"המון כסף נזיל מחפש מה לעשות ונכנס לדברים שלפני שנתיים לא נראו הגיוניים, וגם עכשיו לא ממש"

דני ירדני, סמנכ"ל ההשקעות באלטשולר שחם, מספר בראיון לגלובס איך נכנס בית ההשקעות לאירוע הקורונה, מה למד במהלכו, ואיך הוא נערך לקראת שנה חדשה והאתגרים שתביא עמה • הוא מזהיר כי גם "להניח שהריביות יהיו נמוכות תמיד, והכסף יהיה בחינם לתמיד, זאת נקודת מוצא מסוכנת"

דני ירדני, סמנכ"ל ההשקעות באלטשולר שחם / צילום: איל יצהר
דני ירדני, סמנכ"ל ההשקעות באלטשולר שחם / צילום: איל יצהר

עבור המשקיעים בשוק ההון, 2020 שנה הייתה מאתגרת במיוחד. בראיון בלעדי לגלובס אומר דני ירדני, סמנכ"ל ההשקעות באלטשולר שחם, כי עבורו השנה הזו הרגישה כמו חמש שנים, פשוט כי מרוב אירועים כבר לא כל כך זוכרים מה שהיה.

"2020 התחילה בצורה מאוד אופטימית, מעין המשך ישיר של 2019 שהייתה שנה מאוד טובה. ברקע שמענו את הזמזומים של הקורונה מהמזרח הרחוק, כשאף אחד לא באמת ידע איך לאכול את זה. ואז האירוע הזה הלך והתפתח בקצב ענק בעולם המערבי, ומצאנו את עצמנו - כמו כולם פחות או יותר - במרדף אחרי נזילות, שנגמר כשהבנקים המרכזיים נכנסו במלוא העוצמה לאירוע. ומאז השווקים בפאזה משלהם", הוא מספר.

מה למדתם מהאירוע הזה?
"ידענו שהבנקים המרכזיים הם הפקטור הכי דומיננטי בשווקים, אבל זה מאוד הועצם במשבר האחרון. הם למעשה נותנים מעין רשת ביטחון . מצד שני, זה מתחיל לנפח בועות, ואנחנו רואים המון כסף נזיל שמחפש מה לעשות ונכנס לדברים שלפני שנתיים לא נראו הגיוניים, וגם עכשיו לא ממש. בנוסף, זה גרם לסוג של איבוד אמון בשיטה.

"לדוגמה מה שאנחנו רואים היום בביטקוין. הביטקוין עולה כי אנשים אומרים שאין ערך לכסף. מה המשמעות שיש למטבעות, אם הבנקים המרכזיים יכולים להדפיס כמה שהם רוצים? אז הולכים למטבע שהיכולת להדפיס אותו מוגבלת, כמו הביטקוין. וזה יוצר תופעות שבטווח הארוך הן לא בריאות. לכן צריך למצוא את הדרך לסגת מההרחבות הכמותיות ומ הריבית הנמוכה. זאת מדיניות שהיא מאוד נכונה כרגע, אבל אם העולם ילך לצמיחה ארוכת טווח, אז אסור להשתהות בעניין הזה של ריבית נמוכה והרחבות כמותיות".

אבל זה בעצם מה שאמרו בין 2015 ל-2020, ובסוף חזרנו לסיבוב נוסף שהוא הרבה יותר חריף מהסיבובים הקודמים.
"זה נכון. אף אחד לא חזה את הקורונה ואת המשמעויות של מה שזה יעשה. אבל אני באמת רוצה להאמין שאם נחזור להלך הרוח של 2015-2017, כשהעולם צמח בשיעורים יפים יחסית ושיעורי האבטלה היו נמוכים, אז שבנקודה הזאת מקבלי ההחלטות יידעו לתת ברקס ולספק איזו נראות. למשל כמו בפעם הקודמת שהזכרת, כאשר בהתחלה הבנק המרכזי האמריקאי (הפד) אמר שהוא מפסיק להרחיב את המאזן, ואחר כך לזמן קצר הבנקים אפילו התחילו לצמצם אותו, וכמובן העלו ריבית.

