המיליארדים שזרמו והשיא של הביטקוין מאותתים: שוק הקריפטו מנסה להוכיח שהתבגר

שוק הקריפטו חווה אתמול יממה דרמטית, עם זינוק חד במחיר הביטקוין אל מעבר לרף 85 אלף הדולר למטבע - שיא של מעל שמונה חודשים. אלא שמאחורי המספר המרשים מסתתר שינוי עמוק יותר בזהות המשקיעים, במבנה השוק ובאופן שבו וול סטריט מתייחסת לנכס הדיגיטלי השנוי במחלוקת.

● פרשנות | עם הגב לקיר: אחרי פיצוץ העסקה - מה יעשה בנק דיסקונט?
● ראיון | בגיל 76 הסוחר הוותיק עדיין נהנה מכל רגע ומזהיר ממה שעומד לקרות בשווקים

אומנם כבר התרגלנו שהביטקוין קופץ, צונח - וחוזר חלילה, אבל הפעם יש בשוק אינדיקציות לכך שפנינו אולי לעידן חדש. העלייה הנוכחית אינה נראית בשלב זה כהתפרצות ספקולטיבית מוכרת בלבד, אלא כחלק ממהלך רחב יותר שמערב שחקנים מוסדיים, קרנות סל וזרימות הון מן המערכת הפיננסית המסורתית.

נתוני המסחר מצביעים על שינוי בדפוסי הפעילות: מעבר מרכישות ממונפות ומהירות לצבירה של הנכס בידי גופים מוסדיים ומשקיעים ארוכי-טווח. ברקע לכך נרשמו הזרמות של כמעט מיליארד דולר ביום אחד לקרנות הסל האמריקאיות, נתון שמחדד את השאלה אם שוק המטבעות המבוזרים נפרד מ"חורף הקריפטו" ונכנס לשלב בוגר ויציב יותר - או שמא מדובר בעוד גל תנודתי שמעמיד משקיעים לא מנוסים בפני סיכון מחודש.

האם הפעם זה שונה?

כדי להבין מדוע הזינוק הנוכחי מעורר אופטימיות בוול סטריט, צריך להביט במנגנון שמניע את השוק. בשני מחזורי הגאות הקודמים בקריפטו, העליות החדות נשענו במידה רבה על מינוף בשוק החוזים העתידיים והנגזרים. סוחרים פרטיים יכלו להמר על כיוון המחיר ביחסי מינוף גבוהים, וכך נוצרו עליות מהירות אך שבריריות במיוחד. די היה בתיקון חד כדי לגרור מחיקות כפויות של פוזיציות ממונפות ולהפיל את המחיר במהירות.

הפעם, לעומת זאת, חלק גדול מהפעילות מתרחש במגרש שמזוהה יותר עם השקעה מסורתית: רכישה ישירה של נכס, החזקה לטווח ארוך והקצאת הון דרך מוצרים מפוקחים יחסית. ולכן התמונה שונה - העלייה נשענת במידה רבה על ביקושי ספוט (רכישה ישירה של הביטקוין עצמו) ולא רק על חשיפה סינתטית לנכס. משקיעים רוכשים מטבעות, מוציאים אותם מזירות המסחר ומעבירים אותם לאחסון ארוך-טווח, מה שמחזק את תחושת המחסור בשוק. כשמטבעות יוצאים מבורסות ומוחזקים בארנקים לטווח ארוך, פוחתת הסבירות שהם יימכרו במהירות בכל תיקון קצר. התוצאה היא שוק שבו כל גל ביקושים חדש פוגש היצע נזיל מצומצם יותר.

גם קרנות הסל הפכו בשבועות האחרונים לצינור ההון המרכזי של השוק. ביממה האחרונה בלבד נרשמו בקרנות הסל האמריקאיות זרימות נטו של 998.95 מיליון דולר - הגיוס היומי הגבוה ביותר ב-11 החודשים האחרונים. קרן IBIT של בלאקרוק הובילה את המגמה עם גיוס של 381.4 מיליון דולר, והמחישה עד כמה הכסף המוסדי הפך לגורם משמעותי בהתנהגות המחיר.

במקביל, סך הנכסים המנוהלים בקרנות הסל של הביטקוין בארה"ב חצה את רף 102.5 מיליארד הדולר, המייצגים יותר מ-6.29% מכלל הביטקוין הקיים. מכיוון שכל הנפקת יחידות בקרנות הללו מחייבת רכישה של ביטקוין פיזי והפקדתו אצל נאמנים, נוצרה לשוק מעין רצפת ביקוש מוסדית. לכן יש מי שרואים בכך סימן לכניסה ל"אביב קריפטוגרפי" יציב יותר - כזה שבו הביטקוין אינו נשען רק על התלהבות קמעונית, אלא גם על הקצאות הון של גופים מוסדיים.

