"חבורת הזבל" מאמריקה: בשורות רעות גם למחזיקי האג"ח של חברת MDG

ירידות חדות באג"ח שהנפיקה חברת הנדל"ן שבבעלות דיוויד מרקס בעקבות הורדת דירוג החוב שנותר שלילי • אינה עומדת במועדי השלמת מלון במנהטן בעקבות דחיית חיבורו לרשת החשמל העירונית

נכס של החברה. בעקבות הפחתת הדירוג תעלה הריבית שמשלמת החברה על האגח / צילום: מצגת החברה
נכס של החברה. בעקבות הפחתת הדירוג תעלה הריבית שמשלמת החברה על האגח / צילום: מצגת החברה

בתקופה האחרונה לא עובר כמעט יום ללא "הפתעה" לרעה מצד מי מחברות הנדל"ן הזרות שהנפיקו בהמוניהן אג"ח בבורסה בת"א. איגרות החוב של חברת הנדל"ן הזרה אמ.די.ג'י (MDG ) ספגו היום ירידות שערים חדות של עד 6%, לאחר שחברת מידרוג הפחיתה את דירוג אגרות החוב (סדרות ב' ו-ג') של החברה מ-A3 ל-Baa1. מידרוג אף הותירה לחברה אופק דירוג שלילי, שמעיד על אפשרות להפחתה נוספת של הדירוג בחודשים הקרובים. בעקבות הפחתת הדירוג תעלה הריבית שמשלמת החברה על אג"ח ב' מ-3.75% ל-4%, ואילו הריבית המשולמת על אג"ח ג' תועלה מ-5.9% ל-6.15%.

לחברת אמ.די.ג'י יש אג"ח בהיקף של 602 מיליון שקל ערך נקוב (ע"נ), המחולקות לשתי סדרות. סדרה ב', בעלת משך חיים ממוצע של 2.2 שנים, כוללת אג"ח בהיקף של 282 מיליון שקל ע"נ ונסחרה היום לפי תשואה שנתית לפדיון של 8.8%. סדרה ג' הארוכה יותר, היא בעלת מח"מ של 3.4 שנים וכוללת אג"ח בהיקף של 320 מיליון שקל. היום נסחרה סדרה ג' לפי תשואת זבל של 16.5%.

שינוי בתרחיש הבסיס

אמ.די.ג'י, שבבעלות יזם הנדל"ן דיוויד מרקס, מחזיקה ב-18 נכסים בניו יורק ובאינדיאנה, מתוכם 15 נכסים מניבים. נכסי החברה המניבים משמשים לדיור לגיל השלישי, למגורים להשכרה ולמשרדים. נכס נוסף של החברה הינו מלון ברובע מנהטן שבניו יורק, שנמצא בשלבי הקמה סופיים.

לפי מידרוג, הורדת הדירוג נובעת מאי עמידה במועדי השלמת המלון במנהטן בעקבות דחיית חיבור המלון לרשת החשמל העירונית, והדחייה האפשרית במועד פתיחתו לרבעון השני של 2019. העיכוב האמור מהווה לדברי מידרוג שינוי בתרחיש הבסיס, שמביא להרעה ביחסים הפיננסים שנצפו על ידי מידרוג במועד הדירוג הקודם ושנובעים מעליה בתרחישי הרגישות באשר להנבת המלון.

כמו-כן, אופק הדירוג השלילי מושפע מקירבה לאמת המידה בדבר יחס חוב פיננסי נטו מתואם ל-EBITDA (רווח תפעולי לפני פחת והפחתות) מתואם, שלפי שטר הנאמנות של סדרה ג', אמור לעמוד על 19 בדוחות לסיכום המחצית הראשונה של 2019. מידרוג מעריכה כי העיכוב האמור משפיע לשלילה על התפתחות ההכנסות הצפויות מהמלון, ובהתאם לכך עלול להשפיע על עמידת החברה ביחס זה. יחד עם זאת, להערכת החברה אין היא צפויה להפר יחס זה לאור הכנסות מניבות שנוספו לה במהלך התקופה האחרונה הכוללים את דמי השכירות המתקבלים מהסניף הבנק של בנק ג'יי.פי מורגן צ'ייס שנפתח בקומת הקרקע במלון, וכן מהנבה של פורטפוליו הנכסים באינדיאנה.

