כדי למנוע מיתון עולמי ממושך יש להימנע מתיקון הריבית במהירות

הכותב הוא נשיא אוניברסיטת רייכמן, היה חבר בוועדה המוניטרית של בנק ישראל

בישיבה האחרונה של הוועדה המוניטרית של בנק ישראל החליטו, בעקבות עליית הריבית על ידי הבנק המרכזי של ארה"ב, להעלות את שער הריבית ב-25 נקודות בסיס, מה שהביא אותו לגובה של 0.35%. שער הריבית, הנקבע על ידי הבנקים המרכזיים, הוא הכלי המרכזי לניהול מדיניות מוניטרית, ומהווה עוגן למערכת שערי הריבית במשק. החלטות הוועדה של בנק ישראל ושל הבנק הפדרלי בארה"ב מהוות את תחילתו של תהליך עליית שער הריבית, והתאמתו לרמה המתאימה למצב המשקים ולהשגת יעד האינפלציה.

אם לפני המשבר הפיננסי העולמי של 2008 היו שואלים כלכלן לגובה הריבית שמתאים למשק בתעסוקה מלאה, עם שיעור אינפלציה החורג מעל לתחום העליון של יעד האינפלציה - מצבה של כלכלת ישראל בהווה, הוא לא היה מהסס לומר שהריבית צריכה להיות מעל ל-4%. החישוב מתבסס על מחקריו של פרופ' טיילור מסטנפורד שפיתח כלל, המכונה 'כלל טיילור', שבאמצעותו ניתן לחשב את גובה הריבית המתאים להשגת יעד אינפלציה למצבים שונים של המשק. מרבית הכלכלנים חושבים שגובה הריבית היום, לאחר העלייה ל-0.35%, אינו תואם את מצב המשק ושיש צורך להעלותו יותר.

החזרה לשיווי משקל מוניטרי חדש נדרש, כדי למנוע התפרצות של תהליך אינפלציוני, טומן בחובו מספר אתגרים עמם יאלצו הבנקים המרכזיים להתמודד. בעיה מורכבת היא שכיום אין מומחה היודע מה גובה הריבית אליו צריך הבנק לכוון את מדיניותו. ככל הנראה, בעתיד הנראה לעין, שער הריבית לא יחזור לסביבתו טרם משבר 2008; הגידול בחסכון והירידה בהשקעות בעולם מכתיבים שער ריבית נמוך יותר מזה שהתאים בעבר. אי הוודאות - לאן צריך לכנס את הריבית - מתורגמת לאי ודאות בשווקי ההון, וזו גורמת לתנודתיות חריפה עד כדי חוסר יציבות שעלול לסכן את הצמיחה והתעסוקה.

תקופה ריבית אפס

אחרי תקופה ממושכת של ריביות בסביבת האפס בשל המדיניות המוניטרית שנוהלה כדי להתמודד עם המשבר הפיננסי העולמי של 2008 ושהתארכה בשנת 2020, מוצפים השווקים, כדי להתמודד עם מגפת הקורונה, בנזילות שלא ניתן ו/או רצוי לספוג אותה במכה אחת. חשוב לומר שמדיניות זו עזרה, ללא ספק, להתמודד עם הזעזועים והקטינה את העלויות שהמשקים שילמו במונחים של אבטלה ושל אבדון תוצר, אולם, היו לה תופעות לוואי קשות מאוד.

אתייחס כאן לשלוש תופעות לוואי עיקריות: עליית מחירי המניות, עליית מחירי הנדל"ן והעלייה החריגה בחובות המדינה. ירידת שערי הריבית גרמה להסטת הביקושים בשוק ההון למניות, תוך עלייה בנטילת סיכונים על ידי המשקיעים. עליית מחירי המניות, בעיקר בענפים שתמחורם בעייתי, כמו ענפי הטכנולוגיה, הייתה חריפה במיוחד עד כדי התפתחות תופעות בועתיות וניתוק ערך המניות מערכן האמיתי של החברות. מן הסתם, התפנית במדיניות המוניטרית והעלייה בשערי הריבית עלולה לגרום לחוסר יציבות בשוק המניות, מה שעלול לפגוע בהתאוששות - לה אנחנו עדים, תוך תפנית בפעילות עד כדי כניסת המשק למיתון.

