המדריך למנפיקים בוול סטריט: איך נקבע התמחור וכיצד תדעו שהגעתם לשוק במחיר הנכון?

מתחילת השנה הונפקו 10 חברות ישראליות בבורסות בארה"ב - לא כולן לפי השווי המתוכנן • מנכ"ל אופנהיימר: "גם אם חברה מתפשרת בהנפקה ואחר כך המניה עולה יפה, התוצאה הסופית היא חיובית: יש כסף בקופה, המניה נסחרת, ועכשיו היא תישפט לפי הביצועים בשוק ההון"

הנפקת אאוטבריין לאחרונה בנאסד"ק / צילום: נועם גלאי
הנפקת אאוטבריין לאחרונה בנאסד"ק / צילום: נועם גלאי

"מחיר המניה ביום ההנפקה באמת לא חשוב בשום צורה, אין לו שום משמעות מבחינתנו. היה חשוב לנו לצאת בדרך המלך וללא קיצורי דרך", כך הסביר השבוע סמנכ"ל האסטרטגיה של חברת הטכנולוגיה אאוטבריין, גלעד דה פריז, את הנסיבות שהובילו למחיר נמוך מהצפוי בהנפקתה בנאסד"ק. הללו כללו לדבריו חששות כלליים בשוק המניות, חששות ספציפיים בשוק האדטק וירידות במניות קבוצת ההשוואה.

אז איך נקבע התמחור לקראת ההנפקה, ואיך יודעים שאכן מגיעים לשוק במחיר המניה הנכון והמתאים? לדברי הראל גילאון, מנכ"ל משותף בבנק ההשקעות אופנהיימר, "חברה נמצאת בקשר עם בנקאים 3-4 שנים לפני שהיא מונפקת, לפעמים אפילו עוד קודם לכן. כל הזמן מדברים, מנהלים איזושהי מערכת יחסים ובוחנים מתי הזמן הנכון - עם הבעלים או אם יש משקיע דומיננטי כמו קרן הון סיכון, לפעמים המשקיע הוא גם בנקאי ההשקעות המוביל. מדברים על השווי, וכמובן שמסתכלים על נתוני החברה והשוק.

"כשהחברות מגיעות ל-IPO (הנפקה ראשונית) מנסים שזה לא יהיה בשווי נמוך מהגיוס האחרון בשוק הפרטי. הרבה פעמים אנחנו גם רואים גיוסים גדולים לפני ההנפקה, שבהם מתקבע שווי שהוא בדיסקאונט ביחס לזה שמכוונים אליו בהנפקה - נניח שחברה רוצה לגייס בשווי של 500 מיליון דולר, ונכנס משקיע גדול ב-450 מיליון דולר".

גילאון מוסיף כי "בתקופה האחרונה, השווי בהנפקות הטכנולוגיה התנתק קצת ממכפילי הרווח ומדברים בעיקר על מכפילי מכירות, כשכמובן כולם צופים שהרווחים יגיעו בהמשך - בעיקר מדובר על חברות ה-SaaS למיניהן (תוכנה כשירות, ש.ח.ו), שבהן במודל של חיי החברה משקיעים המון, מגדילים מכירות על-ידי 'קנייה' של לקוחות בכל מיני אמצעי שיווק אגרסיביים, עד שהמשוואה מתהפכת ומצליחים להרוויח משמעותית מההכנסות. אבל בינתיים, בהנפקה, מסתכלים על הצמיחה במכירות, על השוק, על קבוצת ההשוואה (peer group) ומה עושות החברות המתחרות".

