אג"ח זבל | ניתוח

בורסה ללא זבל: לאן נעלמו מיליארדי שקלים של חובות אג"ח בסיכון

עליות המחירים בשוק החוב הקונצרני הובילו לירידה חדה במספר סדרות האג"ח הנסחרות בתשואה דו-ספרתית ("אג"ח זבל") • ומי הן שתי החברות שהשוק עדיין חושש מפני חוסר יכולתן לעמוד בפירעון החוב?

מספר החברות שלהן מייחס שוק ההון סיכון מהותי להידרדרות למצב של כשל פירעון הצטמצם / צילום: Shutterstock, Pixels Hunter
מספר החברות שלהן מייחס שוק ההון סיכון מהותי להידרדרות למצב של כשל פירעון הצטמצם / צילום: Shutterstock, Pixels Hunter

ההתאוששות העולמית ממשבר הקורונה, ועליות השערים שנרשמו בבורסות ת"א והעולם מאז פיתוח החיסון לנגיף, שיפרו באופן ניכר את מצבן העסקי והפיננסי של החברות הציבוריות ושל חברות האג"ח. בשוק המניות עלו מדדי ת"א-125 ו-SME60 ב-23% וב-6%, בהתאמה בשנה האחרונה, ואילו בשוק האג"ח הקונצרניות רשמו באותה התקופה מדדי תל בונד תשואות ותל בונד גלובל עליות של 5.5% ו-7%, בהתאמה.

עליות המחירים בשוק האג"ח הקונצרני הובילו לירידה חדה במספר החברות שאיגרות החוב שלהן נסחרות בת"א בתשואה שנתית דו-ספרתית לפדיון (או יותר מכך), המוגדרות גם כ"אג"ח זבל". במילים אחרות, ניתן לומר כי הצטמצם באופן מהותי מספר החברות שלהן מייחס שוק ההון סיכון מהותי להידרדרות למצב של כשל פירעון.

על פי נתוני חברת מידרוג, ניתן כיום לספור על אצבעות שתי ידיים את מספר סדרות האג"ח העונות לאותה הגדרה, כאשר בפועל מדובר במספר קטן אף יותר, שניתן לספור על אצבעות כף יד אחת.

למעשה, אם ננקה מהרשימה חברות בהליכי פירוק וחברות שנקלעו לקשיים פיננסיים ולהסדרי חוב כבר לפני שנים רבות, נגלה כי קיימות כיום רק שתי חברות נסחרות שהאג"ח שהנפיקו נסחרות בתשואות דו-ספרתיות לפדיון. כלומר, רק שתי סדרות אג"ח המבטאות חשש אמיתי של המשקיעים מפני חוסר יכולת החברות לעמוד בפדיון המלא שלהן, בהתאם ללוח הסילוקין הקיים (אשר מוביל לא פעם להסדר חוב).

אחת מהן היא חברה ישראלית, חלל-תקשורת , ואילו השנייה היא חברת אג"ח זרה - ווטרסטון. בסך הכול מדובר בחוב בסיכון גבוה בהיקף של כחצי מיליארד שקל בלבד. אצל חלל-תקשורת מדובר בסדרת אג"ח י"ז , בהיקף של 235 מיליון שקל ערך נקוב, או 210 מיליון שקל במונחי ערך התחייבותי מתואם (פארי). מדובר בסדרה צמודה לדולר שאינה מובטחת בשעבוד על נכסים, אשר נסחרת כיום לפי תשואה שנתית לפדיון של 13.3%.

אצל חברת הנדל"ן האמריקאי ווטרסטון מדובר בסדרה היחידה שהנפיקה בבורסה (אג"ח א' ) בהיקף של 281 מיליון שקל ערך נקוב (284 מיליון שקל במונחי פארי). גם כאן מדובר בסדרה שהונפקה ללא ביטחונות, והיא נסחרת כעת בתשואה של 12.2%.

לשם השוואה, היקף החוב בסיכון גבוה של חברות נדל"ן זרות בלבד הסתכם באפריל 2021 בסכום של יותר מ-6 מיליארד שקל (לא כולל החברות אול-יר וסטרווד ווסט שקרסו עוד קודם לכן). למעשה, מתוך שמונה חברות נדל"ן זרות שאיגרות החוב שלהן נסחרו לפני עשרה חודשים בתשואות דו-ספרתיות לפדיון, נותרה כיום רק אחת - ווטרסטון - וגם היא כבר הספיקה מאז לפרוע תשלום קרן אחד ולצמצם את החוב למחזיקי האג"ח שלה.

כאמור, מרשימה זו יש לנקות את האג"ח של חברות כדוגמת פטרוכימיים, פלאזה סנטרס, קרדן אן.וי ומירלנד, כולן שמות ותיקים בתעשיית הסדרי החוב המקומית. השתיים הראשונות נמצאות כבר מספר שנים במצב של חוסר יכולת לפרוע את חובותיהן, השלישית מתקרבת להשלמת הסדר שיכלול מחיקת חוב גדולה ואילו הרביעית כבר השלימה בעשור האחרון שני הסדרי חוב שכללו מחיקות גדולות.

 
  

תשואה דו-ספרתית של כ-10% ניתן למצוא גם באג"ח 2 של חברת הנדל"ן ארזים, אולם מדובר בסדרה קטנה בעלת היקף חוב של 31 מיליון שקל בלבד במונחי פארי. מנגד, הסדרה המרכזית של החברה (אג"ח 4) נסחרת בתשואה של 5.75% בלבד, והיקף החוב בה מסתכם ב-157 מיליון שקל במונחי פארי.

