מדדי אג'יו לתיקי השקעות: השווקים נעים לעבר תימחור מחדש

הכותב הוא מנכ"ל אג'יו ניהול סיכונים והחלטות פיננסיות. באתר החברה ניתן למצוא מדדי בנצ'מרק וחתכים נוספים. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק.

תיקי ההשקעות של ציבור המשקיעים והחוסכים, המשיכו לרדת באפריל ולהעמיק את הירידות שנוצרו מתחילת השנה. הסיבות לכך הן כעת ברורות: הטעות שעשה ה'פד' בקו המתון בנוגע לריבית. עד לאחרונה, בחסות קו זה הוא שידר כי יעלה את הריבית לאט ומעט והדבר איפשר התפרצות אינפלציונית יחד עם ריבית אפס. כעת, עליו לרדוף אחר האינפלציה ולהעלות את הריבית במהירות, יחד עם מכירת אג"ח בשווקים הפתוחים, דבר שמאיץ את קצב עליית התשואות. עליית התשואות יוצרת הפסדים באג"ח, מביאה לתימחור מחדש של המניות ולתנועה גדולה של משקיעים אל מחוץ לשני האפיקים בו זמנית.

ה'פד' אינו אשם בטעותו, את האשמה יש לתלות בטבע האנושי. כמו ציבור המשקיעים, גם נגיד הבנק המרכזי של ארצות הברית קיווה כי האינפלציה זמנית וכי דברים יחזרו לקדמותם, למצב שהיה טרום השינוי החד. את אותה טעות בנק ישראל מטפח מזה כמה חדשים ונראה שתקוות השווא לפיה ישראל חסינה לאינפלציה, מתחילה להתפוגג. גם האנליסטים בבתי ההשקעות ואיתם שאר המשקיעים קיוו כך וההערכות הרווחות היו כי האינפלציה היא אירוע זמני שלא יגרור עלייה בריבית, כי הנזילות עדיין גבוהה וכי 'אין איפה לשים את הכסף', כי הדבר 'יפגע בשוק הדיור', אבל המציאות מכתיבה את הצורך, לא התקוות. כעת, נראה כי השווקים נמצאים בתהליך של התפכחות כואבת והדבר מתבטא בתשואות שליליות, זה חודש רביעי ברציפות. מסיבות אותן נסביר בהמשך, הירידות היו חזקות יותר במדדי תיק האג"ח מאשר במדדי המניות, אך ככל שהימים עוברים, החולשה בשוקי המניות הולכת וגוברת ומתפתחת לאירוע משמעותי, כשנראה שהרע עוד לפנינו.

כך, מדד תיק האג"ח ירד באפריל בשיעור של 0.84% וצבר ירידה בשיעור של 4.2% מתחילת השנה. מדד תיק המניות ירד בחודש זה ב- 2.44% וצבר ירידה בשיעור של 3.7% השנה. מדד תיק הביניים, המכיל 30% מניות ירד באפריל בשיעור של 1.32% שהצטברה לירידה של 4.04% בארבעת החדשים הראשונים של השנה.

מדדי אג'יו מהווים בנצ'מרק מקובל לביצועי תיקי השקעות מנוהלים מבוססים על נתונים מבתי ההשקעות המובילים בישראל ביניהם פסגות, אלטשולר שחם, פעילים, מגדל שוקי הון, אקסלנס, אי.בי.איי, מיטב דש, הראל פיננסיים, תפנית דיסקונט, UNIQUE , ואנליסט. הנתונים מתקבלים מהגופים המנהלים מעל 80% מתיקי ההשקעות של הציבור. המדדים הנבנים מנתונים אלו עוקבים אחר 'תיק ההשקעות המצרפי' של הציבור ומהווים מדדי ייחוס והשוואה (בנצ'מרק) אובייקטיביים לצורך השוואת ביצועים ותוצאות של גופי ייעוץ וניהול השקעות, ביצועי תיקי השקעות מנוהלים, קרנות השתלמות ועוד.

  

עצור. עליית ריבית לפניך!

