מדוע התאהב חלק מהעולם הפנסיוני בהשקעות לא-סחירות - ומה הסכנות הטמונות בכך

הרגולטור מחייב את גופי הגמל והפנסיה לשערך את נכסיהם על פי "מודל שערוך היברידי": נכסים סחירים יוצגו בספרים אך ורק במחיר השוק באותו יום, ונכסים לא-סחירים - על פי הערכת שווי • אבל המודל הזה יוצר עיוות, שבתקופות של משבר בשוק הופך להטעיה של ממש

מגדל משרדים. הצגת שווי בערכים גבוהים / צילום: איל יצהר
מגדל משרדים. הצגת שווי בערכים גבוהים / צילום: איל יצהר

בתורת המימון מקובל מאוד להניח כי משקיע "הסוגר כספו" לכמה שנים בהשקעה לא סחירה שאינה נזילה, למשל בדרך של השקעה בבניין מניב או במניה בחברה לא סחירה, ידרוש לקבל מהשקעות אלה (במונחי תוחלת התשואה הצפויה) פרמיה גבוהה (לפני מינוף) מזו שיצפה לקבל מהשקעה במניה של החברה בעלת הבניין, הנסחרת בבורסה.

היעדר סחירות הנכס בבורסה ימנע מהמשקיע מלממש את הנכס בתקופת הביניים אם ירצה בכך (במיוחד בעת משבר בשווקים כמו ב-2008 או ב-2020), או לנצל שינויים יחסיים במחירים בשוק הסחיר, המשנים את האטרקטיביות היחסית של מניות ושל השקעות שונות. אם בדרך ישתנו צרכיו הפרטיים של המשקיע, והוא יזדקק לנזילות, הנכס הלא-סחיר יהיה קשה יותר למימוש, ועלויות המימוש יהיו גבוהות בהרבה (מסי נדל"ן שונים, תיווך, עורכי דין וכו').

סוגיה חשובה נוספת לדיון היא קביעת הרגולטור בתחום הפנסיה והגמל, כי אופן שערוך הנכסים בספרי גמל ופנסיה יהיה על פי "מודל שערוך היברידי". דהיינו, אם הנכס המוחזק סחיר בבורסה, ההוראה היא כי הוא יוצג בספרי הקופה אך ורק במחיר השוק הסחיר באותו יום; אסור בתכלית להציג למשקיעים, אפילו בביאור או בהערה, את הערכת השווי של הנכס לאותו יום. אבל כאן נעוצה הבעיה, ובמצבי משבר בשוק אף הטעיה: ברגע שהנכס אינו סחיר, משתנה הוראת הרגולציה לקופה, והפעם היא נדרשת להזמין הערכת שווי לנכס ולהציגו בספריה בהתאם.

המצב בשוק אינו משתקף בשערוכים 

במצבים של משבר בבורסות (כאמור דוגמת 2008 ו-2020) גורמת הנחיה זו להצגה מטעה ולא השוואתית של נכסים סחירים מול מקביליהם הלא סחירים. לצורך ההדגמה, מניות חברות הנדל"ן המניב המובילות בישראל, ואף מניות חברות הריט האמריקאיות הנסחרות בבורסה בארה"ב, צנחו עם פרוץ משבר הקורונה בשיעורים של כ-40%-50%, דבר הגוזר ממחיריהן בבורסה (תוך התאמה לרמת המינוף של כל חברה) אומדן של ירידת ערכי נכסי הנדל"ן שלהן בכ-20%-25%. אך השערוכים בנדל"ן הלא-סחיר לא שיקפו זאת כלל.

ישראל ייחודית מאוד בעולם בכל הקשור בשילוב שבין נדל"ן לשוק ההון. למעשה, בישראל כל יזמי ומחזיקי הנדל"ן המניב הגדולים והמובילים במשק הם חברות ציבוריות, שהנפיקו לציבור את מניותיהן, וכן אג"ח. בארה"ב שוק חברות הנדל"ן המניב הסחירות הוא שוק של ריטים (קרנות השקעה בנדל"ן) בלבד, בעוד שמרבית היזמים פרטיים.

ברור מאליו כי פיתוח מיזמים חדשים, וכן הטיפול בנכסים, בשוכרים וביחסים עימם, ובפרט בתעשיית ההייטק הכה דומיננטית בישראל, מתבצעים טוב הרבה יותר על-ידי חברות הנדל"ן המובילות בבורסה (עזריאלי, מליסרון, גב ים, אמות, מבנה, ביג ועוד), לעומת היכולות בתחומים אלה אשר קיימות אצל גופים מוסדיים.