"אני חושב שזה דבר מאוד בריא בראייה כללית, אבל יהיה צריך למצוא את המועד הנכון לעשות זאת. לצאת מנקודת הנחה שהריביות יהיו נמוכות תמיד, והכסף יהיה בחינם לתמיד, זו גישה מסוכנת. צריך גם לחשוב על דברים שיוכלו להשתבש בדרך.

"אם נראה למשל בעוד שנה את הכלכלה האמריקאית צומחת בצורה מואצת, ואת הפד מתחיל לצייץ על הורדת הרגל מהגז, השווקים יתחילו להתנהג באופן מאוד שונה. נראה עליית תשואות מואצת ואפילו אולי גם מימושים בחלק ממדדי המניות, וצריך להיזהר מזה".

דיברת קודם על הביטקוין, שעשה ב-2020 מהלך מדהים בעקבות שחיקת ערך הכסף בידי הבנקים המרכזיים. השוק המקומי עוד לא תופס את הביטקוין כתחליף להשקעה בזהב?
"אני חושב שהביטקוין נכנס יותר ויותר לקונצנזוס, וזה בא לידי ביטוי למשל בהחלטה החיובית של פייפאל לסלוק את הביטקוין, כי זה הופך אותו למיינסטרים. מכיוון שדברים נוספים כאלו יקרו, אין ספק שזה יהפוך את הביטקוין למשהו שגרתי יותר ולא חריג. וככל שזה יהפוך ליותר שגרתי, בהחלט סביר להניח שנמצא את זה בצורה יותר נפוצה גם בישראל. רק שזה מאוד מורכב להשקיע בביטקוין".

"היצע המדדים בישראל מאוד מוגבל, ויש בעיית נזילות"

בית ההשקעות אלטשולר שחם מנהל כיום נכסים שנאמדים ביותר מ-190 מיליארד שקל, והוא בית ההשקעות הגדול והמוביל במשק. חלק מהנכסים הללו הם קרנות נאמנות, קרנות גידור ומכשירים אחרים, אבל חלק הארי, כ-155.5 מיליארד שקל, הם בנכסי גמל, השתלמות ופנסיה. אלו צומחים בשיעור אדיר, בעיקר הודות למוניטין הטובים שיצאו לבית ההשקעות, כמנהל השקעות טוב שיודע להשיג תשואות יפות. לירדני חלק מרכזי בזה.

 
  

ההובלה הזו לא הייתה מובנת לפני מספר שנים. אם היום בית ההשקעות כבר נושק לנתח של 25% משוק הגמל וההשתלמות - והוא הכי גדול בשוק זה, הרי שלפני חמש שנים בלבד החזיק "רק" בכ-10% מהשוק. גם בפנסיה אלטשולר שחם צומח מהר, וכיום יש לו נתח שוק של 3.4% לעומת נתח של 0.3% בלבד לפני חמש שנים.

אם נחזור רגע למחצית הראשונה של 2020, ובמיוחד לחודשי המשבר, נראה שההבדל הגדול ביותר עבור אלטשולר שחם מהמשבר של 2008 הוא הגודל. אם פעם הם היו שחקן קטן וזריז בשוק המקומי, הרי שלמשבר הזה כבר הגיעו כשחקן מאוד גדול ועמוס בנכסים, שכל תזוזה שלו ימינה או שמאלה מזיזה את כל השוק.

מה משמעות המעבר מגוף קטן לגוף גדול במצב משברי, ואיך הרגשתם כשהזזתם את כל השוק?
"התהליך של ירידה בחשיפה לישראל הוא תהליך שמלווה אותנו כבר הרבה מאוד זמן. וזה נכון שהגענו עם המון כסף שמושקע בישראל והרבה יותר ממה שהיה לפני עשר שנים, אבל החלק היחסי מסך התיק היה קטן יותר מכפי שהיה לפני עשר שנים.

