ניתוח מיוחד: לאן צפויה ריבית הפד להגיע בסוף 2019, ולאן צפויות להגיע התשואות לפדיון?

מדוע יו"ר הפד, ג'רמי פאואל, שינה את עמדתו? • באילו סיטואציות הפד האמריקאי מתחשב? • ולאן תגענה התשואות לפדיון בארה"ב בסוף 2019? • כתבה ראשונה בסדרה

ג'רום פאואל, הנגיד האמריקאי / צילום: רויטרס - Carlos Barria
ג'רום פאואל, הנגיד האמריקאי / צילום: רויטרס - Carlos Barria

למדיניות הריבית של הבנקים המרכזיים בכל מדינה יש משקל ניכר בהתנהלות של השווקים הפיננסים, ובראש וראשונה של שוקי אגרות החוב. זוהי הסיבה מדוע כלכלני מאקרו והמשקיעים המוסדיים והפרטיים, משקיעים מאמץ גדול בניסיון להעריך את כוונות הבנקים המרכזיים ואת החלטות הריבית שלהם. יש לכך משמעות מעשית מאוד כאשר הם, המשקיעים, מקבלים החלטות השקעה. הבנקים המרכזיים מצידם מנסים להיות שקופים עד כמה שאפשר, ולשדר, לאותת לשווקים על כיווני החשיבה שלהם כדי שלא להפתיע אותם יתר על המידה.

מדיניות הריבית וההחלטות שמתקבלות לגבי גובה הריבית מעת לעת מתחשבות בשורה של פרמטרים, כאשר הדגשים עשויים להשתנות בין בנק מרכזי אחד למשנהו, אבל המכנה המשותף הראשון לכולם הוא השאיפה לשלוט באינפלציה, שכן זהו תפקידם העיקרי. הם צריכים לדאוג שהיא לא תהיה גבוהה מדי, גבוהה מהיעד שנקבע לאינפלציה (בארה"ב: 2%, בישראל: טווח של 1% עד 3%), וגם לא נמוכה מדי, או שלילית.

במאזן השיקולים של הבנקים המרכזיים, הם מביאים בחשבון בדרך כלל גם את שיקולי הצמיחה, כלומר הם מנסים לסייע לצמיחה, אם סיוע כזה נדרש, באמצעות מדיניות מוניטארית מרחיבה שאחד מכליה הוא ריבית נמוכה, כפי שאירע בעקבות משבר 2008, והם, מצד שני, גם אינם מהססים להעלות את הריבית כאשר האינפלציה וגורמים אחרים מכתיבים זאת, אבל גם מתוך זהירות שלא לפגוע בצמיחה.

ככל שמדובר במעצמות כלכליות, כך השיקולים של הבנקים המרכזיים הם רחבים יותר. כך למשל, הפד האמריקאי מתחשב בסיטואציות מסוימות במצב של שוקי ההון ומחירי הנכסים הפיננסים בארה"ב, וכן בהשלכות מדיניותו על כלכלות אחרות, לרבות השווקים המתעוררים, שכן כאשר אתה פועל בסביבה כלכלית גלובלית, צעדים שפוגעים קשה במדינות אחרות עלולים לחזור אליך כבומרנג.

המעצמה הכלכלית החשובה ביותר בעולם כיום היא ארה"ב, ולכן נפתח בה. גם הבנק המרכזי החשוב בעולם לא בדיוק יודע ו"לא סגור על עצמו" לגבי שיעור הריבית הרצוי שאליו הוא מכוון לסוף 2019 ולסוף 2020.

הסיבה לכך פשוטה. ההחלטות שלו הן תלויות נתונים שוטפים שמתקבלים כל העת לגבי שיעור האינפלציה, שיעור האבטלה, שיעור מבקשי דמי אבטלה, נתונים הקשורים לענף הנדל"ן שהוא ענף מרכזי בכלכלה האמריקאית, שיעורי הגירעון בתקציב הפדרלי, התפתחות מלחמת הסחר ועוד שפע של נתונים, חלקם כאלה שמשקפים מצב בנקודת זמן, וחלקם משקפים ציפיות לעתיד, כמו מדד סנטימנט הצרכנים או סקרי ציפיות של חברות, נתונים שנחשבים אינדיקטורים מקדימים.

לא טראמפ עצר את פאואל

יו"ר הפד ג'רמי פאואל התבטא לפני כחודש שהריבית עדיין רחוקה מהרמה הנייטרלית שבה היא צריכה להיות, כלומר הרמה שתואמת את שיעור האינפלציה ואת הצמיחה, ומאזנת את השיקולים ביניהם.

אבל לפני כשבוע הוא התבטא שוב, והפעם באופן שונה מאוד, כשאמר שרמת הריבית הנוכחית קרובה לרמתה הנייטרלית.

מה הביא לשינוי בעמדתו? האם הייתה זו ההשתלחות של הנשיא דונלד טראמפ בפאואל על כך שהוא, במדיניות הריבית המהודקת שלו, פוגע בהצלחת המדיניות הכלכלית של טראמפ ובשווקים הפיננסים? אנחנו רוצים להניח שלא זו הסיבה לשינוי בעמדת פאואל ושחשוב לו לשמור על עצמאות הבנק המרכזי.

אז מה כן השפיע?

