בעלי שליטה | ניתוח

כשהמנהלים הם בעלי הבית החדשים: מה משמעות העידן החדש של חברות ענק ללא גרעין שליטה

המעורבות הגדולה של מנכ"ל רשת שופרסל איציק אברכהן במינוי היו"ר החדש היא עוד סנונית לעידן החדש בשוק ההון: חברות ללא גרעין שליטה • ההיסטוריה המקומית הקצרה מלמדת: זו לא תמיד סיבה לחגיגה 

איציק אברכהן / צילום: שלומי יוסף
איציק אברכהן / צילום: שלומי יוסף

מינויו של יקי ודמני לתפקיד יו"ר שופרסל מפנה את הזרקור לאופן שבו מנוהלות כיום חלק מהחברות הגדולות בישראל - ללא גרעין שליטה. הבורסה בת"א נחשבת באופן מסורתי לריכוזית במיוחד. עד לפני שנים אחדות הוחזקו כמעט כל החברות הגדולות הנסחרות כאן בידי בעלי שליטה, שמכוח החזקה ברוב המניות מינו את חברי הדירקטוריון ואת המנכ"ל, שבפועל היו כפופים לרצונותיהם ובמקרים רבים עושי דברם.

אלא שמצב זה משתנה. יותר ויותר חברות גדולות שמניותיהן נסחרות בבורסה המקומית, מתנהלות כיום בהתאם למודל האמריקאי, שבו אין בעל שליטה דומיננטי, אלא ריבוי מחזיקי מניות קטנים.

מודל החברות ללא גרעין שליטה הולך ותופס אחיזה בשוק המקומי, כתוצאה ממספר תהליכים שהתרחשו בו בשנים האחרונות, שהמרכזיים שבהם היו קריסת הטייקונים הממונפים, חוק שטרום להפרדת חברות כרטיסי האשראי מהבנקים הגדולים וחוק הריכוזיות, שחייב בעלי ההון גדולים להפריד החזקות פיננסיות מריאליות.

נכון להיום מתנהלים ללא גרעין שליטה הבנקים לאומי, הפועלים ודיסקונט ולצידם כמה מהחברות הבולטות בישראל - פז , ישראכרט, קבוצת מבנה, כלל ביטוח וכאמור שופרסל, שלאחרונה הפכה לכזו בעקבות מכירת מניות על ידי בעלת השליטה לשעבר - דסק"ש. מניותיהן של חברות אלה מפוזרות כיום אצל מספר רב של בעלי מניות, בעיקר הגופים המוסדיים, מנהלי הפנסיות של הציבור.

הגידול במספר החברות שמתנהלות ללא גרעין שליטה גם מבשר על עידן שבו השליטה דה פקטו עוברת לידי נושאי המשרה הבכירים בחברות הללו - היו"ר והמנכ"ל, שלעתים פועלים בהרמוניה ולעתים מתרחשים ביניהם מאבקים, כשגם בעלי המניות מנסים לא פעם לבחוש בקלחת. באיזו דרך יילכו יו"ר שופרסל הנכנס והמנכ"ל החזק של הרשת, איציק אברכהן, את זה נדע רק בעתיד. 

פז: השיטה של יונה פוגל

מה שהיה הוא לא בהכרח מה שיהיה

פרידתו של איש העסקים צדיק בינו מחברת האנרגיה פז ב-2016, כ-17 שנה לאחר שהפך בעל השליטה בה, נעשתה בצורה חלקה, כשעל הצד הניהולי המשיך להיות אמון המנכ"ל הוותיק יונה פוגל, שעמד בראשה של פז מאז 2007.

עם השלמת מכירת החזקותיו של בינו בפז, לאחר שנדרש להיפרד ממנה בשל חוק הריכוזיות והעדפתו לשמור על שליטתו בבנק הבינלאומי, הוא התפטר גם מתפקידו כיו"ר החברה.

יונה פוגל  / צילום: תמר מצפי
 יונה פוגל / צילום: תמר מצפי

אלא שזמן לא רב לאחר מכן, החל מאבק שבו השתתפו מספר גופים מוסדיים המחזיקים במניות פז על הרכב דירקטוריון החברה ומי שיעמוד בראשו, תוך ניסיון להקטין את כוחו ואת הדומיננטיות של פוגל, שניהל ביד רמה במשך תקופה ארוכה את עסקיה של ענקית תחנות הדלק והזיקוק המקומית.

למעשה, המאבק בפז כלל גם כיפופי ידיים בין המוסדיים עצמם, סביב מי יהיה זה שיצליח להביא את המועמד המועדף עליו לתוך הדירקטוריון של פז.

בסופו של דבר, לאחר מאבק בין המשקיעים המוסדיים השונים, נבחר אברהם ביגר ליו"ר פז - במה שהוביל בסופו של דבר לסיום דרכו של פוגל בתפקיד המנכ"ל, והחלפתו על-ידי ניר שטרן, ששימש קודם לכן כמנכ"ל חברת התקשורת סלקום.

