איך יודעים אם הגיע מיתון? הפאזל הכלכלי של 2022 לא מקל על מתן תשובה

שיעור האינפלציה, שוק התעסוקה והאבטלה והחשש מסטגפלציה - כל הפרמטרים האלה נמצאים השנה בערבובייה, שמצד אחד מייצרת הרבה ספקולציות ומצד שני מקשה מאוד לקבוע את כיוון הכלכלה • ואם זה לא מספיק מבלבל - גם העדפות המשקיעים בשוק הפוכות מהמצופה בתקופות כאלה

מרכז קניות בלוס אנג'לס, ארה''ב. איך יודעים אם הגיע מיתון? / צילום: Associated Press, Damian Dovarganes
מרכז קניות בלוס אנג'לס, ארה''ב. איך יודעים אם הגיע מיתון? / צילום: Associated Press, Damian Dovarganes

הכותבת היא מנהלת מחקר מדדים בקסם קרנות ו-ETF

המידע המוצג מסופק על ידי קבוצת קסם מקבוצת אקסלנס השקעות בע"מ כשירות לקוראים למטרות אינפורמציה בלבד, ואינו מהווה תחליף לייעוץ השקעות או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם. אין באמור משום הבטחת תשואה או רווח

מועד פרסום מדד המחירים לצרכן של ארה"ב הפך למאורע רווי אמוציות. שבועות של פיסות מידע מאקרו-כלכלי סותר וקקופוניה של ניתוחים והשערות מתנקזים לנתון גורלי אחד - מעין בוחן למציאות, כפי שרואים אותה שלל העוסקים במלאכת תחזיות הצמיחה והאינפלציה.

עד כה, האחרונה התגלתה כ"אגוז קשה לפיצוח". כבר שלושה חודשים ברציפות שהמצוי בגזרת המחירים עולה על הרצוי, ובשווקים מפנימים שכדי לחזור לשגרה, יידרש פטיש מוניטרי כבד. בעיני המשקיעים, העלאות ריבית אגרסיביות הן בגדר "גזר דין מוות" לסיכויי הכלכלה להתחמק מהמיתון.

אכזבות אינפלציוניות, ככל הנראה, גררו תנועה תואמת בעקום תשואות ה-Treasuries - איגרות החוב הממשלתיות של ארה"ב. שיפועו השלילי התרחב עם פרסום המדד לחודש יולי, והגיע לרמות שיא שלא נראו מאז שנות ה-2000.

בוול סטריט מודעים לסטטיסטיקה: התופעה שבה תשואת האג"ח לשנתיים גבוהה מתשואת האג"ח ל-10 שנים קדמה לכל מיתון ב-50 השנים האחרונות.

כך, מספר הולך וגדל של כלכלנים צופים כי ארצות-הברית עומדת לקראת מיתון בשנה הבאה. לפי הסקר האחרון שנערך על ידי MagnifyMoney, כ-70% מהאמריקאים מאמינים שהמיתון כבר כאן.

עם זאת, ללא קשר לתחזיות העגומות, ולמצב רוחם הירוד של הצרכנים, יכול לקחת זמן עד שנדע באמת אם ומתי ארה"ב נקלעה למיתון. לאחרונה טענו חוקרי מאקרו מ-Economic Policy Institute, כי "עד שהמיתון ייקרא רשמית ככזה, אנחנו כבר נהיה עמוק בתוכו או כמעט נצא ממנו".

מגוון של אינדיקטורים שאינם מסונכרנים

מיתון בארה"ב מוכרז רשמית על ידי ועדה של שמונה כלכלנים בלשכה הלאומית למחקר כלכלי (NBER). אין לוח זמנים מוגדר לקביעת המיתון, אך לרוב עוברת כשנה עד שהוועדה מפרסמת את הודעתה. אז איך נדע אם המיתון הגיע לפני ש-NBER תפרסם הודעה רשמית? כלל אצבע פופולרי גורס שכלכלה נמצאת במיתון כאשר התוצר המקומי הגולמי - מדד לתפוקת הסחורות והשירותים של מדינה - מתכווץ ברציפות במשך שני רבעונים.

