חבילת הטריפל של הנדל"ן המניב: השקעה יצירתית בתקופה של אי-ודאות

חברות נדל"ן מניב הפועלות במודל של "טריפל נט" מחכירות את נכסיהן בהסכם ארוך-טווח ובמחיר מופחת, ובתמורה השוכר נוטל על עצמו את מלוא עלויות התחזוקה • כך הן מנטרלות את הסיכונים הכרוכים בתחזוקה ומבטיחות תזרים שוטף גם בזמנים שבהם היציבות הכלכלית מתערערת

נכס להשכרה בארה''ב / צילום: Associated Press, Mary Altaffer
נכס להשכרה בארה''ב / צילום: Associated Press, Mary Altaffer

זה יותר מעשור שזרימת כסף זול לצד סביבת ריבית אפסית מתדלקים את השווקים הסחירים, ומפמפמים את הסנטימנט החיובי. אלא שתנאי השוק הנוכחיים - לחצי אינפלציה, תנודתיות גוברת ומכפילי רווח גבוהים בחלק ממגזרי הפעילות - מייצרים רמת אי-ודאות גבוהה, המחייבת אלוקציה של נתח מהתיק לאפיקי השקעה דפנסיביים, המגלמים שכבות הגנה למשקיעים גם במחיר של מזעור פוטנציאל התשואה.

במאמר האחרון עמדתי על החשיבות בשילוב הרכיב האלטרנטיבי בתיק ההשקעות, המייצר יסודות של יציבות ופיזור גם מחוץ לשוק הסחיר, אלא שהפעם החלטתי לרדת לרזולוציות נמוכות יותר, ולהציג חברות שפעילותן העסקית נתמכת במנגנוני הגנה, המתורגמים לכריות ביטחון עבור המשקיעים.

דוגמה לכך הן חברות הנדל"ן המניב שאימצו חוזי שכירות במודל Triple Net Leases (NNN) המנטרל עבורן את הסיכונים הכרוכים בתחזוקה ובתפעול של הנכס, לצד הבטחת תזרים שוטף גם בעיתות התערערות היציבות כלכלית.

במסגרת מודל ה"טריפל נט", שכמעט אינו מוכר בנוף המקומי, מחכירה חברת נדל"ן את הנכס שבבעלותה לשוכר במסגרת הסכם ארוך-טווח, אלא שבשונה מתנאי שכירות סטנדרטיים, במקרה זה השוכר נוטל על עצמו, מלבד תשלום חודשי על זכויות השימוש בנכס, גם את מלוא עלויות התחזוקה, לרבות תיקונים מבניים, רכישת מעטפת ביטוחית, מיסוי ויתר ההוצאות הכרוכות בתפעולו השוטף. בתמורה, החברה (המשכירה) מפחיתה במידה מסוימת את גובה דמי השכירות ביחס למחיר השוק.

 
  

חיתוך מזערי בתשואה לטובת נטרול סיכונים

למעשה, המשוואה במודל הטריפל נט פשוטה. מבחינת החברה, היא מנערת מעליה את הסיכונים של עלויות תחזוקת הנכס, גם במקרה של נזק משמעותי, ומגלגלת את האחריות לידי השוכר, ואילו האחרון נהנה מדמי שכירות מופחתים (אם כי לא במידה ניכרת), לרוב לטווח של שנים ארוכות קדימה. מנגנון זה מסיר למעשה את החששות העיקריים של כל חברת נדל"ן מניב - היעדר שוכר בנכס, עצירת התזרים והוצאות כלכליות מהותיות בגין נזקים בנכס - ומבטיח יציבות פיננסית וזרם הכנסה עקבי לתקופה ממושכת.

את ההיגיון בבסיס המודל הזה ניתן להסביר באמצעות אנלוגיה למגזר פעילות אחר. חברות התיירות והנופש מציעות לעיתים ללקוחות שתי אופציות. האחת, חופשה סטנדרטית המבוססת על תשלום פר לינה וארוחות, ואילו האופציה השנייה, חופשה המוגדרת "הכול כלול", כלומר הלקוח משלם על כל השירותים מראש, אם כי במחיר נמוך יותר מזה שהיה נגבה ממנו לו היה רוכש כל שירות בנפרד. ההבדל בין השתיים נעוץ למעשה באלמנט הוודאות והבטחת הרווחיות.

כאשר בית מלון מציע שירות "הכול כלול", הוא מוכן להתפשר מעט על העלויות, במחיר של הבטחת הכנסה שתכסה עליהן ותותיר שולי רווח מספקים. כאשר השהות מתארכת, סביר להניח כי בית המלון יהיה מוכן להציע מחיר אטרקטיבי אפילו יותר.

חברות הנדל"ן המתבססות על מודל טריפל נט לקחו למעשה את השיטה צעד אחד קדימה, והן מציעות לשוכר חבילת הכול כלול - רק בצורה "הפוכה". השוכר הוא זה הנושא בכל עלויות הנכס ובסיכון הנלווה לכך - הוא אחראי כאמור גם על מימון הוצאות בלתי צפויות שעשויות לצוץ בנכס - והוא זוכה מראש לדמי שכירות נמוכים ממחיר השוק לטווח ארוך.

עניין זה מחייב את חברות הנדל"ן להתמקד בשוכרים עם איתנות פיננסית ודירוג אשראי גבוהים, במטרה להבטיח כי אלו יוכלו להתמודד גם מול תרחישי קיצון והוצאות כלכליות משמעותיות. בשל כך, הרוב המוחלט של הסכמי שכירות טריפל נט מתנקזים לחכירה בענף המסחר, מול חברות גדולות המסוגלות לקחת על עצמן את מלוא האחריות.