 אין בהכרח קשר בין התפשרות במחיר ההנפקה לביצועי המניה אח"כ

10 חברות ישראליות הונפקו בוול סטריט באמצעות IPO מתחילת 2021, כולן לפי שווי של יותר ממיליארד דולר, ורובן מציגות נכון להיום תשואות חיוביות מאז ההנפקה. לקראת ההנפקות, כל חברה פרסמה כנדרש מהו טווח המחירים למניה אליו היא מכוונת. בין 10 החברות הישראליות שהונפקו עד כה השנה, 4 חברות הנפיקו במחיר גבוה יותר מטווח המחירים אליו כיוונו - חברת הגיימינג פלייטיקה, חברת אבטחת הסייבר סנטינל וואן, מאנדיי המספקת מערכת הפעלה לעבודה וסימילרווב המנתחת התנהגות גולשים באינטרנט.

עוד 4 חברות הנפיקו בתוך טווח המחירים המבוקש - גלובל-אי המספקת טכנולוגיה לעולם האי-קומרס, ווקמי שפיתחה תוכנה לפישוט תוכנות ארגוניות מורכבות, חברת האדטק טרמור וקלטורה, המספקת פתרונות וידיאו לארגונים (אם כי במקרה שלה, היה ניסיון קודם לצאת לשוק בטווח מחירים גבוה יותר, והיא נאלצה לדחות את ההנפקה בשל קשיים בשוק).

עד כה, רק 2 מהחברות הישראליות שיצאו להנפקה ראשונית בוול סטריט השנה נאלצו להתפשר ולהנפיק במחיר נמוך יותר מהמתוכנן - חברת התובלה הימית צים שהנפיקה בינואר, וחברת המלצות התוכן אאוטבריין שעשתה זאת בשבוע שעבר. מניית צים התאוששה לאחר כניסה ברגל שמאל לשוק הציבורי וזינקה מאז בכ-140%, הוכחה לכך שאין הרבה קשר בין ההתפשרות במחיר ההנפקה לבין הביצועים במניה לאחר מכן. 

 
  

"אם מגייסים 'כשצריך', זה כבר יכול להיות אגרסיבי"

גילאון אומר כי כאשר מוגש התשקיף, ולפעמים עוד לפני כן, החברה נפגשת עם משקיעים ומדברת על שוויים. "לפעמים מדברים עם המשקיעים בצורה ישירה, ולפעמים הפידבק מהמשקיעים מגיע אחר כך לבנקאים. לפעמים גם יוצאת מזה עסקת pre-IPO (גיוס לפני ההנפקה, ש.ח.ו)".

בכל מקרה לדבריו, "אומרים ש'מגייסים כשאפשר, לא כשצריך', כי כשצריך לגייס לפעמים כבר צריך להתפשר. אם מגייסים כשאפשר, אז יש קופת מזומנים מלאה שמאפשרת לחברה להתפתח בלי לחץ תזרימי. בחברות טכנולוגיה קל מאוד לגייס 'כשאפשר' - באג"ח להמרה או מניות - ואילו בביוטק שהיום קצת פחות אופנתי, יש פחות תלות במה עושה שוק המניות אבל מגיעים לפעמים לנקודה שחייבים עוד כסף. ואז הגיוסים יותר אגרסיביים, עם דילול יותר גבוה, דיסקאונט יותר עמוק או הנפקת כתבי אופציות".

גילאון מציין שני מונחים שקשורים לנושא: "יש מונח שנקרא TTW, Testing the water - עושים את זה לפעמים לפני שפורסם תשקיף, באים ומדברים עם המשקיעים לא תחת אג'נדה של הנפקה, אלא מציגים את החברה. כמו שהורה לתינוק מכניס את המרפק ובודק את חום המים כדי לבדוק שהמים מספיק טובים לתינוק, החברה בודקת האם השוק מספיק טוב. מונח אחר הוא Non Deal Roadshow - אין עסקה על הפרק, אבל כן בודקים את הדופק של השוק. זה קורה לעיתים גם לאחר שהחברה כבר הונפקה".

