטבנק ב-2017 עשויה לפטור אותה במשך שנים מהצורך לגייס כספים בשוקי ההון.

מסמכי הנפקת האג"ח של WeWork מראים שב-2017 ו-2017 העניקה החברה כתגמולים יותר מ-1.3 מיליון מניות סדרה ב' ששוויין עולה על 50 מיליון דולר על בסיס אומדן השווי הנוכחי של החברה. דובר WeWork אמר שתגמולים אלה נועדו לעובדים. נוימן מחזיק ב-78% ממניות סדרה ב' שמקנות זכות בכורה.

צרו איתנו קשר *5988