הפיקוח על שוק ניירות הערך מתאים לעולם שונה מאוד

חוק ניירות ערך מבוסס על העיקרון של "גילוי נאות" - האם ניתן להסתפק בו בתקופה בה הגילוי מוגבל מאוד?

רשות ניירות ערך / צלם: יח"צ
רשות ניירות ערך / צלם: יח"צ

גיוס הון על ידי חברות ממשקיעים, שאין להם חלק בשליטה ובניהול בחברות המגייסות, הוא מנגנון רב שנים. הקמת בורסות סייעה להתפתחות המנגנון בכך שהקנתה סחירות לנכסים ואיפשרה הרחבה גדולה של מעגל המשקיעים. בעוד שמטרת הפעלת מנגנון גיוס ההון לא השתנתה, דרכי הפעלתו עברו שינויים מרחיקי לכת בעשורים האחרונים. שינוי גדול חל באפקטיביות הפיקוח על גיוס הון מן הציבור.

חוק ניירות ערך קבע שתפקידה של רשות ניירות ערך הוא שמירת עניינם של המשקיעים בניירות ערך. עניינם של המשקיעים בגיוס הון מהציבור נשמר על ידי הבטחת גילוי נאות של כל המידע הדרוש לקבלת החלטת השקעה. התשקיף משמש להשגת מטרה זו. מכשיר עזר לשמירה על ענינו של הציבור הוא תהליך החיתום, אם הוא מתבצע כראוי, כלומר אם החתם מכיר בכך שהוא נאמן שני הצדדים -מגייס ההון והמשקיע. בחתימתו על התשקיף החתם מקבל על עצמו אחריות לנזק שעלול להיגרם לקוני ניירות הערך בשל פרט מטעה בתשקיף. אחריות זו מחייבת את החתם לערוך בדיקה יסודית של התשקיף, בדיקה המשלימה את בדיקת רשות ניירות ערך. בהסכמתו לתנאים בהם מוצע נייר ערך לציבור מביע החתם את דעתו שהתנאים סבירים, אם הוא עושה מלאכתו נאמנה.

בשנים האחרונות פוקד את שוק ההנפקות החדשות שגשוג בלתי רגיל. בלטו במיוחד הנפקות ענק של חברות טכנולוגיה, שחלק לא מבוטל מהן נמצאות בשלב מוקדם של התפתחותן העסקית. חברות הזנק ישראליות גייסו הון, עד לאחרונה, בעיקר מקרנות הון סיכון בינלאומיות, כאשר המשקיעים המוסדיים הישראליים היססו להשקיע בהן. חברות ישראליות בשלב מתקדם יותר של התפתחותן הנפיקו בשוק האמריקאי בהצלחה בינונית. השינוי בתנאי השוק בשנים האחרונות אפשר לחברות שהקימו יזמים ישראליים לגייס הון בהיקפים גדולים בהרבה.

אבל ההפתעה הגדולה הייתה גיוס הון בממדים גדולים על ידי חברות טכנולוגיה ישראליות בשוק הישראלי. הסבר חלקי להתפתחות זו הייתה הריבית הנמוכה , שדחפה משקיעים לחפש השקעות שהתשואה עליהן גבוהה יותר. גדל מספר המשקיעים, רובם צעירים, שנכונים להשקיע בנכסי סיכון. ככל הנראה ,גם המשקיעים המוסדיים הגדילו את נתח נכסי הסיכון במאזניהם. על אלה נוספה תופעת ה-.C.A.P.S (חברה למטרת רכישה) שמגייסת הון למטרת מיזוג עם חברות פרטיות שנראות מבטיחות. אם מתבצעת רכישה בתוך שנתיים מקבלים היזמים מגייסי ההון גמול של 20% מערך החברה הממוזגת.

הצירוף של גיוס הון סיכון בהיקף גדול על ידי חברות, שרבות מהן נמצאות בשלבים מוקדמים של התפתחותן, מגדיל מאד את הסיכון למשקיעים. אולם דווקא בנסיבות אלה נחלשו ההגנות על עניינם של המשקיעים. גיוסי הון שונים מתבצעים ללא תשקיף ובמקרים רבים אין לתשקיף ערך רב. בהנפקות .C.A.P.S אין תוכן לחברת הרכישה ואילו החברה הנרכשת אינה נדרשת לתשקיף. כשמדובר בחברות טכנולוגיה בתחילת דרכן קשה מאד להפיק מן התשקיף מידע מועיל. פותחו מודלים להערכת שווין של חברות טכנולוגיה צעירות, אך בשל כך שהוא תלוי בהתפתחות לאורך שנים רבות אי הוודאות גדולה. לחתם יכול להיות תפקיד חשוב בשמירת ענינו של המשקיע בהנפקות של חברות מבוססות שיש להן היסטורית פעילות שיכולה להיות בסיס להערכה. כשבסיס ההערכה בעייתי עלולה התחרות בין חתמים להביא להערכות שווי מנופחות.

ההיסטוריה מלמדת שכל תקופה של אופוריה מגיעה לסיומה. חלק מאלה שפעלו בשוק הרוויחו, רבים הפסידו. זו דרכו של השוק. אין היא צריכה להדאיג אלא אם כתוצאה ממפולת שערים מאבד הציבור את אימונו בשוק ניירות ערך, דבר שעלול לזעזע את השווקים הפיננסיים כולם. אינני יודע אם קיימים מכשירים רגולטוריים שיפחיתו את החשש מהתפתחות כזאת, אך הענין ראוי לבדיקה כיוון שהמערכת הקיימת הותאמה לשוק הון שונה, עובדה שלא כל פעילי שוק ניירות ערך מודעים לה. חוק ניירות ערך מבוסס על העיקרון של "גילוי נאות". האם ניתן להסתפק בו בתקופה בה הגילוי מוגבל מאוד?

הכותב היה בעבר סגן יו"ר רשות ניירות ערך ויו"ר דירקטוריון הבורסה לניירות ערך

צרו איתנו קשר *5988