בדוח של S&P Global נכתב כי השקת קרנות סל ספוט ב-2024 "יצרה קשרים מהותיים יותר בין מחירי הביטקוין לבין השווקים הפיננסיים המסורתיים" - ניסוח שממחיש כיצד הכניסה המוסדית שינתה את מבנה השוק, ולא רק את רמת המחיר.

הנכס עדיין תנודתי

ועדיין, למרות האופטימיות, הביטקוין לא הפך בן לילה לנכס סולידי. המשקיע הממוצע, ובעיקר מי שמגיע משוק ההון המסורתי, צריך לזכור שגם תחת מעטפת מוסדית חדשה מדובר בנכס תנודתי מאוד. בבדיקה של תשואות חודשיות, הביטקוין רשם שמונה חודשים שבהם נע ביותר מ־20% למעלה או למטה - תדירות חריגה ביחס לנכסים מסורתיים רחבים, שבהם תנודה חודשית בעוצמה כזו נדירה בהרבה.

התנודות החדות הן עדיין חלק בלתי נפרד מאופיו, והאפשרות להפסד משמעותי נותרה ממשית. העובדה שהחשיפה אליו נעשית כיום דרך קרנות סל מפוקחות אינה משנה את התנהגות הנכס הבסיסי: המחיר עדיין יכול לנוע במהירות על רקע שינוי בציפיות הריבית, הצהרה רגולטורית או גל מכירות קצר בשוק.

כריסטינה פוליזו, מנהלת בכירה ב-S&P Global Ratings, אומנם אמרה כי "התנודתיות של הביטקוין ירדה בטווח הארוך", אך במקביל, היא מצביעה על כך ש"המורכבות הנוספת של מוצרים חדשים הקשורים לביטקוין עלולה להכניס סיכונים החורגים מהנכס עצמו, ובהם סיכוני משמורת, חוזים חכמים וסיכונים תפעוליים".

גם הדיון על מהותו הכלכלית של הביטקוין רחוק מסיום. מבחינה קלאסית, כסף אמור לשמש מאגר ערך, יחידת מדידה ואמצעי חליפין. הביטקוין אומנם ביסס את עצמו בעיני רבים כמאגר ערך דיגיטלי וכחלופה לנכסים הנשחקים מאינפלציה, אך הוא עדיין מתקשה למלא את שני התפקידים האחרים.

התנודתיות היומית מקשה על בתי עסק לתמחר מוצרים, לשלם שכר או לחתום על חוזים ארוכי-טווח במטבע שערכו עשוי להשתנות בחדות.

נכס מקלט או נכס סיכון?

גם הטענה שלפיה הביטקוין הוא "זהב דיגיטלי" המשמש מקלט בעת ירידות בשווקים אינה נקייה מספקות. בשנים האחרונות התברר כי במקרים רבים הוא מתנהג דווקא כנכס סיכון בעל רגישות גבוהה, עם מתאם חיובי למדדי מניות טכנולוגיים. בתקופות לחץ בשווקים בשנים האחרונות נרשם לעיתים מתאם של כ-0.7-0.5 בין הביטקוין לנאסד"ק - נתון שמחזק את הטענה כי המשקיעים עדיין מתמחרים אותו כנכס סיכון, ולא כמקלט פיננסי קלאסי.

אנליסט הביטקוין הנודע וילי וו ניסח זאת בחדות כשאמר כי לביטקוין "יש מאפיינים של נכס מקלט, אבל עד היום, בתקופות של אי-ודאות ומלחמה, הוא נסחר כמו נכס סיכון". לדבריו, הסיבה היא שקבוצות ההון הגדולות עדיין רואות בו נכס חדש ולא מוכח, ולכן "הוא נסחר כמו הנאסד"ק".

כאשר הנזילות העולמית מתכווצת והמשקיעים עוברים למגננה, הביטקוין אינו בהכרח מנותק מן המערכת הפיננסית המסורתית; לעיתים הוא אף הראשון להיפגע. כך, החלטות מדיניות של הפדרל ריזרב והרוחות מוושינגטון הובילו לאחרונה למחיקת כ-86 מיליארד דולר משוק הקריפטו בתוך ימים ספורים - תזכורת לכך שהנכס עדיין חשוף מאוד לסביבת המאקרו.