כמו בארה"ב, גם בישראל מה שמוביל את הירידות בשווקים הוא הריבית שכבר החלה לעלות. עליית הריבית שוחקת את אגרות החוב הארוכות בצורה משמעותית, בין השקליות ובין צמודות המדד. מחירי האג"ח יורדים בצורה נרחבת, גם בחלק מהאפיקים צמודי המדד, למרות שהגורם לעלייה בריבית הוא האינפלציה. בכל זאת, שני אפיקים סובלים מחולשה משמעותית מזה תקופה. הראשון הוא האג"ח הממשלתיות השקליות, שהארוכות בהן ירדו החודש בכ- 1% וביותר מ- 9% השנה. גם צמודות המדד הארוכות מצויות במגמה שלילית וירדו החודש בכ- 1.4% לאחר שהחששות מפני השפעת עליית הריבית גברו על הפיצוי שגלום בהן בגין ההצמדה למדד. הממשלתיות הקצרות שמרו על יציבותן החודש אך ירדו בכ- 1% השנה, אך לעומתן הצמודות הקצרות כבר עלו השנה בכ- 1.5%.

גם אגרות החוב הקונצרניות ירדו החודש לכל אורך הקו, הן באפיק הצמוד והן בשקלי, תוך שהן סובלות הן מהצפי לעלייה בריבית והן מהתרחבות מרווחי הסיכון ביחס לממשלתיות. רבים מהאנליסטים סבורים כי ירידת המחירים ועליית התשואות בקונצרניות הינה מספקת כדי לשוב ולהגדיל מרכיב זה בתיקים, אך יש לזכור כי טרם ראינו את הציבור הרחב שמגיע בהמוניו במצבים של חולשה בשוקי המניות ומוכר בבהלה מכל הבא ליד. אם וכאשר זה יקרה, או אז אולי תהיה תחילתה של הזדמנות רכישה באפיק הקונצרני.

בשוקי המניות התגובה איטית יותר מאשר באפיקי האג"ח, משתי סיבות. האחת היא שהשפעתה של עליית הריבית על תימחור המניות היא איטית יותר, מאוחרת. השניה היא שתיאבון הסיכון של ציבור המשקיעים לאחר תריסר שנים של עליות מחירים אינו אובד במהירות. ראוי לציון גם ההבדל בין מדדי המניות בישראל שעלו עד לאחרונה, לעומת המדדים בארה"ב שירדו. שוב, המשקיעים בישראל חשים חסינות לעליית הריבית עקב אותה טעות בדיוק שעושה בנק ישראל כמו שעשה ה'פד', כשאותת לשווקים כי האינפלציה לא תתפרץ והריבית לא תעלה. כדי לתת להבדל ממד ברור נדגיש כי התרומה של מדדי ישראל לתיקים היתה כ- 5.5% באפריל, כאשר מתחילת השנה ההפרש רחב מאוד, מעל 11% עקב עליה של כ- 2.4% במדדים הישראליים לעומת ירידה של כ- 8.7% במניות חו"ל המצויות בתיקים. אם נוסיף לחשבון זה את העובדה כי בממוצע הקיים בשוק, משקל מניות חו"ל בתיקים גבוה מהמשקל הקיים במניות בישראל, הרי שמנהלים שהתמקדו במניות בישראל השיגו תשואה עודפת על הבנצ'מרק, כמו גם על מנהלים אחרים.

תרומת הדולר לתיקים

ההפרש בין המניות בישראל לבין השפעת המניות בחו"ל על התיקים הישראליים היה יכול להיות עמוק עוד יותר אלמלא השפעת פיחות השקל. שיעור הפיחות שרשם השקל במהלך אפריל מול הדולר ומטבעות מובילים אחרים בתיקים הוא כ- 4.5% והדבר מיתן את הירידה במניות בכ- 1.5%, מכ- 6.5% לכ- 5%, על פי הרכבם בתיקים. תרומה דומה היתה גם למרכיב אגרות החוב בחו"ל, אפיק שאינו אהוד על מנהלי התיקים בישראל. במונחי התיק הכולל, הרכיב הדולרי מהווה קרוב ל- 20% מהנכסים, אצל המוסדיים מעט יותר ואצל ציבור החוסכים והמשקיעים בתיקים מנוהלים, מעט פחות מכך.

כך, אם נניח כי הדולר גלום בכ-20% ממרכיבי התיק, הרי שפיחות השקל ביחס לדולר בכ-4.5% תרם קרוב ל-1%, לעומת תיק ישראלי שאינו מושקע בחו"ל בכלל או שכן נמצא בחו"ל ועושה זאת במכשירים אשר מגודרים לשקל. בפרספקטיבה של תחילת השנה ועד אפריל, שיעור זה התחזק עוד ונמשך ביתר שאת גם במאי.