עם זאת, ה-NBER לא רואה זאת כך. הוועדה בוחנת מגוון אינדיקטורים, חודשיים ורבעוניים, ביניהם תפוקה, הכנסות משקי הבית, פעילות הייצור, מכירות עסקיות, ואולי - החשוב ביותר - רמות התעסוקה. על בסיס אלה ועוד, הוועדה מבצעת את השקלול, וקובעת אם קיים מיתון.

ואולם, האינדיקטורים לא תמיד נעים בסנכרון. כך לדוגמה, בשנת 2001, התפוקה לא ירדה הרבה, והתמ"ג לא התכווץ במשך שני רבעונים רצופים, אבל ה-NBER הכריזה על מיתון בכל מקרה. בשנת 1960 עלתה ההכנסה של משקי הבית בתיאום עם האינפלציה, וגם אז הכריזה הוועדה על מיתון, ולרוב, ישנו מכנה משותף אחד לכל המיתונים האלה, והוא מצב התעסוקה.

שיעור האבטלה גדל בכל פעם, אם כי בעוצמות שונות: במיתון שהתרחש בשנים 1960 ו-1980 עלה שיעור האבטלה בכ-1.8 נקודות אחוז בלבד, ובשנת 2020 בכ-11.2 נקודות אחוז. העלייה הממוצעת בשיעור האבטלה ב-11 תקופות המיתון שנרשמו לאחר מלחמת העולם השנייה (מבלי להתחשב בתקופת מגיפת הקורונה), הייתה כ-3 נקודות האחוז. ארה"ב לא יצאה מאף אחת מתקופות המיתון הללו עם שיעור אבטלה של מתחת ל-6.1% (לעיתים האבטלה המשיכה לעלות גם אחרי שהמיתון הסתיים).

ומה היום? דוח התעסוקה האחרון הראה על שיעור אבטלה של 3.6%, מספר שגבוה מהשפל ההיסטורי רק ב-0.1%, ולעת עתה אין הערכה לכך שתהיה קפיצה בשיעור זה מעל ל-4.5% (תחזיות הפד בחודש יוני).

כלכלנים רבים מתייחסים גם ל"כלל Sahm", שבוחן האם שיעור האבטלה גדל בחדות. הכלל קובע כי מיתון מוכרז ברגע שממוצע שיעור האבטלה בשלושה חודשים עולה בחצי נקודת אחוז מעל השפל שלו ב-12 החודשים האחרונים.

שיעור האבטלה הנוכחי, כאמור, עומד על 3.6%, והוא גם הנמוך ביותר שהיה במהלך השנה האחרונה, כך שכלל Sahm יופעל אם הממוצע לשלושה חודשים יעלה ל-4.1%. הכלל הוגדר על ידי Claudia Sahm, כלכלנית בפד לשעבר, שטענה כי ארצות-הברית לא נמצאת בתקופת מיתון כרגע, לפחות לפי כלל זה.

אמירה זו מעניינת נוכח הערכה שגם ברבעון השני של השנה ארה"ב תרשום כנראה התכווצות בתוצר (הנתון טרם פורסם).

 
  

ממשיכים לפטר, אבל התפוקה עולה

כלכלות חוות לעיתים את מה שמכונה "jobless recoveries" (התאוששות ללא תעסוקה), מצבים שבהם התפוקה עולה, אך המעסיקים ממשיכים לפטר עובדים. ניתן לשער כי במחצית הראשונה של שנת 2022 ארה"ב נמצאת בתמונת הראי של מה שמתואר מעלה, או במילים אחרות "jobful downturn" (האטה עם שפע של משרות).

מדובר בכלכלה שבה התפוקה יורדת, אך החברות ממשיכות לגייס עובדים. לא ידוע האם ומתי המגמה הזו תגיע לידי מיצוי ותתהפך, אך גם אם כן, כנראה זו תהיה אחת מתקופות המיתון הפחות שגרתיות בהיסטוריה.

כדי לסבר את האוזן, בתחילת חודש יולי, כ-1.3 מיליון אמריקאים אספו המחאות אבטלה פדרליות. נתון זה נמוך משמעותית מכ-1.7 מיליון האנשים שאספו אותם בממוצע בכל שבוע במהלך שלוש השנים שלפני תחילת מגיפת הקורונה, כאשר הכלכלה האמריקאית נחשבה לחזקה במיוחד. מספר מקבלי ההטבות האלה עלה על 6.5 מיליון במהלך המיתון של השנים 2007-2009 והיה גבוה מ-3 מיליון במהלך שתי תקופות המיתון שקדמו לו.

