היום שאחרי הקורונה: הגיע הזמן שבנק ישראל יחשב את המסלול מחדש

ניכרים סימנים לכך שהקורונה נמצאת בנסיגה משמעותית, ולמרות שמוקדם עדיין להכריז על ניצחון ועל חזרה לשגרה מלאה, לא מוקדם לשאול מה הם האתגרים הכלכליים העיקריים שעומדים בפני העולם של אחרי המגפה, ומה השינויים הנדרשים במדיניות הכלכלית בתקופת הפוסט-קורונה בעולם, וכמובן גם אצלנו.

ההתמודדות עם ההשלכות הכלכליות הקשות עקב מגפת הקורונה הוציאה את כלכלות מרבית מדינות העולם וגם את כלכלת ישראל, משווי משקל. הכלי המרכזי בו השתמשו ממשלות היה הגדלה ניכרת של הגירעונות בתקציב, כדי לתמוך באוכלוסיות שנפגעו כלכלית מהמגפה. מדיניות פיסקלית זו, שהוכיחה את עצמה בהקטנת סבל כלכלי מיותר, החזירה למרכז הבמה את תפקיד הממשלות בהתערבותן, כאשר זעזועים פוקדים את הכלכלות וכוחות השוק חסרי אונים מולם, אך מנגד, גם הביאה לגידול חסר תקדים, בתקופות שלום, של חובות המדינות.

נזילות עצומה

במקביל, בנקים מרכזיים הזרימו - בדרכים שונות - נזילות עצומה לשווקים, תוך קביעת ריביות בסביבת האפס, זאת על רקע ריביות נמוכות בפרספקטיבה היסטורית, שהונהגו מאז המשבר הפיננסי הגדול שפרץ בשנים 2007/8. תופעת הלוואי להצפת השוק בנזילות הייתה התנפחות מחירי הנכסים בשוק ההון ובשוק הנדל"ן, תוך סכנה של התפתחות בועות והתנתקות מהערכים הבסיסיים של אותם נכסים. צירוף המדיניות המוניטרית והפיסקאלית המרחיבות, על רקע בעיות עולמיות בשרשרת האספקה, גרם לעליות מחירים ולסכנה של התפרצות תהליך אינפלציוני מתמשך.

מכאן עולה, שבתקופת הפוסט-קורונה יש להציב שני יעדים כלכליים מרכזיים: הקטנת החובות הציבוריים ומניעת התפרצות של תהליך אינפלציוני, תוך שמירה על יציבות שוק ההון.

כיצד מתמודדים עם המשימה של הקטנת חוב? בהיסטוריה המודרנית, חובות בהיקף כזה נוצרו רק כתוצאה למלחמות; אין תקדים ליצירת חובות כאלו בתקופות של שלום. אחרי מלחמות, באופן טבעי, תקציב הממשלה אוזן על ידי הקטנת הוצאות הביטחון שצמצמו מאוד את הגירעונות והקטינו את הצורך בהמשך גיוס חוב. על פני השנים, חזרו הכלכלות לצמוח והחוב נשחק בהדרגה יחסית לתוצר; בנוסף לכך, האינפלציה שלאחר מלחמות שחקה את הערך הריאלי של החובות, מה שתרם לירידה נוספת של היחס חוב/תוצר. האפיק של שחיקת החוב באמצעות אינפלציה אפקטיבי פחות היום משום שבכל העולם - ובמיוחד בישראל, מרכיב גדול מהחוב הוא צמוד, ולכן האינפלציה לא שוחקת את החוב, מה גם שהמטרה היא לפעול למניעת התפרצות תהליך אינפלציוני ממושך. בהווה, אין בתקציבי המדינות סעיף משמעותי לקיצוץ בגודל הוצאות הביטחון על מנת ליצור איזון בתקציב. דרך המלך להקטנת החוב ביחס לתוצר, היא צמיחת המשק; כאן אנו נתקלים בבעיה שמדיניות פיסקלית לעידוד הצמיחה דורשת מחד, הוצאות לאומיות על תשתיות משקיות ורפורמות משקיות שגם הן מצריכות אמצעים כי אין רפורמות "דה-לוקס", ומאידך, היא דורשת הקטנת שיעורי מס על מנת לשפר את התמריצים להגברת ההשקעות; כלומר, מדיניות תומכת צמיחה עומדת כנגד הצורך לאזן את התקציב, והאתגר עם כן הוא למצוא את האיזון הנכון, כאשר המשימה העיקרית היא שינוי הרכב ההוצאות בתקציב כדי להקצות מקורות לשיפור הצמיחה, מבלי להפר את איזון התקציב, כלומר, מבלי להגדיל את הגירעון.

נדרשת תפנית חדה

איך מתמודדים עם סכנת האינפלציה? כאן נדרשת תפנית חדה במדיניות המוניטרית, ממדיניות מאוד מרחיבה עם ריביות בסביבת האפס, למדיניות מרסנת יותר, כלומר, יש צורך להעלות את שיעורי הריבית. העלאת הריבית נדרשת הן לשם לחימה באינפלציה והן לצורך החזרת שווקי הנכסים לשיווי משקל שממנו יצאו בעקבות משבר 2007/08, שלאחריו נוצרו עיוותים רבים שתיקונם הכרחי. תהליך זה טומן בחובו סכנה לחוסר יציבות בשווקים הפיננסיים, שעלול להשפיע גם על האיזון בתחום התעסוקה והצמיחה. בעיה מורכבת מאוד היא לאן עלינו להתכנס עם גובה הריבית? בעוד שטרם המשבר הפיננסי של 2007/08 הייתה תשובה - פחות או יותר ברורה, היום איננו יודעים מה שיעור הריבית הנדרש. ברור לכולם שהריבית צריכה לעלות אך היעד אינו ברור; מצב זה יוצר אי ודאות שאינה בריאה לשווקים, ולכן מדיניות הריבית צריכה להיות שקופה וברורה כדי שהשווקים יגיבו בהתאם וללא תופעות חריגות. יש להניח שההצלחה בבלימת האינפלציה על ידי עליית ריביות הבנקים המרכזיים תביא גם לעליית הריבית הריאלית (בניכוי האינפלציה), אך באופק הנראה לעין, הריביות הריאליות תמשכנה להיות שליליות ולכן האיזון המוניטרי לא ישפיע בחריפות על צמיחת המשק.

התיאור לעיל רלוונטי למרבית המדינות המפותחות ולמרות שהוא גם רלוונטי לישראל, העוצמות אצלנו חריפות פחות; מכאן, שמומלץ לפעול בהתאם כדי להקדים ולמנוע תהליכים העלולים לפגוע במצבנו.

הכותב הוא נשיא אוניברסיטת רייכמן, היה חבר בוועדה המוניטרית של בנק ישראל