תיק אישי | ניתוח

רוצים תשואה משופרת בשווקים מתעוררים? השאירו את החברות הממשלתיות בחוץ

משקיעים המעוניינים בחשיפה למניות בנטרול החזקות חברות ממשלתיות, יכולים לקבלה באמצעות קרן הסל XSOE עבור השווקים המתעוררים, או קרן CXSE עבור השוק הסיני

ראשי פטרובראס, חברת הנפט הלאומית של ברזיל, חוגגים בבורסת ניו יורק. דוגמה קלאסית לניהול כושל של חברה ממשלתית בשוק מתפתח / צילום: Associated Press, Richard Drew
ראשי פטרובראס, חברת הנפט הלאומית של ברזיל, חוגגים בבורסת ניו יורק. דוגמה קלאסית לניהול כושל של חברה ממשלתית בשוק מתפתח / צילום: Associated Press, Richard Drew

ממשל תאגידי הוא בעל חשיבות עליונה לתשואת בעלי המניות בטווח הארוך בכל הענפים, ובעניין זה אין מקום בולט יותר מאשר בשווקים מתעוררים (EM). אנו באופנהיימר מאמינים כי יש הזדמנות משמעותית במניות EM ממש מתחת לאף: מניות EM בנטרול חברות ממשלתיות (state owned enterprises, או SOEs). למען האמת, אנו מופתעים כי אסטרטגיית השקעה זו אינה מאומצת יותר בקהילת המשקיעים.

אנו מזהים שתי קרנות, WisdomTree Emerging Markets ex-SOE Fund (סימול: XSOE) וקרן WisdomTree Trust China ex-SOE ETF (סימול: CXSE), ככלי השקעה יעיל לביטוי תזת השקעה זו. שתי קרנות אלה מנטרלות במדיניות ההשקעה שלהן החזקות בחברות שבהן גופים ממשלתיים מחזיקים 20% ומעלה ממניות החברה. התשואות של אסטרטגיה זו היו יוצאות דופן ביחס למדדי MSCI המסורתיים, שהרוב המכריע של הון המשקיעים קשור אליהם.

מאז תחילת שנת 2020, קרן XSOE (מניות EM בנטרול חברות ממשלתיות) הציגה תשואה כוללת של כ-24.9%, לעומת כ-14% בקרן המניות EM הרחבה (קרן EEM). תשואת יתר זו אינה מוגבלת רק לשנה הנוכחית: התשואות בחמש השנים האחרונות בקרן עמדו על כ-100% מול כ-72%, בהתאמה.

תופעה זו בולטת ביותר בסין: קרן CXSE (מניות סין בנטרול חברות ממשלתיות) הציגה מאז תחילת השנה תשואה כוללת יוצאת דופן של כ-51.5%, לעומת 26.5% עבור קרן MCHI (קרן MSCI סין), עם תשואה ל-5 שנים של כ-166% מול 92%, בהתאמה.

קרנות-סל-המאפשרות-חשיפה-למניות-בנטרול-החזקות-של-חברות-ממשלתיות
 קרנות-סל-המאפשרות-חשיפה-למניות-בנטרול-החזקות-של-חברות-ממשלתיות

חברות SOE ככלי מדיניות ציבורית

משקיעים במניות צריכים לאתר צוותי ניהול ודירקטוריונים שהאינטרסים שלהם מותאמים לתשואות בעלי המניות לטווח הארוך. תשואות אלה יכולות להגיע בצורה של החזרי הון (דיבידנדים) או צמיחה ברווחים (צמיחה ב-EPS).

במקרה הטוב, חברות בבעלות המדינה (SOEs) משמשות לעתים קרובות כלי מדיניות ציבורית מצד ממשלת השוק המתפתח, ובמקרה הרע מקור למימון פרויקטים יהירים, או כספומט.

מדיניות ציבורית אינה מעניקה עדיפות ליעילות או להחזר על ההון המושקע. במובן מסוים, משקיעים זרים המשקיעים בהון של חברות SOE, מסבסדים למעשה, או מממנים, את המדיניות הממשלתית של אותן מדינות. המילה בעברית המתאימה לסוג משקיע זה (מילה שאינה קיימת באנגלית) היא פראייר.