שנת 2022 מציעה שפע של פאזלים כלכליים, שלא בהכרח מגיעים ממאקרו כלכלה. לא פחות מעניין להתבונן בשווקים. כך, למשל, לצופה מהצד לא ברור כיצד ייתכן שמחירי המניות מתכוננים למיתון, בעוד שתחזיות הרווח עדיין משדרות לא יותר מ"פגיעה קלה בכנף".

אין עוררין על כך שבשווקים הפנימו שהאיומים הגלובליים, בין היתר, מכרסמים בכוח הקנייה של הצרכנים, מייקרים את עלויות הייצור ומעלים את מפלס האי-ודאות. קרוב ל-18 טריליון דולר משווי המניות התנדפו כלא היו במחצית הראשונה של השנה.

יחד עם זאת, בגזרת המיקרו, הדברים זזים בעצלתיים, וכאן עדיין לא מוכנים להנפת "דגל לבן". לפי FactSet מוערך, שרווחי החברות הכלולות במדד S&P 500 צמחו ברבעון השני של שנת 2022 בכ-4%, בעוד שהתחזיות לכל שנת 2022 ושנת 2023 לא ירדו מ-9%. במבט לפי ענפים, רוב מניות הצריכה המחזורית (ביניהן חברות כמו טארגט, נייקי ואמזון) חוו צניחה משמעותית, בעוד שרווחי חברות האנרגיה כנראה שילשו את עצמן לעומת השנה שעברה. ללא מניות האנרגיה, נראה שרווחי החברות במדד S&P 500 היו רושמות ירידה רבעונית קלה. קשה להצביע על דפוס התנהגות סטנדרטי שתקף לכל תקופות המיתון. בשנת 2008 רווחי החברות צנחו בכ-45%, ובתחילת שנות ה-80 התכווצו בכ-2%-3%. טרם חווינו מיתון שבו הרווחים צמחו.

גם המוסכמות של שוק ההון מתערערות

האם ישנם ענפים שחסינים יותר בזמן המיתון? למרבה הצער, המשקיעים לא מודאגים רק ממיתון, אלא גם מהשילוב בין המיתון ובין אינפלציה-סיכון סטגפלציה. בסטגפלציה בדרך כלל מעדיפים חברות "דפנסיביות", שהמוצרים והשירותים שלהן חיוניים לחיי היומיום של בני אדם, וזאת על פני חברות "מחזוריות", שהמוצרים שלהן אינם כאלה. לדוגמה, כשהצרכנים מתעלמים מהצורך ברכב חדש, כי הם צריכים לשלם את חשבון החשמל ולשלם יותר על הדלק. החריג היחיד והלא מפתיע הוא מניות חברות האנרגיה, שכן, ההכנסות שלהן קשורות באופן טבעי למחירי הנפט והגז, שהינם מרכיב חשוב באינפלציה.

במונחים טכניים, ענפים דפנסיביים הם כאלה ש"בטא השוק" שלהם נמוכה מ-1 (כלומר, הם משיגים ביצועים טובים יותר כאשר מדד המניות הכללי יורד), בעוד שלענפים "מחזוריים" יש "בטא שוק" גבוהה מ-1 (הם מתפקדים טוב פחות כאשר מדד המניות הכללי יורד).

על פי רוב, ענפי הרפואה, הצריכה הבסיסית והתשתיות הם הבחירה הראשונה בסטגפלציה. לאור כל האמור לעיל, יש לציין שגם את המוסכמות האלו שנת 2022 מנסה לערער. מתחילת חודש יולי, נרשם מהפך לא שגרתי - ענפים מחזוריים, כמו טכנולוגיה ו-homebuilders (סאב-סקטור של צריכה מחזורית) נהנו לפתע מעניין המשקיעים.

ייתכן שאלו הם המכפילים הנמוכים שנראו אטרקטיביים, או אולי ההימור בניצחון מהיר על האינפלציה. כך או כך, נראה כי המיתון הממשמש ובא ימשיך לאתגר את הסטטוס קוו בוול סטריט.

צרו איתנו קשר *5988