50% מנפח המסחר: מרוץ החימוש של המסחר האלגוריתמי

השימוש במסחר בתדירות גבוהה גובר והולך בשנים האחרונות, ועפ"י ההערכות מגיע ל-50% מנפח המסחר בבורסות בעולם • סוחרים מסורתיים רבים מתנגדים לשיטה, בטענה כי היא מייצרת תחרות בלתי הוגנת בשוק

חדר מסחר HFT בניו ג'רזי, ארה"ב / צילום: Mike Segar, רויטרס
חדר מסחר HFT בניו ג'רזי, ארה"ב / צילום: Mike Segar, רויטרס

מסחר בתדירות גבוהה (High Frequency Trading או HFT), הוא שיטת מסחר מבוססת אלגוריתמים, המבצעת עסקאות (בעיקר בניירות ערך ובנכסים פיננסיים) באמצעות הזרמת פקודות בתדירות גבוהה ובמהירות גבוהה, באופן אוטומטי. חברות העוסקות ב-HFT משקיעות משאבים רבים בטכנולוגיה ובתקשורת מהירה, כדי לאפשר הזרמת פקודות במהירות גבוהה יותר מעמיתיהן, ומנצלות מהירות זו כדי להשיא רווחים בבורסות בעולם.

השימוש בשיטת מסחר זו בעולם גובר והולך בשנים האחרונות, ועל פי הערכות, חלקם של סוחרי ה-HFT כיום מגיע ל-50% מנפח המסחר בבורסות בעולם.

הספרות הכלכלית מייחסת למסחר ה-HFT תרומה רבה לנזילות בשוקי ההון, להורדת עלויות המסחר ולהגברת היעילות בשווקים. זאת מאחר שהזרמת פקודות המסחר המרובות והמהירות של סוחרי HFT לא רק שעשויה להעלות את הנזילות ואת הסחירות של ניירות הערך, אלא יש בה גם כדי למזער עיוותים במחיריהם.

מאידך, התחושה המתקבלת בקרב המבקרים את פעילות ה-HFT היא שהמגרש אינו ישר. אחד הראשונים שהצביעו על כך הוא הסופר Michael Lewis שהכריז בספרו Flash Boys מ-2014: "The market is rigged". ממה נובעת הביקורת הזו?

סוחרי HFT משקיעים הון בטכנולוגיות תקשורת, כמו שימוש בסיבים אופטיים, כדי שהמידע הפיננסי יעבור את הדרך מהבורסה אליהם, ובחזרה, במהירות האפשרית. נוסף על כך, כדי לקצר את המרחק שעל המידע לעבור, סוחרי HFT מציבים את שרתי המחשבים שלהם סמוך עד כמה שניתן לשרתי הבורסות, באמצעות רכישה או השכרה של נדל"ן בקרבת הבורסה.

הבורסות בשווקים המפותחים (ואף בישראל) מציעות שירותי מיקום משותף (Co-location), שבמסגרתם הן מאפשרות לסוחרי ה-HFT להציב את שרתי המסחר שלהם בקרבת מרכזי המחשוב של הבורסה, כדי לקצר טווחים. יתרונות אלה, יחד עם ביצוע המסחר האוטומטי באמצעות השימוש באלגוריתמים, ממזערים לכדי שברירי שנייה את זמן השיהוי (Latency) של סוחרי HFT.

מאחר שלסוחר HFT יש יכולת לקבל מידע ולהגיב עליו עוד לפני שהמשקיע המסורתי הספיק למצמץ, עולה הטענה כי בין סוחרי HFT לסוחרים המסורתיים מתקיימת תחרות לא שוויונית, שבסיסה ב-Latency Arbitrage (ארביטראז' שיהוי). גם בישראל נשמעה ביקורת ציבורית נגד המסחר האלגוריתמי. מנגד, הסניגורים של ה-HFT השיבו על כך: "Widespread latency arbitrage is a myth" ("ארביטראז' שינוי רחב-היקף הוא מיתוס").

על רקע זה, בין שתי הגישות המנוגדות, כשמהצד האחד הטענה שהשוק מוטה (the market is rigged), ומהצד האחר הטענה שמדובר במיתוס, מתקיימים דיונים רבים, ואנשי שוק ההון, כמו ברוקרים ובנקים להשקעות, עורכי דין, רגולטורים ואנשי אקדמיה, מתלבטים באשר ללגיטימציה של ה-HFT, והאם להתיר שיטת מסחר זו, לאסור עליה או להגבילה.

כמה שווה מיקרו שנייה?