אנו לא מאמינים כי כל חברות ה-SOEs מנוהלות בצורה גרועה, אבל אנו מאמינים כי ברובן הן מנפנפות בדגל אדום כהה, ומאופיינות בהכרח בתפקוד חסר ביחס לחברות non-SOE. על פי נתוני Wisdomtree, ארגונים ממשלתיים מהווים כ-17% ממדד MSCI Emerging Markets, וכ-23% ממדד MSCI China, לעומת כ-4% בלבד מהשווקים המפותחים (לפי נתוני חברת Copley Fund Research).

בהמשך נביא שתי דוגמאות מוחשיות, עם תמיכת נתוני תשואות של הקרנות השונות. בשני המקרים מתקבלות החלטות ארגוניות לא אופטימליות, המובילות להריסת ערך ולתפקוד חסר ביחס לחברות דומות. מי המפסיד? בעלי המניות.

אלכימיה: הפיכת השוק המתפתח לזהב

מניות השוק המתפתח מציגות סנטימנט שלילי, ומסיבה ברורה. ביצועי מניות EM בעשור האחרון פיגרו משמעותית אחר השווקים המפותחים, וגם התאפיינו בתנודתיות גבוהה יותר. במדידת תשואות בחמש השנים האחרונות (סביב מועד ההשקה של שתי הקרנות של Wisdomtree), אנו יכולים לראות שלמעשה, תשואת חסר זו נובעת מההשפעה השלילית של חברות SOE.

''מדד הזהב" של ביצועי מניות בעשור האחרון הוא מניות ארה''ב - התשואה של מדד S&P 500. במדידה של חמש השנים האחרונות, קרנות EM מסורתיות כמו EEM מפגרות באופן משמעותי אחרי S&P 500, עם תשואה של 72% לעומת 97%. ואולם, כשמנטרלים את חברות ה-SOE באמצעות תעודת הסל XSOE, פער הביצועים נעלם: 100% לעומת 97%.

איך זה קורה? בעיקר על-ידי בחירה טובה יותר במניות, המהווה כ-75% מההפרש בתשואות בין XSOE ל-EEM (יתר הפער נובע מהשפעה חיובית של משקלי הסקטורים). ביצועים אלה היו עקביים ביותר לאורך זמן: על פי מחקר Wisdomtree, חברות שאינן בבעלות ממשלות הציגו ביצועי יתר ב-11 מתוך 13 השנים בתקופה 2007-2020 (אין בנמצא נתונים מטווח ארוך יותר).

דוגמה 1: סין וחברות הפיננסים

תשואת היתר של חברות non-SOE מול חברות SOE בולטת ביותר במניות סין. מאז דצמבר 2015 (חמש שנים לאחור), תעודת הסל CXSE הציגה תשואה כוללת של כ-168%, מול כ-92% עבור מדד MSCI China.

בבחינת הסקטורים, שמונה 8 מתוך ה-11 מתפקדים טוב יותר כשמנטרלים את החברות הממשלתיות. ההבדל בביצועים בולט משמעותית בסקטור הפיננסים, והסיבות ברורות מאוד.

בנקים סיניים בבעלות ממשלתית, כמו China Construction Bank (סימול: 939 HK) ו- ICBC (סימול: 1398 HK), "מעודדים" על-ידי המפלגה הקומוניסטית להעניק הלוואות מסחריות לתמיכה בחברות תעשייתיות ממונפות - "זומבי" - או עיריות עם חובות גדולים. רבות מהלוואות אלה אינן נעשות בתהליך החיתום המסורתי, שלפיו התשואות נשקלות מול סיכוני פשיטת רגל. כשהמנדט שלהן הוא לתמוך בסטטיסטיקת הצמיחה הרשמית של התוצר, חברות אלה לרוב אינן מקצות הון באופן אופטימלי המוביל ליצירת ערך לבעלי המניות.

