כך "שבר" מנכ"ל הבורסה בתל אביב את הגופים המוסדיים בישראל

הנפקת הבורסה לניירות ערך בת"א היא קייס-סטדי - שיעור חשוב מאוד, שצריך ללמוד ממנו, ויותר חשוב ליישם אותו – כדי למשוך כסף זר, כדי לעודד חברות הייטק קטנות ובינוניות לבוא בשערי הבורסה • ניתוח

מנכ"ל הבורסה בתל-אביב, איתי בן זאב / צילום: איל יצהר
מנכ"ל הבורסה בתל-אביב, איתי בן זאב / צילום: איל יצהר

1.

ביום חמישי האחרון התחילה מניית הבורסה לניירות ערך בתל-אביב (סימול: ברסה) להיסחר בבורסה שהיא עצמה מפעילה, והפתיחה הייתה מוצלחת במיוחד: קפיצה של כ-30% ביום המסחר הראשון, שהמשיכה גם אתמול.

מעבר להיסטוריה שבהנפקת הבורסה, האירוע עבר מתחת לרדאר, כמו שכל תהליך ההפרטה של הבורסה עבר מתחת לרדאר. השווי של הבורסה אמנם לא משקף חברת ענק (שווי שוק של יותר מ-900 מיליון שקל), וגם ראינו הנפקות בהיקף גדול יותר. ואולם, הפרטת הבורסה - ששיאה הגיע עם הנפקתה בסוף השבוע שעבר - מספקת הרבה חומר למחשבה על שוק החיתום, שוק ההנפקות, שוק ההפרטות והחיבור של כל זה לכסף זר ולשווקים הבינלאומיים.

הנפקת הבורסה היא קייס-סטדי - שיעור חשוב מאוד, שצריך ללמוד ממנו, ויותר חשוב ליישם אותו - כדי למשוך כסף זר, כדי לעודד חברות הייטק קטנות ובינוניות לבוא בשערי הבורסה.

2.

אני עוקב אחרי הפרטת הבורסה והנפקתה זה זמן רב. בסופו של דבר, מנהלים לא נבחנים במצגות עשירות בגרפים ובנתונים - הם נמדדים בעיקר בביצוע וביישום מהלכים, למרות הקשיים. קל מאוד לומר מה לעשות ואיך לעשות, קשה מאוד להוציא לפועל את כל התוכניות. זאת הסיבה שאני מלא הערכה לאיתי בן-זאב, מנכ"ל הבורסה לניירות ערך, שהביא אותה לאן שהביא, הוציא אותה מידי הבנקים, נאבק בוועד העובדים המיליטנטי והמפונק של הבורסה, התמודד עם הרמות הגבה של הגופים המוסדיים בישראל, הוביל את הבורסה להנפקה עם ידיים רבות וחזקות ועם בעלי מניות זרים - והעלה אותה על פסים של צמיחה.

בן זאב, בניגוד לנהוג אצל מנהלים אחרים, קיבל לקראת ההנפקה חבילת אופציות במחיר מימוש המשקף לבורסה שווי של 1.2 מיליארד שקל - רחוק משוויה כעת. ובכלל, כשמנהל מייצר ערך לבעלי המניות שלו, כשהוא מוביל חברה להנפקה מוצלחת כל כך, לי אין כל בעיה שייקח קצת מהערך הזה. הוא הרוויח את זה ביושר.

3.

תזכורת קצרה: בורסת ת"א עברה תהליך היסטורי - כשיצאה משליטה של הבנקים לשליטה של גופים זרים, לקראת הנפקה מתוכננת בתל-אביב. במסגרת השינוי המבני והתהליך הארוך למכירת מניות הבנקים, שמבצע המנכ"ל בן זאב, קרן ההשקעות האמריקאית מניקיי רכשה כ-20% ממניות הבורסה לפי שווי של כ-550 מיליון שקל. במקביל, כמה משקיעים בינלאומיים רכשו כ-52% ממניות הבורסה, כאשר כשליש מהמניות שיירכשו על ידי המשקיעים, הופקדו בידי נאמן עד ליציאת ההנפקה לפועל.