חלל-תקשורת מחכה לאישור ממשרד התקשורת

בינתיים, מי שכאמור מדאיגות את מחזיקי האג"ח הן חלל-תקשורת ו-ווטרסטון. חלל-תקשורת, שמפעילה את לווייני התקשורת "עמוס", חתמה בחודש אוקטובר 2021 על עסקה מכירת גרעין השליטה בה לחברת 4iG ההונגרית. במסגרת העסקה אמורה 4iG להזרים לחלל-תקשורת סכום של 221 מיליון שקל כנגד הקצאת מניות חדשות, שיהווה לאחר הקצאתן 51% ממניות חלל-תקשורת.

העסקה אמורה להגדיל את ההון העצמי של חלל-תקשורת ולחזק את חוסנה הכלכלי, אולם בינתיים היא טרם קיבלה את אישור משרד התקשורת להשלמתה. אישור זה מהווה תנאי מתלה לעסקה, והוא ניתן לאחר התייעצות של משרד התקשורת עם גורמי הביטחון השונים בישראל.

לפני כחודשיים אף פנתה חלל-תקשורת למשרד התקשורת, בבקשה לקבלת הבהרות בנוגע לאישור העברת השליטה ל-4iG ההונגרית, בעקבות פרסומים בתקשורת שלפיהם גורמים במערכת הביטחון הישראלית נחושים למנוע את השלמת העסקה. על פי אותם פרסומים נובעת אותה התנגדות למכירה מקשרים של החברה ההונגרית ובעלי השליטה בה, בעבר ובהווה, עם ראש ממשלת הונגריה ויקטור אורבן, הנתפס כמי שפגע בדמוקרטיה בהונגריה ובחופש הביטוי וזכויות האזרח בה.

מאז נמשך הקשר בין החברה למשרד התקשורת, אולם לפי שעה אין כל חדש. נוכח העיכוב בקבלת האישור אף החליטו הצדדים לעסקה לדחות את המועד האחרון להשלמת העסקה עד לסוף חודש פברואר הנוכחי. העסקה אמורה להקל על חלל בפירעון אג"ח י"ז הלא מובטחות, שאמורות להיפרע בתשלום אחד בסוף 2023. בלעדיה, תידרש החברה למצוא מקורות פיננסיים אחרים לחיזוק ההון העצמי שלה.

לוויין עמוס 17 של חלל תקשורת / צילום: יח''צ
 לוויין עמוס 17 של חלל תקשורת / צילום: יח''צ

חלל-תקשורת סיימה את תשעת החודשים הראשונים של 2021 עם הכנסות של כ-70 מיליון דולר ועם הפסד של כ-11 מיליון דולר. בידי החברה היו בסוף ספטמבר 2021 מזומנים בשווי של 110 מיליון דולר, והיא הציגה במאזנה חוב פיננסי נטו של 268 מיליון דולר והון עצמי של 78 מיליון דולר.

לחלל-תקשורת שתי סדרות אג"ח נוספות, אולם הן נסחרות לפי תשואות נמוכות יותר לפדיון, בזכות שעבוד שקיבלו המחזיקים בהן על הלוויינים של החברה. כך, סדרה ט"ז, הגדולה מכולן (כ-830 מיליון שקל במונחי פארי), צמודה לדולר, ומובטחת בשעבוד על לווייני עמוס 3 ועמוס 17, ונסחרת בתשואה של 8.2%.

ווטרסטון צופה תוספת מזומנים של 64 מיליון דולר

החברה השנייה ברשימת התשואות הדו-ספרתיות היא ווטרסטון, שעוסקת בתחום הנדל"ן המסחרי המניב בארה"ב ונמצאת בבעלותם של ניל שלום, אנטון מלצ'יונדה וג'וש לוי. ווטרסטון נדרשת לפרוע למחזיקי אג"ח א' סכום כולל של 357 מיליון שקל (112 מיליון דולר) עד סוף נובמבר 2023, מתוכו שני תשלומי קרן בני 140 מיליון שקל כל אחד, בסוף נובמבר 2022 ובסוף נובמבר 2023, והיתרה בארבעה תשלומי ריבית חצי-שנתיים לאורך התקופה.

בתחילת ינואר השנה דיווחה ווטרסון כי ברשותה יתרות נזילות של 16 מיליון דולר, לאחר שהשלימה שתי עסקאות מכירה של נכסים ושתי עסקאות למימון מחדש של נכסים, אשר הניבו לה במצטבר מזומנים (נטו) בשווי של 13.2 מיליון דולר. בתחילת פברואר עדכנה החברה כי יתרות הנזילות שלה גדלו ל-23.2 מיליון דולר, לאחר שהשלימה מכירת נכס ומימון מחדש לנכס אחר, בעסקאות שהניבו לה יחדיו תזרים נטו של 7.95 מיליון דולר.

יש לציין כי בתזרים המזומנים החזוי שצירפה לדוח הדירקטוריון שפורסם בסוף נובמבר, העריכה ווטרסטון כי מתחילת אוקטובר 2021 ועד סוף דצמבר 2022 ינבעו לה מזומנים (נטו) בשווי של 64.1 מיליון דולר מפעילות השקעה (מכירת נכסים, מימון מחדש של נכסים ונטילת הלוואות חדשות), אשר יאפשרו את פירעון התשלומים למחזיקי האג"ח ב-2022.

ניל שלום, יו''ר ווטרסטון / צילום: מצגת החברה
 ניל שלום, יו''ר ווטרסטון / צילום: מצגת החברה

בתשעת החודשים הראשונים של 2023 מצפה החברה לייצר עוד 35.3 מיליון דולר מפעילות השקעות הנדל"ן שלה. כך, קופת המזומנים שלה תכלול בסוף ספטמבר מזומנים בשווי של 41.7 מיליון דולר, לקראת פירעון יתרת החוב למחזיקי האג"ח כחודשיים לאחר מכן.

צרו איתנו קשר *5988