אז מה חדש? באחרונה פרסם הרגולטור הבריטי (FCA (Financial Conduct Authority, את ממצאיו בקשר להשפעות של ה-HFT על שוק ההון. המחקר התמקד ב"מרוצים" להזרמת הפקודות הנערכת בין סוחרי HFT, ובתוצאות הכמותיות של ארביטראז׳ השיהוי שנוצר לטובת המנצחים בתחרויות אלה על חשבון המפסידים.

הנה הממצאים העיקריים של המחקר. המרוצים לביצוע פקודות הם שכיחים: במניה ממוצעת הנכללת במדד FTSE 100 נערכים כ-537 מרוצים ביום. כלומר, נערך בממוצע מרוץ אחד, בכל דקה, ביחס לכל מניה במדד.

המרוצים הם מהירים: הפער הממוצע בכל מרוץ בין המנצח למפסיד הראשון הבא אחריו נע בין 5 עד 10 מיקרו שניות - כלומר, בין 0.000005 ל-0.000010 שניות.

חלק גדול מהמסחר היומי נובע ממרוצים של סוחרי HFT: המחקר מצא שכ-22% מהמסחר היומי במניות הנכללות במדד FTSE 100 נובע מהמרוצים לנצח בארביטראז' השיהוי.

שוק ה-HFT ריכוזי מאוד: שלוש החברות המובילות בתחום ניצחו בכ-55% מהמרוצים. שש החברות המובילות בתחום ניצחו כ-82% מהמרוצים הללו. שמות החברות הפעילות בשוק זה לא פורסמו במחקר.

כל מרוץ מתורגם לרווח מזערי: כל ניצחון במרוץ שווה בממוצע כ-2 ליש"ט. אפילו באחוזון ה-90 של המרוצים, כל מרוץ מסתיים ברווח למנצח של כ-7 ליש"ט בלבד. במצטבר, הרווחים הקטנים מכל מרוץ מסתכמים לסכומים משמעותיים, ומשפיעים על השוק באופן מהותי. המחקר חישב ומצא שהרווח השנתי כתוצאה ממרוצי ארביטראז׳ השיהוי (על מניות בלבד) נאמד בכ-60 מיליון ליש"ט בבורסות בבריטניה בלבד, ובדרך של אקסטרפולציה, מוערך ב-5 מיליארד דולר בשוקי ההון בכל העולם, וזאת רק בשנת 2018.

החוקרים מתייחסים לרווחים אלה כ"פרס הגדול" ב"מרוץ החימוש" של חברות HFT, ומציגים אותם כעלויות או כ"מס" שפעילות ה-HFT משיתה על סוחרים רגילים בשוק. תומכי המסחר בשיטת ה-HFT כינו את המחקר מגמתי, וטענו כי הוא מתעלם מיתרונות ה-HFT.

ומה קורה בישראל? הפיקוח על פעילות ה-HFT בניירות ערך ונגזרים הנסחרים בבורסה לניירות ערך בתל אביב נעשה בעיקר באמצעות תקנון הבורסה וההנחיות מכוחו. הוראות התקנון בהקשר זה נועדו להבטיח את ההתנהלות התקינה וההוגנת של המסחר בבורסה באמצעות השימוש במחולל ציטוטים, המוגדר בתקנון כ"תוכנה שבאמצעותה ניתן לשלוח למערכות המסחר בבורסה מספר רב של פקודות, תוך פרק זמן קצר, על פי אלגוריתם שנקבע בתוכנה".

במסגרת זו, כל חבר בורסה שמאפשר ללקוחותיו לפעול באמצעות מחוללי ציטוטים נדרש למנות מפקח מטעמו על פעילותם, ואף לקבל אישור מראש מהבורסה עבור כל מחולל ציטוטים שעתיד לפעול בה. נוסף על כך, על פעילות מחוללי הציטוטים הוטלו מגבלות שונות, ולבורסה יש סמכויות נרחבות בכל הנוגע לניתוק מחוללי ציטוטים מהמסחר, ביטול פקודות של מחוללי ציטוטים ודחייתן, וכן סמכות להאט באופן אחיד את קצב העיבוד של פקודות המגיעות מחבר בורסה.

במחקר משנת 2015 של המחלקה הכלכלית של רשות ני"ע בישראל לא הומלצו שינויי חקיקה כדי להתמודד עם ה-HFT. 

הכותבים הם עורכי דין ממשרד הרצוג פוקס נאמן המתמחים בשוק ההון. האמור בטור זה הוא על דעת הכותבים בלבד ואינו משקף או מייצג את עמדת המשרד. אין לראות באמור ייעוץ משפטי. סייע בהכנת הטור: עו"ד ניב אידן

צרו איתנו קשר *5988