ככל הנראה אלה הנתונים שפורסמו בינתיים לגבי הכלכלה האמריקאית, ואולי גם כאלה שטרם פורסמו, נתונים שמלמדים על כך שענף הנדל"ן ממשיך להאט הן בכמות העסקאות והן במחירי הדיור, וששיעור האינפלציה השנתי הרלוונטי להחלטות הפד ירד, לראשונה מזה זמן, מתחת ל-2%.

נזכיר כי יו"רית קרן המטבע הבינלאומית, כריסטין לגארד, התבטאה בימים אלה שייתכן שההאטה שהעריכה בתחזית שפורסמה לא מכבר, באוקטובר, היא מוטה כלפי מעלה, ושבפועל הירידה בקצב הצמיחה היא גדולה יותר.

הערכה זו מתקשרת גם לעובדה שמדד מנהלי הרכש בסין ירד לאחרונה לרמה הקריטית של 50 נקודות שבין התרחבות לבין התכווצות, ושנתוני המדינות המייצאות לסין, מצביעים על כך שהייצוא לסין, כלומר הייבוא של סין מצטמצם, וזו מעצמה שלרמת הפעילות בה יש השלכות של ממש על רמת הפעילות הכלכלית בעולם, כולל כמובן ארה"ב.

כך או כך, העמדה הפומבית של פאואל השפיעה חזק על השווקים. פעם אחת - כאשר גרס שהריבית עדיין רחוקה מהריבית הנייטרלית, ואז אגרות החוב ירדו והתשואה לפדיון באג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים הגיעה לרמה של כ-3.2%, ופעם שנייה - כאשר פאואל נשמע הרבה פחות נחרץ, מחירי אגרות החוב עלו והתשואה לפדיון הגיעה לכ-3%.

אז לאן צפויה ריבית הפד להגיע בסוף 2019? ולאן צפויות להגיע התשואות לפדיון?

כפי שאמרנו, גם הפד אינו יודע, כי גם הוא אינו יודע כיצה תיראה האינפלציה, מה יהיו נתוני התעסוקה, ענף הנדל"ן, כיצד תתפתח מלחמת הסחר, אם בכלל, ומה יהיה שיעור הגירעון התקציבי. בכפוף לכך, ובהינתן שהעולם נמצא בשנה העשירית של מחזור כלכלי חיובי ושה"סייקל" הזה מצוי כנראה לקראת סיומו, ניתן להעריך בזהירות שאם עד כה ההערכה הייתה שצפויות כ-3 העלאות ריבית עד סוף 2019 לרמה של 3%, הרי עכשיו הגיוני יותר להעריך שתהיינה 1-2 העלאות ריבית. השווקים הפיננסיים בהתנהגותם כבר התכנסו לצפי להעלאת ריבית אחת בלבד.

כיצד יושפעו האג"ח הארוכות?

מה זה אומר מבחינת ההתנהגות של שוק אגרות החוב של ממשלת ארה"ב?

עצירת המגמה של העלאת ריבית הפד צפויה להוביל לירידה בתשואות של אגרות החוב הארוכות.

הנאום האחרון של פאואל, נתון אינפלציה מאכזב וסגירה אגרסיבית של השורטים בחוזים על האג"ח ל-5 ול-10 שנים (נסגרו בנובמבר עד 27.11, שורטים בסך של כ-50 מיליארד דולר) דחפו את התשואות בארה"ב כלפי מטה תוך השתטחות מהירה של העקום.

ניסיון העבר מלמד שיעור מאוד ברור לגבי מה שיקרה אחרי שריבית הפד תגיע לשיא ותעצור. במחזורי העלאות ריבית קודמים בשנים 1989, 1995, 2000 ו-2006, תשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים ירדה כעבור שלושה חודשים מאז הגעת הריבית לשיא בלפחות 0.5% כל פעם. בכל המקרים היא ירדה עמוק מתחת לריבית הפד.

סביר להניח שגם הפעם כשהמשקיעים יבינו שהעלאת הריבית מיצתה את עצמה והיא לא תעלה עוד, אזי התשואות הארוכות יירדו בחדות ו"יהפכו" את העקום. הפעם זה עשוי לקרות אפילו עוד לפני שהריבית תגיע לשיא, כי להבדיל מהפעמים הקודמות, הפד לא רק מחליט על הריבית הנוכחית, אלא גם מפרסם תחזיות להמשך. די בכך שהתחזית תסמן שהריבית צפויה לעצור בקרוב, כדי שהתשואות הארוכות יירדו עוד לפני שתהליך העלאת הריבית יסתיים בפועל.

הירידה עשויה להיות חדה מכיוון שכעת התשואה ל-10 שנים גבוהה מריבית הפד הנוכחית (2.25%). אם הריבית תעצור ברמה של 2.5% או 2.75%, ותשואת האג"ח תרד מתחתיה, כפי שהיה בפעמים הקודמות, יש כאן פוטנציאל גדול לרווחי הון. יחד עם זאת, צריכים אולי לקחת בחשבון שהרמה האבסולוטית של התשואה כעת נמוכה, מה שעשוי להגביל את ירידתה.

היכן כל זה מעמיד את מדיניות הריבית של בנק ישראל ואת אגרות החוב של ממשלת ישראל? על כך בכתבה הבאה. 

צבי סטפק הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש, ואלכס זביז'נסקי הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם. 

צרו איתנו קשר *5988