ככל הידוע, עיקר המחלוקות בין היו"ר הדומיננטי ביגר (שבעבר שימש בכמנכ"ל מכתשים אגן, יו"ר שופרסל וגם מנכ"ל פז) למנכ"ל פוגל נגעו, בין השאר, לאפשרות של פיצול בית הזיקוק של פז באשדוד, בעוד שהמאבק שהתפתח בין המוסדיים להשפיע על הרכב דירקטוריון החברה נרשם על רקע תשואה דלה שהניבה להם בשנים האחרונות.

אברהם ביגר / צילום: תמר מצפי
 אברהם ביגר / צילום: תמר מצפי

בשלב הנוכחי, למרות השינויים בהרכב הדירקטוריון והרכב ההנהלה, נראה כי מניית פז מתקשה להתאושש, וכמו מרבית יתר חברות האנרגיה המסורתית בארץ ובעולם, מתמודדת עם מציאות עסקית מאתגרת, על רקע ירידת מחירי הנפט עוד טרם משבר הקורונה, שהאיץ את הסנטימנט השלילי בענף.

פוגל מצידו, רופד עם פרישתו במצנח זהב מפנק. בסה"כ, צבר פוגל הון מרשים של כ-60 מיליון שקל ב-12 שנות כהונה כמנכ"ל פז, עיקרן עלויות שכר, מענקים ותגמול הוני. 

ישראכרט: הלקח של אייל דשא

לשוק אין סבלנות והוא מצפה לתוצאות מיידיות

בעקבות הוראות חוק שטרום, שהוביל להיפרדות חברות כרטיסי אשראי מהבנקים שהחזיקו בהן, החברה הגדולה בשוק המקומי, ישראכרט, נפרדה אשתקד מבנק הפועלים שהנפיק את רוב מניותיה בבורסה. המהלך הושלם סופית השנה עם מכירת יתרת ההחזקות של הפועלים.

בעקבות מהלכי היציאה של הבנק הפכה ישראכרט לחברה ללא גרעין שליטה, עם יו"ר ומנכ"ל שמונו עוד בימיה כחברה בת של הפועלים. באפריל 2020 הוביל המצב הזה למתיחות בין הנהלת החברה לבין כמה מבעלי מניות המיעוט בה, שלא היו מרוצים מתוצאותיה העסקיות ומביצועי המניה, שאיבדה עשרות אחוזים מההנפקה.

כך, החברה שהונפקה לפי שווי של 2.7 מיליארד שקל, נסחרת כיום בשווי של פחות משני מיליארד שקל. גם זאת, לאחר שחלה התאוששות ניכרת של כ-10% מאז שנודע על כוונתו של היו"ר אייל דשא לפרוש בקרוב. דשא מונה לתפקיד לפני כשלוש שנים על ידי ראשי בנק הפועלים (לאחר קדנציה ארוכה כמנהל הכספים של חברת התרופות טבע).

אותם בעלי מניות דרשו את החלפתו של היו"ר כשלב ראשון לשינוי מצב החברה, שלטענתם לא השכילה להתוות תחת הנהגתון דרך חדשה שתציף ערך בהשקעתם.
בשבועות האחרונים התברר שהמאמץ שלהם נשא פרי ודשא הודיע על פרישתו מתפקיד היו"ר, כנראה לאחר שהבין שבעלי המניות לא יתמכו בו בהצבעה על חידוש הכהונה שתיערך בקרוב. "כמו בספורט לעיתים צריך להחליף את המאמן", אמר אחד מבעליה מניות בחברה על רקע פרישתו של דשא.

אייל דשא / צילום: יונתן בלום
 אייל דשא / צילום: יונתן בלום

זה האחרון טען בראיון ל"גלובס", שנערך זמן קצר טרם פרישתו, כי "המשקיעים לא מרוצים אם המניה לא מתנהגת בהתאם לציפיות שלהם. זו זכותם וזה בסדר.
"אני חושב שצריך לתת להנהלה ולדירקטוריון שמפקח עליה קצת יותר זמן כדי לבנות באופן נכון חברה שהייתה 40 שנה בבעלות של הפועלים ורק עכשיו השתחררה".  

מבנה: השכר של דודו זבידה

מוסדיים מרוצים הם מוסדיים שמשלמים

חברת הנדל"ן המניב כלכלית ירושלים (הפועלת כיום תחת השם מבנה נדל"ן) הפכה לפני כמה שנים לכזו המתנהלת ללא גרעין שליטה, בעקבות קריסתו הכלכלית של איש העסקים אליעזר פישמן. פרידת פישמן מהשליטה בחברה נעשתה בשל חוסר יכולתו לעמוד בפירעון חובותיו לבנקים. זאת בתקופה בה עסקי כלכלית ירושלים והחברה הבת מבני תעשייה סבלו ממשבר כלכלי גדול ברוסיה וגם באוקראינה. הקשיים יצרו תקופה לא קצרה של חוסר ודאות לגבי עתיד כלכלית ירושלים, הובילו את בנק לאומי לקדם את מכירת עיקר מניותיו בחברה ולמינוי מנהלים מיוחדים לצורך כך.