בין הגופים הבינלאומיים שנכנסו להשקעה, בלטה קרן של נובו נורדיסק - חברת תרופת דנית ותיקה וענקית. הכסף שגויס לא הלך לבורסה עצמה, אלא כהצעת מכר של חלק מבעלי המניות, בהיקף של כ-32% ממניות הבורסה.

4.

כשקראתי לקראת ההנפקה את התיאורים הפסימיים של המוסדיים הישראלים על "המחיר היקר" של הבורסה, ועל חוסר ההיענות שלהם להשתתף בהנפקה, הבנתי שמשהו לא מסתדר להם עם ההנפקה, ולכן הם הביעו חוסר אמון בה. ה"משהו" הזה נוגע לאזור הנוחות שלהם. הם התרגלו לשיטה א', והבורסה בתל-אביב ביקשה מהם להתרגל לשיטה ב'. אז הם החליטו שב' לא מתאים להם - וההנפקה היא מחוץ לתחום שלהם. אני מניח שהם אוכלים את הכובע עכשיו, אבל עולם כמנהגו נוהג: הם ימשיכו להתנהג בשיטה א'. 

ראשית, הגופים המוסדיים אוהבים לנתח חברות על בסיס תזרים מזומנים, והם אוהבים במיוחד חברות נדל"ן ופיננסים. הם מתקשים מאוד בניתוח ובקבלת או הכלת חברות צמיחה. הבורסה בתל-אביב היא אחת מהן, אבל מרבית חברות הצמיחה באות מעולם ההייטק, וזוהי הסיבה שהמוסדיים פשוט מוותרים על ה"תענוג" הזה -להתמודד עם חברות בלי תזרים מזומנים מוכח, עם סיכוי-סיכון אחר, וכמובן עם נפחים הרבה יותר קטנים משל חברות נדל"ן ופיננסים גדולות.

צריך לומר זאת בפה מלא: הגופים המוסדיים לא יודעים או לא רוצים לתמחר חברות צמיחה. בשבילם זה כאב ראש וסיכון יותר מדי גדול.

נוסף על כך, הם התרגלו לשיטה א' - שיטת הנפקה חריגה מאוד בעולם. רוב ההנפקות בישראל מתבצעות בצורה של המכרז ההולנדי, שעובד בצורה הבאה: החתמים עושים פגישות עם הגופים המוסדיים, אחרי סבב של פגישות שאורך כמה ימים, הם מתחילים לדבר על המחיר, ואז מחיר ההנפקה נדחף כלפי מטה - עד שמחכים ליום האחרון למעטפות. מה שקורה בהרבה מקרים הוא שיש תיאום ציפיות - גוף מוסדי שרצה קיבל את הסחורה, מי שלא התאים לו - לא קיבל, ואז מתחיל המסחר.

למוסדיים יש עוד יתרון בשיטה הזאת: הם מקבלים הנחה של 2.5% מראש על מחיר ההנפקה. האם מדובר רק בגופים מוסדיים שמנהלים את כספינו? ממש לא, חלק גדול מאותם גופים שנהנים מההנחה היפה, הם בכלל גופים פרטיים, המייצגים אנשים פרטיים, שמנהלים לעצמם את הנוסטרו או מנהלים לחברות פרטיות נוסטרו.

יתרה מכך, מה שקרה בעשר השנים האחרונות זה שהייתה קונסולידציה גדולה מאוד בגופים המוסדיים שמנהלים לנו את הכסף - כך שבתחום ההנפקות והחיתום אין תחרות. אפשר לספור על שתי כפות ידיים את מספר הגופים המוסדיים הגדולים בישראל, מהם כמה בודדים גדולים במיוחד. בשנים האחרונות יש גם מגמת מעבר של מנהלי הכסף הטובים לקרנות פרטיות כמו קרנות גידור, כי שם התגמול של מנהלי הכסף הרבה יותר נדיב. זאת הסיבה שאם באים לגופים מוסדיים עם הצעה להנפיק חברות בשווי של 400-500 מיליון שקל, זה לא מלהיב אותם.