אם נשפוט לפי השנים האחרונות, מאפייני שכירות טריפל נט מוכיחים עצמם ומייצרים ערך עבור חברות הנדל"ן והמשקיעים כאחד. ראשית, הסכם זה מבטיח הכנסה נטו יציבה וצפויה לאורך זמן, ומנטרל כאמור כמעט כל סיכון אפשרי. בצד זאת, הארנונה, עלויות הביטוח, שירותי התחזוקה ויתר ההוצאות מטפסים במהלך השנים בקצב מהיר ועקבי.

אם נביא בחשבון גם את האפשרות של התפרצות אינפלציונית, הסימפטומים עשויים לבוא לידי ביטוי בגל התייקרויות נוסף במעטפת השירותים הנלווים לתחזוקת נכס, בייחוד בשוק הנדל"ן המסחרי. גם מסיכון זה "מתחמקות" החברות באמצעות ההסכם, ומבטחות עצמן משינויים כלכליים סביבתיים שעשויים לחתוך מתשואת הנכס.

בנקודה זו חשוב להדגיש כי חוקי המשחק בשוק השכירות בארה"ב שונים מאלו המקובלים בשוק המקומי. בחוזי שכירות מעבר לים, לרוב דמי השכירות כוללים את כל העלויות, מלבד ההוצאות השוטפות והמשתנות (מים, חשמל), כך שהתועלת של מודל זה בהענקת חסינות מפני מגמת עליית מחירים מקבלת ביטוי משמעותי יותר בפעילות החברות בשווקים מעבר לים.

נוסף על כך, חלק מהעניין בבסיס שיטה זו הוא חתימה על הסכם ארוך-טווח מחייב, לרוב לתקופה ראשונית של עשור, דבר "המקבע" את השוכר לנכס. הכוונה היא כי השוכר משקיע בנכס מתוך ראייה ארוכת-טווח, ולכן מייצר מחויבות, כך שהסיכוי שיעזוב, גם בעיתות התערערות כלכלית, נמוך ביחס להסכמי שכירות סטנדרטיים. כמו כן, העובדה כי ישנן עליות חוזיות מובנות, לרוב בפעימה אחת כל חמש שנים, מייצרת ודאות אצל החברות ביחס לתזרים הצפוי ולהרכבת תחזיות פיננסיות מדויקות לגבי ההמשך.

אסטרטגיית השקעה שמרנית כתחליף לאג"ח

היכולת לייצר תשואה יציבה בתיק ההשקעות טמונה בעיקר בהבנה, כי דינמיות היא שם המשחק בעולם ההשקעות המודרני, כך שביצוע התאמות ופיזור בין Asset Classes שונים תוך כדי תנועה ובהתאם להתפתחויות, ויש כאמור לא מעט כאלה, עשוי להכריע במידה רבה את ביצועי התיק. לעניות דעתי, במצב הנוכחי השקעה בחברות הנשענות על מודל Triple Net עשויה להוות אלטרנטיבה לחלק מאיגרות החוב, ולתפקד כתזרים יציב לטווח ארוך.

העובדה כי אותם הסכמים מגלגלים את הסיכון לפתחו של השוכר, בעיקר באשר לתחזוקת הנכס שהינה ההוצאה הבלתי צפויה העיקרית, לצד חסינות מהשלכות התפרצות אינפלציונית, מייצרת מאזן סיכוי-סיכון הנוטה מאוד לטובת חברות הנדל"ן. גם תקופת חוזה ארוכה מוסיפה כמובן נדבך של בהירות בהשקעה.

השקעה עם פיזור רחב מתאפשרת דרך Vanguard REIT Index ETF (סימול: VNQ), השואפת לחקות את מדד MSCI US REIT Index ומאגדת כ-200 קרנות ריט שונות הנסחרות בארה"ב, בדמי ניהול של כ-0.12%.

בצד זאת, החשיפה לאותן חברות נדל"ן אינה נעשית באופן ישיר, והיא מיועדת למשקיעים כשירים העונים על אחד מהתנאים שקבעה רשות ניירות ערך להגדרתם (נכסים נזילים בשווי העולה על 8 מיליון שקל; היקף הכנסה שנתית של מעל ל-1.2 מיליון שקל בכל אחת מהשנתיים האחרונות, או היקף הכנסות כולל של תא משפחתי הגבוה מ-1.8 מיליון שקל לשנה; שווי נכסים נזילים החוצה רף של 5 מיליון שקל וגובה הכנסה שנתית של כמה מאות אלפי שקל, זאת נוכח העובדה כי מדובר בהשקעות בסכומים גבוהים יחסית, וכי הכסף אינו נזיל בכל עת וסגור למשך תקופה הנקבעת מראש.

השקעה עם פיזור רחב מתאפשרת דרך Vanguard REIT Index ETF (סימול: VNQ), השואפת לחקות את מדד MSCI US REIT Index ומאגדת כ-200 קרנות ריט שונות הנסחרות בארה"ב, בדמי ניהול של כ-0.12%.

בשורה התחתונה, החיפוש אחר פתרונות השקעה יצירתיים מתבקש בשגרה, אך בייחוד בתקופות שבהן התנאים הכלכליים מאותתים על אי-ודאות באשר ליציבות השוק וכיוונו. חברות הנדל"ן הנשענות על מודלי שכירות המייצרים ביטחון תזרימי לאורך זמן מספקות למשקיעים שקט, ומצמצמות במידה ניכרת את פרופיל הסיכון בתיק ההשקעות.

הכותב הוא מייסד ומנכ"ל קרני פמילי אופיס. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול-דעתו של הקורא, ואין באמור משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירת ניירות ערך או מוצר פיננסי כלשהו

צרו איתנו קשר *5988