"בשוק המקומי זה באמת אירוע מאוד מורכב, כי הוא מאוד לא נזיל. וכשצריך נזילות באופן מיידי ורוצים למכור נכסים, אין עם מי לדבר. בשיא הבלגן, אפילו מק"מים ואג"ח ממשלתיות לא ניתן היה למכור.

"בנק ישראל בא בשלב מסוים עם מכשיר שנקרא ריפו, שמאפשר למסור אג"ח ממשלתית ולקבל תמורתה מזומן במחיר מאוד נמוך. זה מכשיר מאוד מקובל בעולם, אבל בישראל הוא היה עד אז פחות מקובל ונפוץ. בנק ישראל הכניס אותו לפעולה במשבר האחרון, ולחלק מהגופים אולי לקח זמן לאמץ אותו, אבל מרגע שזה קרה, לא היה לחץ על הנזילות.

"אנחנו לא הגענו עם בעיית נזילות מאוד משמעותית, כי גם ניצלנו את המכשיר הזה של הריפו וגם לא היו לנו הרבה נכסי סיכון. הגענו לאירוע עם מניות בשיעור דומה לחשיפה היום, אבל כמעט שללא חשיפה באג"ח קונצרניות. אני לא חושב שהיינו יוצאי דופן בבעייתיות, כי באמת השוק היה לא נזיל ברמה כזאת שגם שחקן עם רבע מהגודל שלנו היה בבעיה. אבל אחד הלקחים שלנו מהאירוע הוא להוריד עוד יותר את החשיפה לישראל".

גם ברכיב המנייתי?
"כן. כמה שאנחנו סטארט-אפ ניישן, במדדי המניות עצמם אין יותר מדי ביטוי לחברות מתחומי החדשנות. יש איים של חדשנות בתוך המדדים, אבל הרוב עדיין זה כלכלה מסורתית. ובגלל זה שוק המניות שלנו מציג עדיין ביצועי חסר אדירים לעומת ארה"ב ואפילו ביחס למדד S&P 500, שמכיל היום רכיבים מאוד משמעותיים של טכנולוגיה".

אבל לא רק זאת, ירדני גורס כי "ההיצע של המדדים בישראל הוא מאוד מוגבל, ובנוסף לכך יש את הבעיה של הנזילות". הוא מדגים באומרו כי "הגענו למשבר הנוכחי עם הרבה מאוד מניות ישראליות של נדל"ן מניב ובנקים. היה לנו גם הרבה מאוד נדל"ן מניב בארה"ב. למשל החזקנו בסיימון פרופרטי גרופ, שהיא חברת הקניונים הגדולה ביותר בארה"ב. מתישהו בין סוף פברואר לתחילת מרץ, אחרי שהמניות כבר ירדו בשיעורים של 10%-15%, הבנו שיש בעיה בקניונים וכנראה הולכים למצב אחר, למרות שאף אחד עדיין לא דיבר על סגר. אז את ההחזקה בסיימון פרופרטי מכרנו ביום אחד.

"הפסדנו מה שהפסדנו אבל המניה ירדה אחר כך עוד 50%. אולם פה בארץ לא יכולנו לעשות כלום, אלא רק להסתכל על המניות וזהו. זאת ממש בעיה. אמנם לא מדובר באירועים תדירים אלא באירוע שמגיע אחת ל..., אבל אתה מרגיש בו ממש חסר אונים, כשאתה מבין שניירות הערך הללו הולכים למקום לא טוב, ולא יכול לעשות כלום. אותו הדבר במגזר הבנקאות. את החשיפה שלנו למניות הבנקים האמריקאיים מכרנו ממש קרוב לשיא, ופה לא יכולנו לעשות כלום, היינו תקועים. 