הראל גילאון / צילום: איל יצהר
 הראל גילאון / צילום: איל יצהר

בסופו של דבר, בהנפקה, לאחר שבוצע רוד שואו - מתחילים לרכז את ההזמנות מהמשקיעים. "כאן, כל הכוכבים צריכים להסתדר", אומר גילאון. "שההזמנות יגיעו, ובצורה משמעותית; ושלא יהיו רגישות למחיר - כלומר, אם החברה מכוונת לטווח של 10-12 דולר, שלא יגידו 'אנחנו מוכנים לקנות אבל רק ב-10 דולר', אלא 'אנחנו רוצים להשקיע 10 מיליון דולר' או 'רוצים לקנות 100 אלף מניות', לצורך העניין.

"ככל שהבוק (ספר ההזמנות בהנפקה) פחות רגיש למחירים, הוא יותר חזק. אוספים את ההזמנות, ואם הן מצטברות וההנפקה הופכת להיות oversubscribed (זוכה לביקושי יתר, ש.ח.ו), בשלב הזה - יש משקיעים שנוטים להגדיל את ההשקעה כי אולי זה יקדם אותם, או שהחברה יכולה להגדיל את היקף ההנפקה, או להעלות את מחיר המניה בהנפקה". מקרה כזה היה  לאחרונה בחברת סנטינל וואן, שלקראת ההנפקה העלתה את טווח המחירים המבוקש מ-26-29 דולר למניה ל-31-32 דולר, ולבסוף אף הנפיקה במחיר גבוה יותר של 35 דולר.

"כשהמניה מזנקת, זו תמיד כותרת טובה. חשוב שכולם ירוויחו"

במקרים אחרים, אין עדכון על העלאת טווח המחירים אך המחיר בהנפקה גבוה יותר מהמבוקש - כך למשל בחברת מאנדיי, הטווח היה 125-140 דולר, והמחיר נקבע על 155 דולר. "הכול בעצם מתפתח תוך כדי הרוד שואו", אומר גילאון. "אם החתם המוביל רואה שמצטברות הזמנות איכותיות ויש אור ירוק מהמשקיעים שמוכנים לשלם יותר, יעלו את מחיר ההנפקה בעצה אחת עם החברה והמשקיעים הקיימים בה".

יש מקרים שבהם המניות מזנקות בעשרות אחוזים ביום המסחר הראשון. אז מה, המשקיעים בחברות טרם ההנפקה הם פראיירים שיכלו לכוון יותר גבוה?
"לא הייתי קורא לזה פראיירים, כי המשקיעים הם לרוב קרנות הון סיכון שההנפקה מתבצעת בפי 10 על ההשקעה שלהן. חשוב מאוד בתעשייה לתת אפשרות שכולם ירוויחו. החברה רוצה לגייס 200 מיליון דולר - היא מגייסת 200 מיליון דולר; עלתה 20%-30%-40% ביום המסחר הראשון - כולם מרוויחים: החברה גייסה כסף, החתמים סביר להניח יממשו אופציה לרכוש עוד מניות; הקרנות לא מכרו עדיין את המניות כי יש להן חסימה, וכך גם העובדים שמחזיקים במניות, ובהמשך יוכלו לבצע הנפקה משנית שכוללת הצעת מכר.

"זה כמובן מקרה עדיף על מקרה שבו נכנס המון כסף לחברה והמניה ירדה או מחזיקה בקושי סביב מחיר ההנפקה, כי אז הדינמיקה סביב החברה הרבה פחות חיובית. כשהמניה מזנקת, זו תמיד כותרת טובה".

מהצד השני, יש הנפקות שנסגרות מתחת לטווח המחירים המבוקש. יש יותר כאלה בזמן האחרון?
"אין לי סטטיסטיקה, אבל אולי זה שהשוק קצת מגמגם תורם לכך. עדיין יש מניות שעולות בצורה חדה, וכל נייר ונייר הוא בפני עצמו. גם אם חברה מתפשרת בהנפקה ואחר כך המניה עולה יפה, התוצאה הסופית היא חיובית: יש כסף בקופה, המניה נסחרת, ועכשיו היא תישפט לפי הביצועים בשוק ההון".

צרו איתנו קשר *5988