התוצאה: במהלך חמש השנים האחרונות מניות בסקטור הפיננסים הסיני, הכלולות בקרן CXSE, הראו תשואת יתר מול חברות פיננסים של מדד MSCI China בשיעור של 124% לעומת 39%.

דוגמה 2: אנרגיה בשווקים מתעוררים

בתשעה מתוך 11 הסקטורים, מניות non-SOE הביאו לביצועי יתר לעומת מניות ה-SOE, וברוב המקרים במידה ניכרת. לדוגמה, מניות אנרגיה non-SOE הראו תשואה של כ-129%, לעומת כ- 67% עבור חברות אנרגיה של מדד ה-MSCI EM. יש להשוות זאת לירידה של כ-23% עבור חברות אנרגיה אמריקאיות באותה תקופה.

חברת הנפט הלאומית של ברזיל, פטרובראס, היא אולי הדוגמה הקלאסית לניהול כושל (ושחיתות) של חברות ממשלתיות בשוק מתפתח. נוסף על שליחתם של שני נשיאים לשעבר לכלא (הישג מרשים מאוד), השחיתות בחברה הביאה להענקת חוזים להקמת בתי זיקוק במחירים מנופחים, בין היתר על בסיס שוחד.

אירועים כאלה אולי קיצוניים, אבל הם משקפים את האופן שבו הון, שיכול היה לשמש ביעילות ליצירת ערך לבעלי מניות, נשלף החוצה על-ידי מקורבי הממשל. מובן שיש גם דוגמאות דומות ברוסיה ובסין, אבל הסיפורים דומים.

חשיפה למניות EM וסין בנטרול SOE

משקיעים המעוניינים בחשיפה למניות שוקי EM בנטרול החזקות חברות SOE יכולים כאמור להשקיע באמצעות WisdomTree Emerging Markets ex-SOE Fund (סימול: XSOE), ועבור מניות סין בנטרול חברות SOE באמצעות WisdomTree Trust China ex-SOE ETF (סימול: CXSE).

קרן XSOE עוקבת אחר מדד ייחוס Wisdomtree Emerging Markets ex State Owned Enterprises Index, וקרן CXSE אחרי מדד Wisdomtree China ex-State-Owned Enterprises Index.

שני מדדים אלה מנטרלים חשיפה למניות שבהן יש החזקה מעל 20% של גורמים ממשלתיים. דוגמאות לחברות SOE כאלה כוללות את China Construction Bank Corp בסין, את Saudi Aramco בערב הסעודית ואת Gazprom ברוסיה.

החזקות משמעותיות של קרן XSOE כוללות את עליבאבא (Alibaba - משקל 8.1% מהקרן), את טנסנט (Tencent - עם 6.6%) ואת טייוואן סמיקונדקטור (Taiwan Semiconductor - עם 5.5%). גם עם ההחזקות הגדולות בקרן CXSE נמנות טנסנט (עם 12.7%) ועליבאבא (עם 9.4%), וגם חברת הצריכה Meituan (עם 5.5%).

קרנות בנות-השוואה לשתי קרנות אלה הן קרן EEM (או MSCI Emerging Markets), עם החזקה על כ-17% בחברות SOE, וקרן MCHI (או MSCI China), המחזיקה בכ-23% חברות SOE.

קרן XSOE הציגה ביצוע יתר משמעותי לעומת EEM מאז תחילת השנה, 24.9% מול 14%, לצד תשואת יתר של קרן CXSE לעומת קרן MCHI, תשואה של 51.5% מול 26.5%. קרן XSOE מנהלת נכסים (AUM) של כ-3 מיליארד דולר וקרן CXSE מנהלת סך נכסים של כ-593 מיליון דולר. 

שתי הקרנות גובות דמי ניהול של כ-32 נקודות בסיס. קרן XSOE מחזיקה בכ-495 מניות והוקמה בדצמבר 2014, וקרן CXSE מחזיקה בכ-182 מניות והוקמה בספטמבר 2012. 

הכותבים הם מנכ"לית משותפת ואנליסט בבית ההשקעות אופנהיימר. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

צרו איתנו קשר *5988