זמן קצר לאחר מכן, החלה החברה, תחת ניהולו האקטיבי של המנכ"ל דודו זבידה, העומד בראשה מאז 2013, לנקוט צעדים פיננסיים אגרסיביים לשיפור מצבה, אגב הכנסת משקיעים חדשים. בעל המניות הבולט בחברה כיום הוא דוד פורר, עם כ-19%, כשלצידו שורה של גופים מוסדיים.

דודו זבידה / צילום: איל יצהר
 דודו זבידה / צילום: איל יצהר

זבידה, הוביל שורה של מהלכים פיננסיים ועסקיים שהוציאו אותה לדרך חדשה. כיום מניית מבנה נדל"ן, הנסחרת בשווי של 5.2 מיליארד שקל, נכללת במדד הדגל של הבורסה - ת"א 35, כשגם במשבר הקורונה היא מפגינה עמידות גבוהה יחסית.
בעלי המניות במבנה נדל"ן ידעו לגמול לזבידה והפכו אותו לאחד המנהלים המתוגמלים במשק. אשתקד אושרה לו חבילת תגמולים בהיקף של 18 מיליון שקל שכללה מענק מיוחד הכולל רכיב של 4 מיליון שקל במזומן, וכן אופציות לרכישת מניות החברה, שהוערכו ב־2 מיליון שקל. בנוסף, קיבל זבידה אופציות בשווי חשבונאי של 12 מיליון שקל. 

גילוי מלא: למשפחת בר און, מבעלות השליטה ב"גלובס", מניות מיעוט בחברת "מבנה"

כלל: השיעור של נוה את נוה

לפעמים הרגולטור נאלץ להתערב בוויכוחים פנימיים

כלל ביטוח, כמו שופרסל, הייתה בעבר חלק מקבוצת אי.די.בי, שהפכה לחברה ללא גרעין שליטה בעקבות קריסת הקונצרן (פעמיים). כתוצאה מכך התנהלה החברה במשך כמה שנים במודל שליטה לא שגרתי, משום שכבר בקיץ 2013 הוצאו זכויות השליטה בה מהידיים של קונצרן אי.די.בי והועברו לנאמן מטעם הפיקוח על הביטוח, משה טרי שהיה בעל הבית בפועל.

מאז שטרי מונה, החברה חוותה כמה שנים של יציבות בצמרתה, עם מנכ"ל דומיננטי, איזי כהן, ועם דני נוה כיו"ר שנתן לו "ספייס" לעבוד. עם זאת, כעבור כמה שנים ובצל תוצאות פושרות ביחס למתחרות, החל להיווצר מאבק בצמרת החברה, שבעקבותיו התפטר המנכ"ל זמן קצר לאחר שהאריך את כהונתו. הדירקטוריון בראשות היו"ר בחר ביורם נוה להחליפו.

דני נוה, יו"ר כלל ביטוח / צילום: שלומי יוסף, גלובס
 דני נוה, יו"ר כלל ביטוח / צילום: שלומי יוסף, גלובס

לזמן מה נראה היה שיש הרמוניה בין נוה לנוה, ובדצמבר 2019 החברה הפכה רשמית לחברת הביטוח הראשונה והיחידה ללא גרעין שליטה. כחצי שנה לאחר מכן, כשכמה בעלי מניות בחברה הביעו מורת רוח מתוצאותיה, פעל היו"ר נוה מיוזמתו ובהתאם לשיקול דעתו להדחת המנכ"ל נוה. בכך הוא נתן את האות לתחילת מאבק מר ביניהם. 

מי שנכנס לנעלי בעל השליטה במקרה של כלל ביטוח הוא הרגולטור משה ברקת, הממונה על רשות שוק ההון, שלקח צד ובסופו של יום לא אפשר ליו"ר להוביל דיון בנוגע לעתיד המנכ"ל, דבר שהוביל לפרישתו של דני נוה. מנגד, המנכ"ל יורם נוה, נשאר בחברה, כשעד כה טרם התבהרה תמונת המצב בדירקטוריונים העיקריים בקבוצה. 

יורם נוה / צילום: כדיה לוי
 יורם נוה / צילום: כדיה לוי

הפועלים, לאומי ודיסקונט

משולש יחסים מובנה עם הרגולטור

לצד החברות המוזכרות יש כאמור עוד שלושה גופים גדולים ללא גרעין שליטה, מהמרכזיים בבורסה המקומית: הבנקים הפועלים, לאומי ודיסקונט.

שלושת הגופים הללו פועלים במסגרת הוראות הפיקוח על הבנקים, וכפופים לו, כך שהיחסים בין היו"ר והמנכ"ל מוכתבים מראש והדומיננטיות נחלקת, כשגם בעלי המניות רחוקים מלשלוט בפועל. כמו כן, בשלושת הבנקים הללו הוחלף מנכ"ל בשלהי 2019, על ידי הדירקטוריונים שעדיין מכהנים כך שיש הרמוניה ביניהם, עם חלוקת תפקידים רגולטורית ברורה ונהירה, שלא מותירה חלל רב למאבק על השליטה בפועל, כפי שחוק החברות מאפשר.  

צרו איתנו קשר *5988