"אז אמרנו שזה לא מצב טוב ולכן החלק של ישראל יישאר קטן בתיק. וזה הגיוני, כי מה בעצם החלק של ישראל בכלכלה העולמית? למה הרכיב של ישראל צריך להיות גדול יותר משל סין או של אירופה כולה בתיק ההשקעות? לא כל כך הגיוני. אז החלק המנייתי של ישראל נמצא אצלנו במגמת ירידה. בחלק של החוב זה קצת יותר בעייתי, כי הוא הרבה יותר רגיש לחשיפה המטבעית".

"אם מגיעים למפולת, שוק האג"ח יחטוף כמו המניות"

2021 בפתח, איך אתם הולכים להתמודד עם השנה הזאת?
"אנחנו מסתכלים על 2021, 2022 וגם על סוף 2020 באותו האופן. האסטרטגיה שלנו מדברת על הגדלת החשיפה למזרח הרחוק,  מתוך החשיפה מחוץ לישראל שהיא כאמור מאוד משמעותית. אנחנו חושבים שהמקום להיות בו הוא איפה שיש גידול באוכלוסייה, שזה במזרח הרחוק. המדינות שם גם יחסית מנוהלות, ורובן צלחו את הקורונה בצורה טובה יחסית. למעשה רק 15% מתיק המניות שלנו הוא בישראל, וכל השאר מחוץ לה".

ושם אתה לא מפחד להיקלע למצוקת נזילות בשל היעדר קונים בשעת הצורך?
"אלו שווקים הרבה יותר גדולים, ומדובר בחברות הרבה יותר גדולות. שוקי המזרח הרבה יותר עמוקים, ואנחנו לא מוטרדים מזה".

ירדני מספר על שינוי נוסף שנעשה באלטשולר שחם, בעקבות משבר הקורונה ש"טרף את הקלפים": "אנחנו נמצאים בתהליך הדרגתי של הגדלת הרכיב המנייתי, על חשבון הסיכון ברכיב האג"חי. כשמסתכלים היום על שוקי האג"ח, רואים עקומים שטוחים יחסית, ריביות אפסיות ואף שליליות, מרווחים בקונצרניות שנמצאים כמעט בשפל היסטורי, וחברות שמגייסות בריביות שפל. כלומר, הסיכון בחוב אינו נמוך מהסיכון במניות, כפי שהראתה לנו הקורונה, אבל הסיכוי בו נמוך יותר. ואם מגיעים למפולת, הרי ששוק האג"ח יחטוף כמו שוק המניות, ולכן אין הרבה מה לחפש בו".

את הורדת הסיכון האמור עושים באלטשולר שחם דרך "מכירת אג"ח קו נצרניות וקיצור מח"מ (משך חיים ממוצע, ע"כ) בממשלתיות באופן די תמידי, והגדלת מניות. זאת אסטרטגיה שמלווה אותנו כבר 5-6 שנים, אבל נהייתה מאוד מובהקת כרגע, כי בחלק של החוב נראה שהלימון סחוט כמעט לגמרי", אומר ירדני, אשר מדגיש כי "את הסיכון צריך לקחת במניות".

וכשאג"ח של חברות נפלו כאן ב-30% בימי המשבר, ניצלתם את זה לרכישות?
"בארץ היה נורא קשה לעבוד אבל קנינו במיליארדים בארה"ב. בעיקר דרך מדדי אג"ח, שם קיימות תעודות סל של איגרות בדירוג השקעה ובתשואה גבוהה. אלו נפלו ב-25%-35% ובאמת קנינו ועשינו שם עסק נהדר. אבל הגענו למשבר הזה עם אלוקציה לא טובה, עם תיק שלא בנוי לאירוע מסוג זה באופן מיטבי. הרבה נדל"ן מניב, בנקים, חברות תיירות ועם כל חברות התעופה האמריקאיות - ני"ע שחטפו נפילות במספרים דמיוניים ואיומים. מה שהצלחנו לשחרר בחו"ל כמובן שחררנו, ותוך כדי תנועה גם הצלחנו לטייב את התיק.