גם בשוק הנדל"ן, המשך הריביות ברמות אפסיות, גרם לעליית ביקושים לנדל"ן ולגידול חריג באשראי למשכנתאות מחד, ולעליית המינוף הפיננסי בענף, מאידך. גם בענף זה עליית שערי הריבית עלולה להביא לבעיות; בצד הביקוש, קשיים בהחזר משכנתאות וירידה בביקוש לנדל"ן, ובצד ההיצע, גידול בעלויות המימון וחוסר יציבותם של קבלנים ממונפים עד כדי תפנית חריפה במחירי הנדל"ן ומשבר בענף.

הריביות האפסיות הקלו על הממשלות לממן את הגירעונות שנוצרו עקב המגפה והמדיניות הפיסקלית המרחיבה שעזרה לכלכלות לצלוח בקלות יחסית את ההאטה שנגרמה עקב הקורונה. הממשלות הגדילו מאוד את החובות מבלי שתשלומי הריבית על החוב יצאו מכלל שליטה. עליית שערי הריבית יביאו לייקור מחזור החוב ואף, אולי, ליצירת משבר חוב שהעולם טרם התנסה בו בשל היקף החובות ומספר המדינות שתקלענה לקשיים. משבר חוב יביא בהכרח את הממשלות לקיצוץ הוצאות ויתכן שגם לעליית שיעורי המס שעלולים להכניס את המשקים למיתון, תוך גידול בשיעורי האבטלה.

סכנת הפזיזות

מדיניות פזיזה של הבנקים המרכזיים עלולה לגרום להתפרצות סימולטנית של שלושת הבעיות שציינתי לעיל, מה שעלול להסתבר כסערה מושלמת שתסחוב את כלכלת העולם למיתון ממושך. כדי להקטין סכנה זו, יש להימנע מתיקון הריבית במהירות או במכה אחת, למרות הצורך בלהגיב לעליית האינפלציה. התיקון צריך להיעשות בתהליך הדרגתי שחייב להיות שקוף ואמין בעיני הציבור; אין להפתיע את השווקים ורצוי להתוות מראש את המהלכים בתחום הריבית. פירוק המוקשים עלול להיות תהליך ארוך במונחים של שנים.

כאמור, הצורך לתקן כמה שיותר מהר את גובה הריבית נובע מהאינפלציה ש"הרימה ראש" לאחר תקופה ממושכת של תרדמה. הניצוץ שהצית את האינפלציה היה הקשיים בשרשראות האספקה, בשל הקורונה, שיצרו מגבלות בהיצע על רקע ביקושים חזקים עקב התמריץ והגירעונות הממשלתיים, כל אלה על רקע הצפת נזילות. האינפלציה קבלה תנופה מחודשת עקב המלחמה באוקראינה שהביאה לעליית מחירי הנפט והמזון שאספקתו נפגעה. כאמור, גובה שיעורי הריבית בהווה לא מהווה מחסום להתפרצות האינפלציה; על כן, מציאת שביל הזהב בתוואי הריבית כל כך בעיתי ומאתגר; מצד אחד אנו מעוניינים למנוע את התפרצות האינפלציה, וזה מחייב עליית ריבית חדה, ומהצד האחר, הבעיות שצוינו לעיל מחייבות צעידה איטית כדי לאפשר את ההתאמות הנדרשות בשווקים הפיננסיים. מי אמר שמדיניות מוניטרית זה מדע? לניהול המדיניות בשנים הקרובות דרוש אומן.