המרדף המתמשך אחרי קרקעות עלול להסתיים בבכי

האם יימשך המרדף אחרי קרקעות? ולאן הולכים מחירי הדירות? שאלות אקטואליות אלה חוזרות ועולות באחרונה הן על ידי היזמים והבונים והן על ידי רוכשי הדירות מכל הסוגים (זוגות צעירים, משפרי דיור ומשקיעים).

כדי לענות על השאלה עלינו להבין תחילה את הקשר בין מחירי הקרקעות, שעולים בשנתיים האחרונות בחדות, לבין מחירי הדירות.

המוצר הסופי הנמכר לציבור צרכני המגורים הוא כמובן דירות, וקרקע היא חומר גלם מרכזי. למעלה מ-90% מהקרקעות נמצאות בבעלות המדינה: באזורי הפריפריה שיעור בעלות המדינה מתקרב ל-100% ובמחוזות תל אביב והמרכז, שיעור הבעלות עומד על 80%-85%. ניהול קרקעות המדינה מבוצע על ידי רשות מקרקעי ישראל (רמ"י), שתפקידה העיקרי הוא להפוך קרקע גולמית לקרקע מתוכננת, שאותה ניתן למכור ליזמים שיבנו עליה דירות.

ניהול כלכלי נכון היה צריך להוביל את רמ"י לייצר מלאי, רצוי גדול, של קרקע מתוכננת, שיאפשר ליזמים להתאים בזמן את היקף הפעילות שלהם לביקושים השוטפים לדירות.

בשלב הזה טמון עיקר הכשל של רמ"י, שלא הצליחה עד כה לייצר מלאי כזה. היעדר המלאי מתבטא בין היתר בתנודות חריפות של מחירי הקרקעות, המתבטאות בהגשת הצעות מחיר במכרזי רמ"י, שמנותקות לעתים משווי כלכלי, ומשקפות ציפיות לעלייה משמעותית של מחירי הדירות בשנים הקרובות. אולם בהתנהלות כזאת שמתבססת על הציפיות הללו טמון גם סיכון משמעותי. 

קשר גורדי בין המכרזים למחירי הדירות

הגישה הנכונה כלכלית להערכת שווי קרקע, שהיא הבסיס להגשת הצעה במכרז על קרקע, היא גישת החילוץ, שמתבססת על חילוץ שווי הקרקע כ"שארית" (Residual Value) של תחזית המכירות של תמהיל השימושים הסחיר האופטימלי של הקרקע, קרי, דירות, שטחים מבונים מניבים אחרים, בניכוי כלל עלויות ההקמה והרווח היזמי.

כדי להדגים את הקשר הגורדי שבין מחירי הדירות למחירים המוצעים על ידי היזמים במכרזי קרקע והסיכון הטמון בהם, להלן דוגמה לחילוץ מחיר קרקע ממחיר מכירה של דירה. כך למשל דירה שמחירה 2.34 מיליון שקל, בניכוי רווח יזמי ועלויות הקמה - שווי הקרקע המחולץ עומד על 740 אלף שקל.

שווי קרקע מחולץ זה מותאם כמובן למחיר המכירה הנוכחי ואותו יכול היזם להציע במכרז. אלא שהסיכון טמון בפער הזמן בין רכישת הקרקע למכירה הדירות.

בהנחה שפרק הזמן הצפוי בין רכישת הקרקע להוצאת היתרי בנייה הוא כשלוש שנים ושהמחירים יעלו במהלך שלוש השנים הללו במצטבר ב-20%, תחשיב שווי הקרקע יעמוד על 1.08 מיליון שקל. אבל אם המחירים יישארו ברמתם הנוכחית, ליזם יהיה רווח יזמי שלילי, שפירושו שחיקת ההון העצמי שהושקע במיזם. ואם המחירים יירדו ב-10% (וכבר היו דברים מעולם)  היזם יפסיד בפרויקט כ-240 אלף שקל לדירה. בהנחה שהיזם מימן כ- 25% מהמיזם בהון עצמי, הון זה יישחק וייעלם.

האם יש בועת נכסים שסופה לפקוע?

ציפיות לעליית מחירי הדירות ב-20% הובילו אפוא לתוספת של 46% לשווי הקרקע המחולץ. ניתוח מכרזי קרקע של רמ"י, במרחב תל אביב-יפו, פתח תקווה, רמת השרון, מודיעין-מכבים-רעות, רמלה ובאר יעקב, שנסגרו בשנים 2015-2016, לפני תוכנית "מחיר למשתכן", מעלה שהפער הממוצע בין מחיר השומה (המחושב על יד השמאי הממשלתי) למחיר ההצעה הזוכה עמד על כ-18%. הפער בין ממוצע ההצעות למחיר השומה היה אפס. בהנחה שמחיר השומה נקבע על פי מחירי הדירות בעת קביעת השומה, משמעות הנתונים הללו היא שבממוצע ציפיות היזמים היו ליציבות במחירי הדירות. לעומת זאת ההצעות הזוכות שיקפו ציפייה לעלייה מצטברת של 8% במחירי הדירות במשך שלוש-ארבע שנים (מהזכייה ועד להוצאת היתרי בנייה).

ניתוח מכרזים רמ"י במרחב תל אביב-יפו, מודיעין-מכבים-רעות, רמת השרון, באר יעקב ואור יהודה, שנסגרו בשנים 2020 ו-2021, לאחר סיום התוכנית "מחיר למשתכן", מעלה שהפער הממוצע בין מחיר השומה למחיר ההצעה הזוכה עמד על כ-69%. הפער בין ממוצע ההצעות למחיר השומה היה 54%.

משמעות הנתונים הללו היא שבשנים 2015-2016 שיקף ממוצע ההצעות של יזמים ציפיות ליציבות של מחירי הדירות. ההצעות הזוכות שיקפו ציפיות לעליות מחירים של כ-1.5%-2.5% לשנה, זאת בדומה לעליית הערך הממוצעת של דירות בישראל, בטווח הארוך. בשנת 2021 משקפות ההצעות הזוכות במכרזים ציפיות לעליית מחירי הדירות בשיעור מצטבר של כ-30% בשלוש-ארבע השנים הקרובות, דהיינו, עלייה שנתית ממוצעת של כ-6%-7%.

ממוצע ההצעות משקף ציפיות לעליית מחירי הדירות בשיעור מצטבר של כ-24%, דהיינו, עלייה שנתית ממוצעת של 5%-5.5%, גבוהה בהרבה מהממוצע ארוך הטווח.

על רקע נתוני היסוד שהוצגו והמשמעות הכלכלית שלהם, מתחדד באחרונה הוויכוח בין כלכלנים באשר לשאלה אם העלייה המתמשכת בשווי הנכסים משקפת בועת נכסים עצומת ממדים שסופה לפקוע ולהביא לקריסת מחירים משמעותית. הדוגמה המספרית שהוצגה לעיל וכן נתוני המכרזים באזורי הביקוש ממחישים את גודל הסיכון ליזמים, שכן אם אכן תתחולל קריסה כזאת במהלך השנה-שנתיים הקרובות והציפיות לעלייה משמעותית של מחירי הדירות לא יתממשו, צפויה הזכייה של זוכי המכרזים להסתיים בבכי.

הכותב הוא ראש תוכנית ה-MBA בהתמחות מימון נדל"ן, בית ספר למנהל עסקים, האוניברסיטה העברית, ירושלים