"מה ששמר עלינו יפה מאוד זה שהיה לנו בתיק גם רכיב לא קטן של מניות טכנולוגיה", מציין עוד ירדני. "בנוסף, בחלק הסולידי של התיק הגענו לבלגן הגדול כמעט ללא אג"ח קונצרניות, וניצלנו את הירידות כדי להגדיל המון ברכיב זה. אז באמת ראינו תיקון גדול וזה בסופו של דבר מה ששמר עלינו יחסית טוב, על אף החשיפה המנייתית שהייתה בנויה לא טוב למשבר מהסוג הזה. מאוד האמנו בצמיחת העולם, כלומר שתיירות זה ענף טוב להיות בו, והאמנו מאוד בנדל"ן המניב בארץ, שנראה סקטור מצוין להיות בו".

"מתחילים להתפתח איים בועתיים בסקטור הטכנולוגיה"

באילו מבין הענפים שנפגעו במיוחד ממשבר הקורונה אתה רואה התאוששות תוך שנים ספורות, ובאיזה אתה מעריך שנצטרך להתרגל למציאות חדשה?
"אני חושב שבהכול יש מציאות חדשה, אבל יש מקומות שבהם היא תהיה יותר דומיננטית. כל מה שקשור לפנאי יחזור בעתיד לעוצמה מלאה ויותר כי אנשים אוהבים לטוס, לטייל ולצאת לנופש. בכל מה שקשור לביזנס, אני חושב שההתאוששות תהיה פחות מלאה, כי אנשים הבינו שבשביל פגישה או שתיים לא חייבים לטוס לחו"ל, ואפשר לעשות הכול בזום. ולכן מה שקשור  לעשיית עסקים יתאושש באופן יותר איטי, וזה נכון גם לנדל"ן.

"בכל מה שקשור למשרדים אני חושב שתהיה פגיעה פרמננטית, כי גם אם במשק מצוין חברות חשבו להתרחב, א ז עכשיו הן יאמרו לעצמן שאין בכך צורך, כי כולנו נחזור כנראה לאיזושהי מציאות של מודל היברידי, שמשלב עבודה מהבית בחלק מימי השבוע. לא נראה לי שבטווח הארוך חברות יחזרו לחמישה ימי עבודה מהמשרד, זה נשמע תלוש מהמציאות כרגע. אז בענף המשרדים לא תהיה התאוששות מלאה והיא תהיה הרבה יותר איטית. בקניונים נראה שההתאוששות תהיה יותר מהירה, לכשיתאפשר לחזור ולקנות באופן חופשי".

ראינו במשבר הזה את מגזר הטכנולוגיה זוהר. אתה חושב שמניות הטק ימשיכו לדהור קדימה?
"הטכנולוגיה פה להישאר והיא פה להתפתח. כתוצאה מזה שחלק מאיתנו עברו לאונליין ולעבודה מהבית, מי שהבריק אלו המניות שנהנות מהמעבר שלנו לאונליין. אני מאמין שלא נראה עוד שנה של 40% עלייה בנאסד"ק, אבל אני לא חושב שנלך אחורה. מה שכן צריך לשים עליו דגש, זה שמתחילים להתפתח כל מיני איים בועתיים בתוך סקטור הטכנולוגיה. אם מסתכלים על אמזון, מיקרוסופט, אפל, פייסבוק, וגוגל - הן לא בועתיות. הן יותר יקרות ממה שהיו לפני שנה אבל בטח לא בועתיות.

"אבל כן רואים כבר חברות שמנפיקות ויום למחרת עולות ב-80% או 100%, והאירועים הללו פחות מסתדרים לנו. אני לא יודע מה השווי הנכון, אבל עצם זה שחברה מנפיקה בשווי שבעלי המניות שלה חושבים שהוא שווי טוב להידלל בו, וביום הראשון המניה נוסקת כה בחדות, זה נראה לא סביר ולא הגיוני.

"ההיסטוריה מלמדת שנגיע לאיזו נקודה שבה מי שקנה יחטוף, אז שם אנחנו משתדלים שלא תהיה לנו דריסת רגל". 

צרו איתנו קשר *5988