5.

שיטה ב' של ההנפקות, שעובדת היטב בעולם, היא שיטה שבה בונים "בוק" - מין צבר הזמנות - והרבה מאוד גופים מוסדיים נכנסים ל"בוק", ותוך כדי התהליך הם מזרימים ביקושים להנפקה, כך שהצבר הזה נבנה תוך כדי התהליך. שיטה זו הרבה יותר הגיונית ותחרותית, כי יש לך מגוון הרבה יותר רחב והרבה יותר ידיים ממוסדות - ואז תוך כדי התהליך אתה יכול להתאים את המחיר.

הבורסה בתל-אביב התנהגה בהנפקה כמו חברת הייטק, אף שהיא רחוקה מלהיות כזו: היא לקחה את בנק ההשקעות ג'פריס ויצאה להנפקה גלובלית, שבה נהוג לאמוד את טווח ההנפקה ולקחת את האמצע - שנקבע על כ-700 מיליון שקל. האינטרס של החתם, כמובן, הוא להשאיר למזמינים רווח תיאורטי, והתפקיד שלו הוא בדרך כלל להגיד למנפיק "אתה יכול להנפיק במחיר גבוה יותר, אבל לא כדאי לך".

כמובן שכל נושא ההנחה המיוחדת למוסדיים לא קיים בשיטה זו, הנהוגה באנגליה, בארה"ב, בסינגפור, בקנדה ובשווקים נוספים. בבורסה הישראלית לא המציאו שום דבר, הם פשוט העתיקו את דפוסי ההנפקה מחו"ל. כמובן שהיתה להם תמיכה כתוצאה מזהות בעלי המניות שלהם - רובם זרים.

בבורסת תל-אביב גם אין חיתום אמיתי, כי אין ממש חתמים אמיתיים. בחיתום אמיתי סורקים ובודקים אותך, ואחר כך בנקאי השקעות נותן הערכת שווי, שהמשקיעים המוסדיים הפוטנציאליים יודעים שהיא הערכת שווי רצינית. זאת אומרת שאם ג'פריס הרגיש בנוח עם שווי של 700 מיליון שקל, ומשקיעים בעולם רואים בג'פריס בנק השקעות רציני, אז זה אומר מבחינתם שהחברה אכן שווה 700 מיליון שקל.

האם מדע הערכות השווי הוא מדע מדויק? כמובן שלא, וכמובן שהוא תלוי באווירה בשוק המשני (שוק המניות). קל יותר להנפיק בעת אופוריה בשווקים - זה ברור, ולבורסה היה גם עיתוי טוב.

כך או אחרת, המוסדיים הישראלים החמיצו פנים נוכח השווי, נוכח השיטה שנכפתה עליהם, וחלקם העדיפו לצאת לתקשורת עם הצהרות שלפיהן המחיר גבוה מדי. התוצאה הייתה הפוכה: חלק הארי מה"בוק" של הבורסה הגיע מחו"ל, ורק 10%-11% הגיעו מהשוק המקומי.

ההקצאה במכרז הציבורי הייתה נמוכה יחסית, קצת יותר מ-20 מיליון שקל, עם מקסימום הזמנה של 31 אלף שקל, אבל גם פה יש בעיה: האם הציבור - האמיתי, לא זה המקורב (כרישים שיש להם מיליונים ומחפשים הזדמנויות) - ידע בכלל על ההנפקה, ובאיזה חלון של שעות להיכנס אליה? זאת עוד בעיה של מערך הייעוץ של הבנקים, שאמור לחשוף את הלקוחות שלו בפני הזדמנויות כאלה או לפחות ליידע אותם.

6.

השורה התחתונה: המוסדיים הישראלים הפסידו, המוסדיים הזרים ניצחו. אמנם אלה לא סכומים שמטלטלים תיקי השקעות של מיליארדים ועשרות מיליארדים, אבל זה הרבה יותר מכסף: כי כל אלה שנהנים מהשיטה, לא ממש רוצים שהיא תשתנה. הם לא רוצים לצאת מאזור הנוחות שלהם. זאת בעיה כלל-משקית.