מעולם לא נתקלתי בישראל בעסקאות רכישת נדל"ן מניב על-ידי מוסדיים, שהתשואות הגלומות בהן בעת סיכום תנאי העסקה היו טובות יותר מהתשואות הנגזרות באותו העת ממחירי מניות חברות הנדל"ן המניבות המובילות (שאותן ניתן לחלץ בחישוב מחירי המניות הסחירות בבורסה, תוך התאמה לחוב, לזכויות בנייה נוספות וכו').

היתרון היחיד - פטור ממס על הכנסות

למעשה, לגוף פנסיה וגמל הרוכש בניין ישירות יש יתרון כלכלי יחיד מסוים - והוא הפטור ממס על הכנסות, פטור שאינו קיים לחברות נדל"ן מניב. יתרון זה עשוי לתרום לאורך זמן עד כ-0.5% לתשואת התזרים התפעולי מהנכס (NOI), אף כי האצה בקצב האינפלציה בכ-2%-3% לשנה תקזז כמחצית ממנו.

כנגד יתרון מסוים זה, ההשקעה במניות הנדל"ן המובילות מזכה את בעלי המניות גם בערך הגלום הגבוה והדומיננטיות בשוק הנדל"ן המניב, עם בשוכרים חזקים, שמאפשרים גידול בערך ההשקעה במניה אף יותר מכך לאורך זמן, כפי שקרה לאורך העשורים האחרונים.

ערכי השערוך של נדל"ן, וכן מניות לא סחירות רבות ונכסים לא סחירים אחרים בספרי הקופות ואפיקי הפנסיה במרץ 2020, למשל, לחלוטין לא שיקפו את המציאות באותה העת (למזל כולנו, התערבות הממשלות, כמו גם של הבנקים המרכזיים, ופיתוחם המהיר של החיסונים, החזירו את השווקים לאיזון).

למעשה, כאשר השווקים הסחירים "רועדים ונופלים", מוקפאות לגמרי כל העסקאות בנכסים לא סחירים, הנזילות ויכולות המימון בשווקים ולחברות נעלמות, והכלכלה נכנסת להקפאה ולהמתנה להתבהרות.

הצגתם של הנכסים הלא סחירים בספרי הקופות בערכים גבוהים (כאילו המשבר בשוק הסחיר אינו נוגע להם) היא אשליה מוחלטת, עד כדי הטעיית המשקיעים הלא מבינים.

כלומר, במקביל לשחיקה במחירי המניות והאג"ח בשוק הסחיר, בזמן משבר ייאלץ המנהל למכור עוד ועוד (כל עוד המשבר נמשך) את הנכסים הסחירים שגם נשחקו ממחיר השוק, בשעה שהחלק הלא סחיר של הנכסים ילך ויגדל עוד ועוד במשקלו בתיק.

חשש מ"גניבת זכויות פנסיוניות" חוקית 

השקעה בשיעור ניכר מהנכסים בהשקעות לא סחירות פותחת פתח בעת משבר חריף ל"ארביטרז' פנסיוני", שבו עמית מתוחכם, הנמצא בזמן משבר בקופה עם הרבה נכסים לא סחירים, יבקש להעביר את זכויותיו במהירות לקופה עם מיעוט נכסים לא סחירים, שספגה (בשערוך המדומה ההיברידי) את מלוא ירידות השוק הסחיר.

הקופה המקורית שבה הוא היה קודם תיאלץ למכור מניות ואג"ח סחירות כדי לממן לו את העברת כספו, וככל שתהליך לעיל ייעשה על-ידי עמיתים במספרים גדלים, ילך ויקטן חלק המניות והאג"ח הסחירות שייוותרו בקופה המקורית. ובעת שהשווקים יתחילו לחזור לעצמם בתום המשבר, לא תוכל הקופה המקורית לחזור לערכי השערוך המקוריים.

לסיכום, חלק מעולם הפנסיה הגלובלי "התאהב" בהשקעות לא סחירות, בשל מודל השערוך האלטרנטיבי שהוא מאפשר וה"ליניאריות" בחלק מהשערוכים, תוך אשליה של סטיות תקן נמוכות יותר לצד התעלמות מעלויות גבוהות יחסית.

מעבר לסכנה שבהטעיית הציבור, בשערוך דיפרנציאלי של נכסים סחירים ולא סחירים באותו תיק השקעות של קופה, המחריף מאוד בעת משבר בשווקים, יוצרות הוראות הרגולציה השרירותיות - שאינן מובנות לציבור הרחב - חשש גדול מביצוע "גניבת זכויות פנסיוניות" חוקית, וכדאי מאוד יהיה לתת את הדעת על כך מראש.

יאיר לפידות הוא מנהל השקעות ראשי משותף בילין לפידות. הכותב עשוי להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם 

צרו איתנו קשר *5988