נתונים חיוביים: פיזור ויציבות

במידרוג מציינים כי תמהיל פעילות מפוזר ומצבת נכסים מניבה, המפגינה יציבות בהכנסות ובשיעורי התפוסה, משפיעים לחיוב על הפרופיל העסקי של אמ.די.ג'י. שוויים הכולל של הנכסים המניבים עומד על כ-466 מיליון דולר ושיעור התפוסה בהם עומד על כ-99%, כאשר ה-NOI (רווח גולמי מהשכרה) השנתי שצפויים הנכסים לייצר, עומד על כ-28 מיליון דולר.

בנוסף, בחינת חוזי החברה מעידה על מח"מ חוזים (בנטרול חוזי השכירות למגורים ושטחי המסחר הקטנים בבנייני המגורים) משוקלל העומד על כ-15 שנים, באופן המשליך לחיוב על נראות התזרים בגינם וכנגזרת מכך על הפרופיל העסקי של החברה.

סביבת פעילות החברה, שכוללת נכסי בסיס בעיקר בתחום הדיור המוגן ובתי אבות סיעודיים, נתמכת במגמות ביקוש, אך מנגד מאופיינת בסיכון גבוה לאור רכיב תפעולי. בתחום זה מושכרים נכסים מסוג ALP לדיור של אנשים בעלי יכולת תפקודית גבוהה, וכן נכסי NH (מגורים סיעודיים).

להערכת מידרוג, ענף זה מושפע לחיוב משינויים דמוגרפיים של גידול בהיקף ובשיעור אוכלוסיית הגיל השלישי. בנוסף, הגידול העקבי בהוצאה לשירותים רפואיים לנפש והגידול בעלויות האשפוז בבתי חולים תומך אף הוא בתחום הפעילות, הן עקב הגידול בהכנסות היומיות מאשפוז והן מאחר והגוף המשלם בוחן אלטרנטיבות חליפיות לאשפוז בבתי-חולים.

עם זאת, נכסים אלו מאופיינים בסיכון גבוה יחסית לאור התפעול המשמעותי הנדרש בהם. החברה עצמה איננה מפעילה נכסים אלו, אלא משכירה אותם לצד שלישי.

החברה מחזיקה ב-4 נכסים נוספים המשמשים למגורים ברובע קווינס הכוללים 275 דירות, כאשר מרבית הדירות (כ-190) מושכרות במחיר מפוקח והיתר במחירי שוק חופשי. בנוסף, בבעלות החברה בניין משרדים בברוקלין ומלון בעל 399 חדרים, בשלבי ייזום סופיים הממוקם באזור האדסון יארדס שבמנהטן.

לדברי מידרוג, דירוג החוב של אמ.די.ג'י נתמך ביחסי איתנות אשר בולטים לחיוב לרמת הדירוג. נכון לסוף ספטמבר 2018, יחס החוב ל-CAP (הון עצמי בתוספת חוב פיננסי) עומד על כ-66%, וצפוי להישאר ברמה זו בטווח הזמן הבינוני.

היקף הנזילות של החברה עמד על כ-31 מיליון דולר בסוף ספטמבר 2018, כשלוח הסילוקין כולל פירעון קרן אג"ח של כ-10 מיליון דולר בכל אחת מהשנים 2019 ו-2020 וכ-71 מיליון דולר ב-2021. להערכת מידרוג, יתרת נזילות זו ביחס לתשלומי הקרן הינה הולמת, אולם גמישות החברה בינונית-חלשה. 

צרו איתנו קשר *5988