ידוע כי בעיתות משבר, בשווקים הפיננסיים, הריאליים או הגיאופוליטיים כגון מלחמות, משברי אנרגיה או אחרים, משקיעים רצים אל הדולר כאל חוף מבטחים. הפעם כל אלו מתרחשים יחדיו ובעולם אכן מדד הדולר התחזק בכ-10% מתחילת השנה, והמגמה בעיצומה. כעת, לאחר שנים של שקל חזק והפסדי שער של המשקיעים ישראליים, השקל מצטרף אל המגמה העולמית. עדיין, יש לשקל כברת דרך ארוכה של היחלשות בטרם יסגור את מלוא הפערים עם הדולר החזק בעולם ויתמוך בכך גם משבר מניות הטכנולוגיה, שעלול להכות בהייטק הישראלי באופן בולט עקב האטת ההשקעות, יש מקום להיחלשות נוספת של השקל.

לאן מכאן? סטגפלציה

קשה לראות מגמות בהתהוותן ולרוב אנו מבינים אותן בדיעבד, אולם עיננו הרואות בתקופה, האחרונה דברים רבים משתבשים ויוצרים התפתחויות ממושכות ובעלות השפעה רבה. כדי להבהיר את הדברים, נמקד את הדעת בשני כוחות: מגמת עליית הריבית בעולם והחיכוכים הגיאופוליטיים. שני הכוחות מצויים בשלבים מוקדמים ונראה כי לפנינו שנתיים של עליית ריבית ושנים של חיכוכים גיאופוליטיים. בנוגע לראשון, נראה כי שיבושי הכלכלה והאינפלציה הינם ממושכים וחורגים מיכולות ההכלה של הנגידים ומהימנעותם להעלות ריבית.

בנוגע לחיכוכים הגיאופוליטיים, העולם התחלק זה מכבר לגוש ארה"ב וגוש סין והמלחמה באוקראינה הינה הטריגר להתפרצותה של חזית בניהם. השאיפות של סין ברורות ולאחרונה נראה כי היא פועלת בכיוון שיאפשר לה לחזק את עמדותיה. די להזכיר את הדיונים שלה בנושא של השפעת סנקציות כלכליות שעשויות לחול עליה במצבים שונים ואת פעולותיה למציאת נקודות אסטרטגיות על פני הגלובוס עבור הצי הענק שלה, קרוב לנתיב המרכזי באוקיינוס הפאסיפי.

עליית הריבית והחיכוכים הגיאופוליטיים עלולים להמשיך ולתדלק האטה אינפלציה, האטה בצמיחה וריבית גבוהה יותר והם למעשה מובילים לתרחיש הסטגפלציה עליו כתבנו כאן בשנה האחרונה. סביר להניח כי שוקי המניות יגיבו לכך בשלילה ובנוסף הם צפויים לסבול מתימחור נמוך יותר עקב אחד מהמשניים: מחסור בעובדים עקב פרישה ולכן עלויות גבוהות יותר, לצד ירידה בביקושים. נראה כי כל הקלפים הסתדרו כנגד המשקיעים ב- 2022, כאמור הן במניות והן באג"ח.

האוזן האנושית אינה חובבת צלילים צורמים והדעת האנושית אינה אוהבת חדשות רעות ולכן מכלול דעות פסימיות כמו המתוארת כאן אינה מתקבלת באהדה ופעמים רבות היא אף נדחית בחוסר הסכמה. מסיבה זו, האנליסטים בבתי ההשקעות משמיעים הערכות מתונות ואף אופטימיות, שתפקידן להרגיע את השומעים ולמנוע מהמשקיעים לעשות טעויות. יחד עם זאת, עלינו לנתח את התרחישים בצורה מפוקחת, גם אם הם בכיוון שלילי. מזה תקופה ארוכה אנו צופים ומסבירים בטור זה את המתרחש היום בשווקים, אבל רוב השומעים אינם מקבלים את נבואות הזעם. כיום, ציבור המשקיעים מתחיל להבין כי תוחלת האפשרויות הינה שלילית וחלקם עשויים לפעול כדי לצמצם נזקים בעתיד, מה שעלול להוביל להחמרת הירידות בשווקים.

בטורים הבאים נדבר על ההזדמנויות שיכולות לנבוע מכך.