צריך להבין: מנהלי הגופים המוסדיים מחזיקים כוח אדיר בידיים שלהם, הרבה יותר ממנהלי הבנקים, אף שהאש מופנית דרך קבע לאחרונים. הם מנהלים כ-1.85 טריליון שקל (נכון לסוף יוני 2018, וזה לבטח סכום גבוה יותר עכשיו, עקב התשואה החיובית) בתיקי החיסכון הפנסיוני של הציבור, והסכום הזה "שוכב" בשלל מכשירים לחיסכון ארוך טווח, כמו קופות גמל, קרנות פנסיה ותיקות וחדשות, קרנות השתלמות, ביטוחי מנהלים וגם בתוכנית "חיסכון לכל ילד".

קצב ההפקדות נטו, הפקדות פחות משיכות, שזרם בשנה שעברה, הוא 60-70 מיליארד שקל ויותר - והוא מתנפח כל שנה. מדובר בעצם בסך כל הכסף שעובר מדי חודש מהציבור אל הקרנות והקופות המנוהלות על ידי בתי ההשקעות וחברות הביטוח, ולרוב מדובר בסכומים המנוכים הישר מתלוש המשכורות שלנו בתוספת הפרשות המעביד. אלה סכומים בלתי נתפסים, שגדלים והולכים מדי שנה ומעניקים עוד ועוד כוח לכמה גופים מוסדיים שאפשר לספור, כאמור, על שתי כפות ידיים.

אפשר להבין שהגופים המוסדיים מחפשים לכסף העצום הזה השקעות גדולות ובטוחות. אפשר להבין שהם מוטים תשואה, כי בזה הם נבחנים. אפשר גם להעריך את התשואות היפות שהם עשו לאורך העשור האחרון, באדיבות הריבית האפסית. אבל אי-אפשר להבין למה המוסדיים בישראל מעדיפים לממן חברות נדל"ן אמריקאיות זרות ויוצרים איזשהו חסם בפני הנפקות הייטק ישראליות.

אחד השיעורים הראשונים שלומדים בכלכלה וקשור לבורסה, הוא שחסכונות של הציבור אמורים לשמש לבניית חברות תעשייה, כך שיסייעו ביצירת מקומות עבודה - וזה בתורו אמור להביא ערך ותשואות. הציבור אמור להרוויח, וגם המדינה והעובדים.

כמובן, אין דבר מושלם בחיים, ויש כישלונות עסקיים ויש אובדן ערך ואובדן תשואה, אבל מי כמו המוסדיים יודעים זאת, אחרי ששרפו מיליארדים באג"ח של לב לבייב, מוטי זיסר ז"ל, נוחי דנקנר ויצחק תשובה. במקום לבנות את המדינה, הם בונים, בין השאר, את רוסיה, את מזרח אירופה, את ברלין, את מיאמי וגם במדינות סקנדיביה (קבוצת כצמן, למשל). זה חבל. במקום לנסות לסייע בבניית המדינה, הם מסייעים בבניית מדינות אחרות, מסייעים בלהביא חברות נדל"ן אמריקאיות זרות כדי להנפיק אג"ח ועוד אג"ח ועוד אג"ח, שלא ייצר ולו מקום עבודה אחד.

כפי שכתבתי לא פעם, ההשקעות של הגופים המוסדיים הישראלים בהייטק המקומי זניחות, ממש גרושים - כל עולם ההשקעות בהייטק הישראלי נשלט לחלוטין על ידי הזרים. הגיע הזמן שמישהו יוציא את המוסדיים מתוך אזור הנוחות שלהם, הן בשיטת ההנפקות והן ביחס להנפקות הייטק.

אני מבין שמנהלי חברות טכנולוגיה חוששים מכישלון בהנפקות חברות בבורסת תל-אביב, אבל בלי לנסות ובלי רצון טוב של שני הצדדים, זה לא יילך. דווקא ההנפקה הגלובלית של בורסת ת"א, נגד כל הסיכויים וכל הפסימיסטים, הוכיחה שזה יכול לעבוד לא רע. 

צרו איתנו קשר *5988